方志國　吳逸凡

摘 要場外市場是滬深證券交易市場的有益補充，是建立多層次資本市場體系中的重要一極，由于其相對較低的進入門檻，在中小企業(yè)直接融資體系及企業(yè)資產(chǎn)要素流動中扮演著極為重要的角色，而私募股權(quán)投資基金則是場外市場的重要交易主體。文章著重論述了私募股權(quán)投資退出與場外市場是相互促進、相輔相成的關(guān)系，規(guī)范統(tǒng)一有序的場外市場為私募投資退出提供了廣闊舞臺，私募投資退出的順暢又為場外市場注入了流動性活力。因此，當前形勢下加強場外市場建設對于私募股權(quán)投資退出具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞場外市場；私募投資退出；多層次資本市場

中圖分類號F832.5 文獻標識碼A 文章編號1673-0461（2014）01-0085-04

一、場外市場建設的意義與現(xiàn)狀

1. 場外市場現(xiàn)狀

場外市場是相對于由證券交易所構(gòu)成的場內(nèi)交易市場而言的，一般意義上講，場外市場主要指除了證券交易所以外的股權(quán)交易市場。在我國，場外市場就是指滬深證券交易所以外的股權(quán)交易市場，例如，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域柜臺股權(quán)交易市場（如天津股權(quán)交易所）、各地區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場等。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前我國的場外交易市場主要由三個層次市場構(gòu)成，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三板和新三板）、地方股權(quán)交易市場和各地的產(chǎn)權(quán)交易所，這三個層次的交易市場至今仍未形成統(tǒng)一監(jiān)管的全國性的場外交易市場。其中新三板的設立，以及新三板擴容的初衷是以建立統(tǒng)一的全國性的場外交易市場為目標的，目前已初具雛形，擴容到北京上海天津武漢等地，預計不久將擴容至全國。

2. 場外市場建設的意義

場外市場建設是構(gòu)建多層次資本市場的需要，一個多層次的資本市場體系應該包括主板市場、二板市場以及場外交易市場、地方市場。多層次的資本市場就意味著個市場體系之間要存在著不同的職能分工、功能定位，只有多層次的資本市場才能適應市場中具有不同投資偏好投資者的投資需求，也只有多層次資本市場才能適應經(jīng)濟體系中千差萬別、不同層次的不同階段與規(guī)模的大量中小企業(yè)的融資需求。多層次的資本市場，內(nèi)在邏輯上存在著對接貫通與遞進的關(guān)系。這些市場互相結(jié)合、互相聯(lián)系，因此形成了一個有機的、統(tǒng)一的多層次的資本市場體系，從而更好更有效的服務于微觀經(jīng)濟主體，為推動企業(yè)直接融資提供了不可或缺的重要平臺。因此，建設與健全場外交易市場，是構(gòu)建與完善多層次資本市場體系的必然要求，是多層次資本市場體系中的重要一極。

場外市場有助于中小企業(yè)直接融資渠道的擴展，中小企業(yè)融資難問題一直困擾著企業(yè)的發(fā)展，目前融資結(jié)構(gòu)中90%以上來源于間接融資，融資結(jié)構(gòu)的單一是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要問題，場外市場建設為中小企業(yè)融資與股權(quán)流轉(zhuǎn)提供了新的渠道。場外市場是交易所場內(nèi)市場的有益的補充，畢竟滬深證券交易所上市要求比較高，對企業(yè)的業(yè)績、公司治理、信息披露等方面有著較嚴格的要求，如果大量的中小企業(yè)都通過上市去融資是不現(xiàn)實的，只有通過建設多層次的直接融資市場體系，特別是門檻不是很高的場外交易市場，才能滿足大量的中小企業(yè)特別是科技型創(chuàng)新企業(yè)的直接融資需求，改善他們的融資環(huán)境，為其自主創(chuàng)新、技術(shù)研發(fā)投入提供資本支持。

