游春暉 王 菁

(1.紹興文理學(xué)院 元培學(xué)院,浙江 紹興312000;2.紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院,浙江 紹興312000)

控股股東、債權(quán)融資與公司績(jī)效
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析

游春暉1王 菁2

(1.紹興文理學(xué)院 元培學(xué)院,浙江 紹興312000;2.紹興職業(yè)技術(shù)學(xué)院,浙江 紹興312000)

創(chuàng)業(yè)板是中小新興企業(yè)融資的重要場(chǎng)所，對(duì)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)具有重要意義，其發(fā)展中出現(xiàn)的“三高”和高管減持現(xiàn)象引起了人們廣泛關(guān)注，但目前財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域有關(guān)創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)研究極為少見(jiàn).文章利用2009年至2011年間創(chuàng)業(yè)板上市公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息，研究其資本結(jié)構(gòu)、公司治理對(duì)公司績(jī)效的影響.研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，債權(quán)融資比例偏低，影響了公司績(jī)效的提升；獨(dú)立董事比例、高管持股比例與公司績(jī)效呈正向變動(dòng)關(guān)系，而薄弱的公司治理結(jié)構(gòu)則會(huì)弱化債權(quán)融資的效果；相較于自然人控股的上市公司，法人控股的上市公司具有更大的公司績(jī)效.

創(chuàng)業(yè)板；債權(quán)融資；控股股東；公司績(jī)效

0 引言

創(chuàng)新是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要推動(dòng)力.2009年推出的創(chuàng)業(yè)板聚集了一大批具有高成長(zhǎng)性、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的高新技術(shù)企業(yè)，①創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)于加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有重要的意義.3年間創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)獲得了巨大的發(fā)展，上市公司數(shù)量從最初掛牌的28家增加至355家，融資規(guī)模也從推出時(shí)的155億元增至2 310億元，創(chuàng)業(yè)板的推出帶動(dòng)和引導(dǎo)了民間投資，有效地緩解了新興公司的融資難問(wèn)題，支持了創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展.

但由于創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間較短，市場(chǎng)運(yùn)作不成熟，在公司治理規(guī)則、退市公司責(zé)任追究機(jī)制和投資者司法救濟(jì)機(jī)制等方面仍存欠缺，其運(yùn)行中存在的高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象推高了創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管減持的現(xiàn)象也日趨嚴(yán)重，據(jù)統(tǒng)計(jì)2012年前3季度共有168家創(chuàng)業(yè)板公司高管持股發(fā)生變動(dòng)，其中38家公司高管增持，增持金額為7 426.99萬(wàn)元；11家公司持平；而被高管減持的公司則有119家，占總變動(dòng)數(shù)的70.83%，減持金額高達(dá)54.46億元[1].這些情況說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理、公司治理薄弱等問(wèn)題，而這些問(wèn)題則會(huì)進(jìn)一步影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效.創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)特情況應(yīng)該結(jié)合其具體情況展開(kāi)分析.本文的貢獻(xiàn)主要如下：

(1)在委托代理理論、信號(hào)傳遞理論的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理及其協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響.現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注主板市場(chǎng)，專(zhuān)門(mén)就創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還很缺乏；同時(shí)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響[2-3]、公司治理對(duì)公司績(jī)效的影響以及資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的相互影響[4]，而對(duì)于資本結(jié)構(gòu)、公司治理及其協(xié)同效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效的影響則不多見(jiàn)；

(2)分析了法人控股與自然人控股對(duì)公司績(jī)效的不同影響.主板上市公司絕大多數(shù)為法人控股，而創(chuàng)業(yè)板上市公司則呈現(xiàn)大量的自然人控股的情況，鮮有文獻(xiàn)就控股人差異對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行研究.

本文第一部分為文獻(xiàn)回顧與評(píng)述；第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分提供實(shí)證結(jié)果和分析；最后一部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行討論和總結(jié).

1 文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

1.1資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系

國(guó)內(nèi)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相互關(guān)系的理論研究成果豐碩，形成了豐富的文獻(xiàn)資料.自1958年Modigliani和Miller在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》提出了著名的MM理論以來(lái)，先后形成了均衡模型、權(quán)衡理論、代理成本理論、排序理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論等眾多經(jīng)典理論成果，學(xué)者們普遍認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)能夠影響公司的績(jī)效，并從不同角度在理論上分析了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu).Ross從信號(hào)傳遞理論的角度論證了資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系[5].Jensen也認(rèn)為債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部人可自由支配的現(xiàn)金流減少，可以起到降低代理成本的效果，從而提高公司績(jī)效[6].而Margaritis和Psillaki的研究則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)倒U型，而并非是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系[7].王志強(qiáng)、洪藝珣認(rèn)為公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)決策的主要影響因素[8].馮根福等則認(rèn)為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素與西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論有較大的偏差[9]，債權(quán)治理在中國(guó)上市公司中表現(xiàn)出軟約束的特征[3].

