李愛華

公司并購交易架構(gòu)設(shè)計包括交易形式、公司估值及合規(guī)等三個方面，這里的交易行式是指收購采用的支付方式，公司估值是對公司整體經(jīng)濟價值進行判斷、估計的過程，合規(guī)則是指并購重組交易符合國家法律政策規(guī)定。

為了提高交易成功的可能性、規(guī)避法律障礙、鎖定交易風(fēng)險、建立融資平臺、降低并購成本、合理避稅、提供投資回報及為后續(xù)管理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造條件等，并購財務(wù)顧問會對交易架構(gòu)進行設(shè)計，在收購過程中，也會根據(jù)實際情況對設(shè)計進行優(yōu)化和變更。

交易架構(gòu)包括交易形式、公司估值及合規(guī)等方面，下面分別對這三個方面進行論述。

一、 交易形式

這里的交易行式是指收購采用的支付方式，即收購公司用現(xiàn)金、股票或資產(chǎn)收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票，包括以下五種形式。

用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。用現(xiàn)金購買資產(chǎn)是指收購公司用現(xiàn)款購買目標(biāo)公司資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標(biāo)公司進行控制。

用現(xiàn)金購買股票。用現(xiàn)金購買股票是指收購公司用現(xiàn)款購買目標(biāo)公司股票，以實現(xiàn)對目標(biāo)公司進行控制。

用股票購買資產(chǎn)。用股票購買資產(chǎn)是指收購公司向目標(biāo)公司發(fā)行收購公司自己的股票，以交換目標(biāo)公司資產(chǎn)。

用股票交換股票。也稱為“換股”，一般是收購公司可直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票，以交換目標(biāo)公司的股票。通常來說，至少要達到收購公司能控制目標(biāo)公司所需要的足夠多的股票。

用資產(chǎn)收購股份或資產(chǎn)。用資產(chǎn)收購股份或資產(chǎn)是指收購公司使用資產(chǎn)收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股票，以實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。

根據(jù)統(tǒng)計，無論收購上市公司還是非上市公司，換股的比例最高，尤其是收購上市公司，而資產(chǎn)剝離和跨國并購，現(xiàn)金支付比例最高，尤其是資產(chǎn)剝離，現(xiàn)金支付的比例高達60-70%。

二、 公司估值

公司價值評估是對公司整體經(jīng)濟價值進行判斷、估計的過程。公司價值評估方法主要有：成本法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市場比較法和期權(quán)價值評估法等四種。

成本法。成本法又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估公司視為一個生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估，并確認(rèn)公司是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗。其計算公式為：公司整體資產(chǎn)價值=∑單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽（或-經(jīng)濟性損耗）

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是在考慮資金的時間價值和風(fēng)險的情況下，將發(fā)生在不同時點的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)公司價值的方法。

市場比較法。又稱相對估價法。是將目標(biāo)公司與可比公司對比，根據(jù)不同的公司特點，確定某項財務(wù)指標(biāo)為主要變量，用可比公司價值來衡量公司價值。即：公司價值=可比公司基本財務(wù)比率×目標(biāo)公司相關(guān)指標(biāo)。在實際使用中經(jīng)常采用的基本財務(wù)比率有市盈率（市價/凈利）、市凈率（市價/凈資產(chǎn)）、市價/銷售額等。

期權(quán)價值評估法。在期權(quán)價值評估法下，利用期權(quán)定價模型可以確定并購中隱含的期權(quán)價值，然后將其加入到按傳統(tǒng)方法計算的靜態(tài)凈現(xiàn)值中，即為目標(biāo)公司的價值。在實務(wù)中往往是在運用其他方法定價的基礎(chǔ)上考慮并購期權(quán)的價值后，加以調(diào)整得出評估值。期權(quán)定價模型有Black-Scholes模型、二項式模型等。

公司價值評估是以一定的科學(xué)方法和經(jīng)驗水平為依據(jù)的，但本質(zhì)上是一種主觀性很強的判斷，在實踐中，應(yīng)該針對不同對象選用不同方法進行估價，有時可采取多種方法同時估價。

三、 合規(guī)