二、私募股權(quán)投資退出現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是指通過向社會定向募集獲得資金，對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資， 通過控制或管理使其價值增值，并通過上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、被投資企業(yè)回購股權(quán)或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權(quán)而獲利的一種投資方式。近年來其作為資本市場的一個重要組成部分，以其鮮明的特色和靈活的機制，在金融市場上發(fā)展迅猛，目前已成為企業(yè)一種重要的直接融資手段。

我國私募股權(quán)投資起步較晚，但發(fā)展速度很快，特別是自國內(nèi)股權(quán)分置改革完成以來，私募股權(quán)投資在國內(nèi)方興未艾，在2011年左右到達了頂峰，由于國內(nèi)外宏觀環(huán)境及IPO自2012年下半年暫停以來，私募股權(quán)投資這兩年進入了調(diào)整及緩慢復蘇期間。在私募股權(quán)投資活躍高峰期的2011年，據(jù)清科研究中心發(fā)布的2011年中國私募股權(quán)投資市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，當年一共有235支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，為2010年的2.87倍，共計募集金額388.58億美元，同比上漲了40.7%；2011年中國私募股權(quán)投資市場發(fā)生的投資交易695起，其中披露金額的643起案例共計投資275.97億美元。

一直以來，私募股權(quán)投資退出通道主要依賴IPO市場，以高峰期的2011年為例：清科數(shù)據(jù)顯示，2011年中國私募股權(quán)投資市場中共計發(fā)生退出案例有150筆，其中，以IPO方式退出的共有135筆；并購退出7筆，較2010年的2筆上漲250.0%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出5筆，與2010年水平持平；較上年有所突破的是，2011年發(fā)生管理層回購方式退出1筆及其他方式退出2筆。自2012年下半年國內(nèi)IPO暫停以來，私募股權(quán)的退出成為影響私募股權(quán)投資行業(yè)的一個大問題，根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)：2013年上半年，中國私募股權(quán)市場中的退出活躍度受境內(nèi)IPO空窗影響較去年有較大降幅，共發(fā)生退出案例35筆，涉及企業(yè)31家。從退出方式來看，并購退出占據(jù)主要地位，35筆退出中包括并購退出14筆，境外IPO退出6筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出6筆，管理層收購和回購各4筆，其中境外IPO的上市地點為香港主板與紐約證券交易所。

投資退出是私募股權(quán)領(lǐng)域最核心的環(huán)節(jié)，是衡量投資效益投資質(zhì)量以及維系私募投資基金持續(xù)運作的最終砝碼，私募投資退出是否順暢也決定著中小企業(yè)直接融資體系的活躍度問題。因此，私募股權(quán)投資退出是關(guān)乎其發(fā)展與中國直接融資體系的一個重大的問題。長期以來，私募股權(quán)投資退出主要瞄準IPO市場，但IPO受資本市場行情及宏觀政策等外在因素影響較大，特別是2012年下半年以來，IPO退出基本陷于停滯狀態(tài)。除了上市退出，私募投資通常還有并購退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購退出，但這些退出方式由于國內(nèi)政策法律及場外市場體系建設的不完善，總體上還處于初步發(fā)展階段。endprint

三、場外市場與私募投資退出的關(guān)系及相互作用

場外市場建設與私募投資退出有著相互促進、相輔相成的作用。

首先，建設完善的場外市場體系，有利于規(guī)范私募投資的發(fā)展，豐富私募投資的退出渠道，解決私募投資長期以來退出通道狹窄的問題。私募投資退出長期以來高度依賴上市，目前擬上市排隊企業(yè)超過700余家，即使IPO重啟也需要幾年時間消化這些存量，如果私募投資項目都以IPO為退出目標，光這些年私募基金所投資的上萬家存量項目就需要排隊好幾十年才能消化，專門依賴這種模式退出是不可想像的。因此，建立多層次的資本市場體系，特別是加強場外市場體系建設，對于分流擬上市項目，拓展私募投資的退出通道具有很強的現(xiàn)實意義。場外市場盡管在進入門檻、信息披露等指標上要低于滬深證券交易市場，這樣可以有效分流擬上市項目，成為私募投資較容易退出的一個主戰(zhàn)場，但場外市場依然是一個公開公平公正的透明交易體系，私募投資基金與企業(yè)在其體系中都是一個理性選擇與合規(guī)交易的過程，這對于規(guī)范私募股權(quán)投資的退出，使退出交易在合理合規(guī)中有序流動。

