任靜

房地產(chǎn)投資信托基金是房地產(chǎn)融資的一種重要的創(chuàng)新方式，如將其引入保障房建設(shè)領(lǐng)域，則有利于拓寬該領(lǐng)域融資渠道，進(jìn)而支撐 我國(guó)保障房建設(shè)持續(xù)健康發(fā)展。該文對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金在保障房建設(shè)領(lǐng)域的融資模式進(jìn)行了探索，同時(shí)也指出了保障房REITs融資模式存在的問(wèn)題，并提出合理化建議。

近年來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，對(duì)人們生活的影響也極為突出。但是由于房地產(chǎn)自身和政策上的不完善，目前我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)還存在著缺陷和泡沫。國(guó)家為控制房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，在發(fā)布相關(guān)政策同時(shí)，還加大力度解決人民的住房保障問(wèn)題。在國(guó)家近年來(lái)實(shí)施的國(guó)民住房保障手段中，最為有效的并且最受人們關(guān)注的便是保障性住房的建設(shè)?！笆濉逼陂g，我國(guó)將建設(shè)約3600萬(wàn)套保障房，其中，廉租、公租保障房將成為建設(shè)重點(diǎn)。但是大規(guī)模建設(shè)和運(yùn)營(yíng)租賃性保障房意味著巨額資金投入及緩慢的回收期，目前我國(guó)運(yùn)用在保障性住房融資領(lǐng)域的融資工具和渠道比較少，僅僅依靠有單一的融資模式，很難達(dá)到保障性住房建設(shè)的資金要求，那么如何解決保障性住房建設(shè)資金問(wèn)題成為住房保障工作的關(guān)鍵問(wèn)題。如果能夠?qū)EITs（Real Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）引入到保障房建設(shè)中，既有利于滿(mǎn)足中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資需求，又能夠創(chuàng)新租賃性保障房建設(shè)的融資渠道和建成后的運(yùn)營(yíng)方式，可作為有效解決保障房長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)制的一種新選擇。

二、REITs簡(jiǎn)述

REITs起源于美國(guó)，是一種創(chuàng)新的融資模式，通過(guò)信托公司將從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、管理、銷(xiāo)售等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得收益以派息方式分配給股東，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型3中類(lèi)型。1965年，首只REITs在紐約證券交易所上市交易，同時(shí)，歐洲市場(chǎng)上也出現(xiàn)了REITs，日本、韓國(guó)、新加坡相繼在2001年、2002年發(fā)行了REITs，2003年香港證監(jiān)會(huì)頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》推出REITs，各國(guó)均根據(jù)自身特色設(shè)計(jì)運(yùn)作模式，對(duì)投資目標(biāo)、收入分配等方面做出了相應(yīng)的調(diào)整，制定出符合本國(guó)自身特點(diǎn)的REITs。

在我國(guó)對(duì)于REITs的研究已經(jīng)持續(xù)多年，各種政策、辦法、方案一直在研究中，但尚處于起步階段，產(chǎn)品設(shè)計(jì)還在進(jìn)一步完善中，并對(duì)其發(fā)行和法規(guī)的制定要進(jìn)行雙重的考慮和考驗(yàn)。近期，中信證券推出的中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)首單REITs產(chǎn)品，這是中信證券利用自有資源的創(chuàng)新舉措。中信證券用自己旗下兩棟非常優(yōu)質(zhì)的寫(xiě)字樓物業(yè)做REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)，租客都有AAA級(jí)品牌，使得物業(yè)租金上漲趨勢(shì)基本鎖定。雖然此項(xiàng)資管計(jì)劃已經(jīng)具備REITs的一些產(chǎn)品特征，但與標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍有一定差距。

REITs的設(shè)立和運(yùn)作必須滿(mǎn)足特定的要求：受益憑證方面的要求，受益憑證必須完全可轉(zhuǎn)讓?zhuān)粚?duì)資產(chǎn)種類(lèi)及收入來(lái)源的要求，如美國(guó)、日本規(guī)定REITs資產(chǎn)的75%必須為房地產(chǎn)投資；在分配制度上，一般要求必須將凈利潤(rùn)的大部分進(jìn)行分配，美國(guó)規(guī)定REITs必須將不低于90%的應(yīng)納稅所得分配給股東，對(duì)公司管理結(jié)構(gòu)的要求，必須聘請(qǐng)獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)管理公司資產(chǎn)。同時(shí)，REITs還具有以下特點(diǎn)：1）專(zhuān)業(yè)化管理。REITs募集的資金，必須委托專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)的基金管理公司進(jìn)行投資運(yùn)作，對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理，專(zhuān)業(yè)化管理在降低管理風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高了投資收益。2）組合投資，風(fēng)險(xiǎn)分散。REITs一般擁有一系列房地產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，比單個(gè)的房地產(chǎn)商或個(gè)人投資者擁有更為多樣的房地產(chǎn)，從而投資風(fēng)險(xiǎn)更為分散。REITs通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股份可以募集大量資金，這樣REITs在選擇房地產(chǎn)類(lèi)型時(shí)具有更大的選擇范圍，便于投資組合的優(yōu)化。3）流動(dòng)性強(qiáng)。公開(kāi)上市的REITs可以在證券交易所自有交易，未上市的REITs信托憑證一般情況下也可以在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易流通。