合規(guī)是指并購重組交易符合國家產(chǎn)業(yè)政策，符合有關(guān)環(huán)境保護的法律和行政法規(guī)的規(guī)定，符合土地管理法律和行政法規(guī)的規(guī)定，不存在違反反壟斷法規(guī)規(guī)定的情形。并購重組不會導(dǎo)致上市公司不符合上市條件，即社會公眾股占本次發(fā)行后總股本比例不低于25%。并購重組交易的標(biāo)的資產(chǎn)的定價及發(fā)行股份的定價公允，交易程序合法合規(guī)，有獨立董事肯定意見，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形。并購重組交易涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法。并購重組交易有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形。并購重組交易有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司獨立性相關(guān)規(guī)定。并購重組交易有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

并購重組交易發(fā)行股份購買資產(chǎn)有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善公司財務(wù)狀況和增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭，增強獨立性。并購重組交易上市公司最近一年財務(wù)會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。上市公司為促進行業(yè)或產(chǎn)業(yè)整合，增強與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，在其控制權(quán)不發(fā)生變化的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%，發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。

上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，可以同時募集部分配套資金。上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集的部分配套資金，主要用于提高重組項目整合績效，所配套資金比例不超過交易總金額25%的一并由并購重組審核委員會予以審核，超過25%的，一并由發(fā)行審核委員會予以審核。

并購重組交易申請文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，不存在公司權(quán)益被控股股東或?qū)嶋H控制人嚴(yán)重?fù)p害且尚未清除的情形，不存在現(xiàn)任董事、高級管理人員最近三十六個月內(nèi)受到過中國證監(jiān)會的行政處罰，或者最近十二個月內(nèi)受到過證券交易所公開譴責(zé)的情形，不存在上市公司或其現(xiàn)任董事、高級管理人員因涉嫌犯罪被司法機關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案偵查的情形，不存在最近一年及一期財務(wù)報表被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告，不存在嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的其他情形。

四、 案例

貴州華鋒電器收購金華日普電動車，是作者作為財務(wù)顧問運作的收購項目，該項目開始于2011年，作者在2013年11月接手該項目，當(dāng)時收購工作由于收購建議書無法通過中航工業(yè)審批而處于停滯狀態(tài)。華鋒電器是中航工業(yè)下屬機電科研生產(chǎn)企業(yè)，其產(chǎn)品電動車電機的主要客戶是金華日普；金華市日普電動車有限公司是一家研發(fā)、生產(chǎn)、銷售電動代步車、電動輪椅、電動高爾夫球車等的專業(yè)廠商，在國際、國內(nèi)市場均具有較高知名度。在收購動因方面，華鋒電器希望借助收購日普電動車向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，日普電動車則希望借助中航工業(yè)的相關(guān)行業(yè)資源拓展老年代步車市場。交易形式為現(xiàn)金收購股票，華鋒電器將持股51%，實現(xiàn)對日普電動車控股。

在調(diào)查過程中，作者發(fā)現(xiàn)中航工業(yè)沒有審批收購建議書的原因是金華日普曾在金華市政府的撮合下對另外一家企業(yè)進行擔(dān)保，而該企業(yè)實際控制人已經(jīng)由于資不抵債出逃，企業(yè)瀕臨倒閉，金華日普作為擔(dān)保人或?qū)⒊袚?dān)大額負(fù)債，中航工業(yè)考慮到債務(wù)問題而將該項收購?fù)Ｖ?。作者把交易形式由現(xiàn)金收購股票改為現(xiàn)金收購資產(chǎn)，這樣可以避免債權(quán)債務(wù)問題，但是，在所得稅方面，金華日普的累計虧損將無法沖減利潤。通過進一步調(diào)查作者發(fā)現(xiàn)，華鋒電器作為收購方，并沒有資金進行收購，而資金需要母公司航電系統(tǒng)進行籌集，這樣出現(xiàn)了出資人和股份持有人不一致的現(xiàn)象，這也是導(dǎo)致收購建議書無法通過審批的原因之一。針對這種情況，作者把交易形式進一步由現(xiàn)金收購資產(chǎn)改為股票收購資產(chǎn)，這樣可避免收購中的融資問題。通過交易形式的重新設(shè)計，中航工業(yè)已經(jīng)通過收購建議書的審批，收購工作已進入正式盡職調(diào)查階段。

（作者單位：南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）