其次，場外市場為私募股權(quán)投資退出提供了價值評估與指引，為進一步多樣性的退出提供了基礎(chǔ)；同時，私募投資以場外市場作為退出通道，有利于場外市場資產(chǎn)定價機制的形成與完善，他們的作用是相互的。私募股權(quán)投資的退出必然涉及到一個核心問題即價值估值的基礎(chǔ)問題，價值的評估需要市場來檢驗，場外市場體系就是一個比較高效的估值平臺，在這個平臺上，企業(yè)股權(quán)的眾多供求主體在這個市場體系中博弈，最終借助這個市場平臺達到一個雙方滿意的估值，為私募股權(quán)投資的退出確定了價值基準與投資回報，同時，這個價值基準也成為未上市企業(yè)估值的一個風向標，為標的股權(quán)將來可能的并購、管理層或公司回購提供了估值參考，為私募投資基金進一步多樣化的退出（如并購或回購）提供了定價依據(jù)。

反過來，私募投資以場外市場為退出目標，促進了資產(chǎn)定價機制的形成與完善。私募投資基金投資的目的就是為了退出，當然是期望有價值增值的退出，因而，私募投資者本身在場外市場中就是一個價值的交易商，眾多的私募投資人參與其中與進行詢價、報價，這些專業(yè)的機構(gòu)投資人，理性的判斷與交易促進了場外市場資產(chǎn)定價機制的形成，而一個具有資產(chǎn)定價機制的場外市場才能最終成為交易市場，才能具有進一步繁榮與發(fā)展的潛能。由于私募股權(quán)投資基金都是專業(yè)投資人，它們投資進入的企業(yè)在其專業(yè)指導下，公司治理結(jié)構(gòu)一般更加優(yōu)化，主業(yè)更加突出，運作更加規(guī)范，這類企業(yè)在場外市場掛牌更有利于其自身的價值評估，從而進一步高效的推動了場外市場資產(chǎn)定價機制的形成與完善。

再次、私募股權(quán)投資以場外市場作為退出通道，有利于增加場外市場的機構(gòu)投資力量，活躍場外市場交易度，提高資產(chǎn)流動性，從而促進場外市場繁榮發(fā)展。場外市場相對于證券交易市場而言，很大的一個不足就是資產(chǎn)流動性問題，滬深證券市場由于有著較高的進入門檻，集中了質(zhì)量最優(yōu)的標的企業(yè)，有著巨量的交易參入者，包括眾多的機構(gòu)投資人與社會公眾，其交易活躍度與資產(chǎn)流動性是最高的。場外市場是多層次資本市場體系中的一極，是滬深證券市場的有益補充，它雖不能達到證券交易市場的活躍度，但一個市場交易體系畢竟也需要一個流動性，沒有一定的流動性也就支撐不起一個市場，更談不上發(fā)展壯大。而眾多的私募投資機構(gòu)選擇以場外市場作為退出通道，則會有利于增加活躍的交易力量，提高資產(chǎn)的流動性。私募投資人是專業(yè)的投資機構(gòu)，其專業(yè)判斷與交易行為在場外市場中也是一種示范效應，產(chǎn)生的影響不可估量，可帶動更多機構(gòu)投資人及社會公眾參與其中，有效的提高交易流動性與活躍度。

四、大力建設與完善場外市場，開辟私募投資退出新的主戰(zhàn)場的政策建議

由上面分析場外市場與私募投資退出的相互作用關(guān)系可知，目前階段下，抓緊建設與完善場外市場正當其時，具有時代必要性與可行性，特別是對于推動多層次資本市場建設，開辟私募投資退出新的主戰(zhàn)場具有歷史性意義。