三、REITs在保障房建設(shè)領(lǐng)域的運(yùn)用

借鑒中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的操作模式，保障房建設(shè)領(lǐng)域可由基金管理者與地方政府達(dá)成協(xié)議，地方政府將部分租賃性保障房作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，與小區(qū)周邊的商業(yè)出租房等資產(chǎn)打成一個(gè)資產(chǎn)包，然后基金管理者按照資產(chǎn)包的整體規(guī)模大小向社會(huì)公眾或特定投資者發(fā)行REITs份額籌集資金，再用相應(yīng)資金向租賃性保障房的所有者（一般為政府所屬的保障房投資中心或其他相應(yīng)機(jī)構(gòu)）購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)包，REITs所屬的專(zhuān)業(yè)物業(yè)管理人員按照政府的有關(guān)政策要求對(duì)租賃性保障房進(jìn)行日常管理，被保障對(duì)象定期向基金繳納的租金，則成為REITs持有人獲得投資收益的主要來(lái)源。具體的融資模式構(gòu)建如下：

模式構(gòu)建的前提條件是保障房具有明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建設(shè)完成后產(chǎn)權(quán)歸政府所有，具有龐大的需求量，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，良好的潛在收益，同時(shí)政府能夠提供優(yōu)惠政策和資金支持。在保障房REITs運(yùn)作過(guò)程中涉及的參與主體較多，主要包括投資人、委托人、受托人、托管人、投資顧問(wèn)公司、項(xiàng)目公司、第三方擔(dān)保、政府等。首先成立基金公司，投資發(fā)起REITs基金，并投入一定資金成為合伙人，投入一定資金可以避免基金管理公司做出有損REITs而有利于自身決策的行為；然后向投資者發(fā)放受益憑證，基金公司選擇聘用或組建保障房建設(shè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，并成立項(xiàng)目公司，爭(zhēng)取政府給予保障房建設(shè)最大的優(yōu)惠政策；項(xiàng)目公司將新建的保障房交給管理部門(mén)出租給符合條件的租戶(hù)；保障房租戶(hù)的租金和政府補(bǔ)貼由基金托管機(jī)構(gòu)保管，托管機(jī)構(gòu)收取一定比例的保管費(fèi)后給予投資者分配收益，從而避免投資者與基金管理公司之間可能產(chǎn)生的非法交易；整個(gè)過(guò)程中，政府部門(mén)全面監(jiān)督保障房REITs的運(yùn)作過(guò)程。

四、當(dāng)前我國(guó)保障房領(lǐng)域發(fā)展REITs尚存的問(wèn)題

REITs具有風(fēng)險(xiǎn)分散、收益較高和可持續(xù)性等優(yōu)點(diǎn)，能滿(mǎn)足我國(guó)巨大的不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的證券化需求，是未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)金融的重要發(fā)展方向之一。但是，目前仍有一系列的問(wèn)題制約著我國(guó)REITs的發(fā)展。

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)的問(wèn)題。沒(méi)有高品質(zhì)的物業(yè)，就沒(méi)有真正低風(fēng)險(xiǎn)的REITs。目前，國(guó)內(nèi)如前述中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中如此高品質(zhì)物業(yè)并不多見(jiàn)，大部分物業(yè)，一方面硬件條件不足、維護(hù)成本過(guò)高，另一方面后期運(yùn)營(yíng)管理差導(dǎo)致租戶(hù)質(zhì)量低下或產(chǎn)權(quán)分散混亂，保障房雖不涉及產(chǎn)權(quán)混亂的問(wèn)題，但其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值有待商榷。

二是流動(dòng)性問(wèn)題。信托登記權(quán)屬問(wèn)題是制約REITs產(chǎn)品能否在證券市場(chǎng)流通的關(guān)鍵。如果可以確定信托產(chǎn)品的權(quán)屬，則其市場(chǎng)流通也不再是問(wèn)題。但是由于我國(guó)尚沒(méi)有具體的登記制度，所以確定信托產(chǎn)品權(quán)屬尚有一定難度。

三是稅收環(huán)境障礙。在我國(guó)現(xiàn)行稅收制度下，國(guó)際上通行的REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)（7%～8%的水平）難以得到滿(mǎn)足。按現(xiàn)行稅制粗略估算，我國(guó)最終實(shí)得只有租金的60%～70%，如果保障房領(lǐng)域能夠出臺(tái)相關(guān)稅收政策，爭(zhēng)取到更多的優(yōu)惠政策，那么在保障房領(lǐng)域推行REITs還是有可能的。

四是監(jiān)管障礙。按照我國(guó)金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的原則，信托公司由銀監(jiān)會(huì)而非證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。在這種情況下，作為信托基金的REITs只能在銀行間市場(chǎng)流通，則其募集資金有限，且個(gè)人投資者和相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)投資者不能參與，難以體現(xiàn)REITs的規(guī)模和流通價(jià)值。

（作者單位：西部信托有限公司）