首先，場外市場也要建設多層次有序的市場體系，目前國內(nèi)的場外市場組成主要包括新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）、各地股權(quán)交易所、地方產(chǎn)權(quán)交易所。這幾個場外市場定位比較模糊，功能相互交叉較大，同質(zhì)化比較嚴重。例如，各地的產(chǎn)權(quán)交易所，可掛牌的既可以是企業(yè)股權(quán)，也可以是土地、房產(chǎn)之類的產(chǎn)權(quán)標的，企業(yè)股權(quán)在這三個體系都可以掛牌，具體進入門檻、指標沒有拉開檔次，沒有比較明晰的層次歸屬。場外市場不能建成一個沒有層次區(qū)分大一統(tǒng)的混亂市場，場外市場的掛牌主體是大量中小企業(yè)，這些中小企業(yè)發(fā)展階段、規(guī)模，公司治理、財務狀態(tài)等都千差萬別，場外市場需要有個多層次的體系與它們對接。

從企業(yè)股權(quán)交易的性質(zhì)來看，場外市場建設可以形成從產(chǎn)權(quán)交易所、股交所到新三板由低到高的階梯體系，新三板作為場外市場中較高層次的市場體系，在企業(yè)掛牌進入門檻、投資者交易規(guī)則方面可進一步細化，制定標準應該是低于證券市場，但同時又要高于其他場外市場，努力將新三板打造成我國的納斯達克市場；股交所市場體系可打造成如美國OTCBB版塊，標準略低于新三板，使之具有一定的進入門檻并維持一定的交投量；產(chǎn)權(quán)交易所覆蓋面更廣泛，包括了有限責任公司與股份公司，為達不到新三板與股交所條件的小微企業(yè)提供交易平臺，這樣中小企業(yè)根據(jù)自身的情況可以有從低到高多層次的市場體系選擇，從而場外市場能更好更廣泛的為大量千差萬別的中小企業(yè)服務。我們知道，私募股權(quán)投資的商業(yè)模式就是投資，管理增值，然后投資退出，由低級到高級多層次的場外市場本身就是對企業(yè)估值的不同平臺體系，私募投資的核心環(huán)節(jié)是退出，在不同層次的市場體系退出，也就意味著私募投資實現(xiàn)不同的價值增值，豐富了私募股權(quán)投資多層次退出通道。

其次，場外各層次市場需要分別建設一個統(tǒng)一全國市場。目前各地的柜臺交易、產(chǎn)權(quán)交易所相互割裂、分散，并不統(tǒng)一。新三板近年發(fā)展較快，但還只是覆蓋部分區(qū)域，包括北京中關(guān)村、天津濱海新區(qū)、上海張江高科、武漢東湖高新區(qū)等四個區(qū)域，預計不久將擴容至全國。沒有一個統(tǒng)一的全國市場，就會造成信息不對稱，資源不能有效配置，資本要素不能充分高效流動，當然私募投資機構(gòu)的退出交易也會受到很大的限制。新三板作為證監(jiān)會隸屬下的交易市場可以做到全國性的統(tǒng)一市場，而股交所與產(chǎn)權(quán)交易所目前主要隸屬于各地方政府，從而在行政上有一定的割裂，這需要從國家層面主導，將他們分別聯(lián)網(wǎng)納入一個統(tǒng)一的報價交易系統(tǒng)，并接受統(tǒng)一的第三方主管部門的監(jiān)督，當然主管部門并不一定需要在行政上與其有隸屬關(guān)系，比如可以設立股權(quán)產(chǎn)權(quán)交易協(xié)會類似的機構(gòu)進行第三方監(jiān)督與指導，但不參與具體業(yè)務運作管理。endprint

再次，場外市場要盡快制定有利于私募投資機構(gòu)參與交易與退出的機制規(guī)則。與場內(nèi)證券市場相比場外市場要求交易參與對象有更專業(yè)的投資判斷能力和承擔風險能力，是一個更為專業(yè)的交易市場，其對社會公眾參與的門檻較高，在這方面與證券市場有很大不同。因此，場外市場交易的主力軍應是專業(yè)的機構(gòu)投資者與產(chǎn)業(yè)資本，要活躍場外市場，就需要調(diào)動私募投資等機構(gòu)投資者的積極性，這需要進一步從進入門檻、發(fā)行機制、交易規(guī)則、交易方式等方面細化制定有利于私募投資參與交易的政策。比如，場外市場可以同時設立更多更靈活的交易方式，包括競價系統(tǒng)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商制度等都可以用在場外市場，私募機構(gòu)投資者同時也可以申請充當做市商，較大限度的提高交投活躍度。另外，給予場外市場更為靈活的掛牌機制，企業(yè)進入場外市場既可選擇存量股份掛牌也可在條件允許情況下采取增量融資掛牌。

最后，場外市場要建設有多層次梯度對接機制，同時，從場外市場要有通道過渡到場內(nèi)證券市場，從而打破場內(nèi)場外長期以來相互隔絕的狀態(tài)，最終將整個市場體系聯(lián)系統(tǒng)一起來了。

場外市場從低到高多層次體系需要有一個對接轉(zhuǎn)換機制，這樣讓掛牌企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展狀態(tài)有一個逐步提升的平臺。私募股權(quán)投資機構(gòu)本身也有不同的投資訴求，有的關(guān)注早期階段的企業(yè)，有的關(guān)注中期的，還有的關(guān)注后期的，這樣不同訴求的私募投資機構(gòu)在不同的市場體系中都能更方便的篩選各自的投資目標，同時，更為關(guān)鍵的是，通過投資培育，私募投資又在不同層次市場體系的對接轉(zhuǎn)換中實現(xiàn)價值的增值與投資的退出。

當前場外市場建設的一個重點是要加快新三板建設步伐，進一步完善有關(guān)制度細則，盡快覆蓋全國市場。新三板作為場外市場比較高層次的板塊，也是私募股權(quán)投資基金參與度最為活躍的一個場外市場，新三板要在制度設計層面更具前瞻性，更具靈活性。近年來推出的三板允許非上市公眾公司掛牌規(guī)則，這就是一種很好的創(chuàng)新，為市場交投的活躍度及資產(chǎn)流動性注入了實質(zhì)性的驅(qū)動力。未來新三板需要在進入門檻、發(fā)行機制、交易規(guī)則等方面進一步細化，還需要有獨立完善的交易系統(tǒng)。另外，如前文所述，場外市場需要有與場內(nèi)市場打通對接轉(zhuǎn)板的渠道，而這個通道只能放在場外市場的最高層次——新三板中，新三板要盡快研究出臺轉(zhuǎn)板機制與細則，這樣，就能最終把場外市場與場內(nèi)市場有機統(tǒng)一起來。

把新三板建成中國版的納斯達克，既能為滬深證券交易市場分流壓力，又能在場外市場形成一個較高活躍度與流動性的統(tǒng)一的市場體系，為私募投資提供另一個較通暢的退出渠道，從而為大量中小企業(yè)提供了除滬深交易所這類稀缺資源外的直接融資的有效場外平臺。同時，新三板的轉(zhuǎn)板機制又最終把場內(nèi)外市場統(tǒng)一起來，從而形成了由低到高多層次推進、進而最終對場內(nèi)場外進行全覆蓋的市場體系，而這個完善的市場體系對私募投資的多層次全方位的退出也提供了廣闊舞臺。

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http：//research.pedaily.cn/report/free/703.shtml.

[5] 清科研究中心.2013年第二季度中國私募股權(quán)投資研究報告[R/OL].

Abstract：Over the counter market is a useful supplement to the securities trading markets in Shanghai and Shenzhen，and it also plays an important pole in a multi-level capital market system. Because of its relatively low barriers to entry，it plays an important role in financing system and the flow of corporate assets of small and medium enterprises. Private equity investment funds are the significant transaction part in the OTC market. This paper focuses on the mutually reinforcing and complementary relationships between private equity investment Exit and OTC markets. Standardized and orderly OTC market provides a broad stage for the exit of private equity investment； on the contrary，the smooth exit of private investment injects vigor to the OTC market liquidity. Therefore，it is very necessary and important to strengthen the OTC market construction for the exit of private equity investment in current situation.

Key words：over the counter market；exit of private equity investment；multi-level capital market

（責任編輯：張丹郁）endprint