1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理與公司績(jī)效的關(guān)系

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度最重要的構(gòu)架，一套良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以有效制衡經(jīng)營(yíng)者的行為，保障各利益相關(guān)者的利益，確保公司穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展，成為提高經(jīng)濟(jì)組織經(jīng)營(yíng)績(jī)效的必要條件.Jensen和Meckling認(rèn)為，內(nèi)部控股股東持股比例的提高能對(duì)管理層產(chǎn)生激勵(lì)效果，降低代理成本，從而提高公司價(jià)值[10].呂長(zhǎng)江、王克敏的研究也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)比例能夠顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策，高管持股比例的提高，有利于降低公司高管與公司股東之間的代理成本[11].徐曉東、陳小悅通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，其公司業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效力也不同[4].而在董事會(huì)治理方面，Baysinger和Butler研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)公司1970年公司外部獨(dú)立董事的比例與1980年的股票收益率正相關(guān)[12].白重恩等也通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事持股比例的提高能顯著地提升公司的市場(chǎng)價(jià)值[13].

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)、公司治理與公司績(jī)效的實(shí)證研究數(shù)量豐富，研究的結(jié)論不盡相同，大部分觀點(diǎn)都認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)、公司治理會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，但就新興的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，這種影響如何、影響程度有多大，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)很少涉及，本文試圖對(duì)此進(jìn)行探索.

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

創(chuàng)業(yè)板推出之后，其特有的高成長(zhǎng)性受到了投資者的歡迎和追捧，導(dǎo)致超募等現(xiàn)象的產(chǎn)生.處于成長(zhǎng)初期的創(chuàng)業(yè)板上市公司由于無(wú)法完全消化巨額超募資金，只好將其閑置在銀行或進(jìn)行盲目投資，導(dǎo)致資金使用效率下降、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加，影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī).優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債權(quán)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序.這幾種融資方式中，成本最低的是公司盈余，其次是債權(quán)融資，成本最高的則是股權(quán)融資.相較于股權(quán)融資，債權(quán)融資具有債務(wù)稅盾效果，其債務(wù)支出可以通過(guò)在所得稅前扣除的方式影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，并已成為公司融資決策的一個(gè)重要考慮因素.王躍堂等的研究發(fā)現(xiàn)，所得稅改革后，稅率降低的企業(yè)明顯地調(diào)低了債務(wù)水平，而稅率提高的企業(yè)明顯地增加了債務(wù)水平[14].在創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債比率較低從而風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，②債權(quán)融資比例的適當(dāng)提高可以帶來(lái)公司績(jī)效的增加.股權(quán)和債權(quán)是兩種不同的規(guī)制結(jié)構(gòu)[1,5]，債權(quán)融資所要求的定期償還利息和到期償還本金的壓力，會(huì)減少經(jīng)營(yíng)者可自由支配的現(xiàn)金流，緩解股東與管理者之間的利益矛盾，降低股權(quán)代理成本，從而提高公司業(yè)績(jī).基于此，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：在負(fù)債程度較低的情況下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債融資會(huì)帶來(lái)公司績(jī)效的增加.

2.2獨(dú)立董事比例、高管持股比例與公司績(jī)效

公司治理源于代理問(wèn)題，董事會(huì)需要保持獨(dú)立性監(jiān)督總經(jīng)理(或CEO)，以確?？偨?jīng)理不會(huì)因追求個(gè)人利益的最大化而損害所有者的利益.和內(nèi)部董事不同的是，獨(dú)立董事不直接受制于控股股東和公司經(jīng)理層，因此獨(dú)立董事可以根據(jù)其專(zhuān)業(yè)知識(shí)進(jìn)行獨(dú)立判斷，促使董事會(huì)決策的科學(xué)化.Baysinger 和 Butler的研究發(fā)現(xiàn)，公司獨(dú)立董事的比例與股票收益率呈正向變動(dòng)關(guān)系，管理者持股比例的增加可以使管理者的利益與企業(yè)的長(zhǎng)期利益相一致，從而降低其道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)[16].李維安等也發(fā)現(xiàn)，高管持股比例越高，激勵(lì)效果越好[17].股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理的基本問(wèn)題[18]，創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)的高管大規(guī)模減持容易動(dòng)搖投資者的投資信心，給公司發(fā)展甚至給整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，反映出高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制效果不理想和公司治理的薄弱.而對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)、監(jiān)督和約束機(jī)制的薄弱會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，影響公司資產(chǎn)運(yùn)行的效率和效果.因此，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，獨(dú)立董事比例、高管持股比例與公司績(jī)效呈正向變動(dòng)關(guān)系，但薄弱的公司治理會(huì)弱化債權(quán)融資的效果.

2.3法人控股與企業(yè)績(jī)效

與主板市場(chǎng)控股股東絕大多數(shù)為法人控股的情況不同，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在大量的自然人控股公司，自然人股東和法人股東在投資行為特征上存在明顯的差異.自然人股東因資金有限，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力低，同時(shí)人的壽命是有限的，因此自然人股東傾向于投資小、見(jiàn)效快的項(xiàng)目，很容易將投資行為變成了短線(xiàn)投機(jī)行為；而法人股東傾向于長(zhǎng)期投資，容易對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督[2]，控股股東投資行為的這種差異將會(huì)影響其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，并在公司績(jī)效中反映出來(lái).許小年也通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)法人股比重越大的公司，效益越好，個(gè)人股比重和公司效益基本無(wú)關(guān)[19].因此，提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于自然人控股，法人控股的上市公司具有更大的公司績(jī)效.

3 研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于創(chuàng)業(yè)板2009年才推出，本文以2009年至2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司為初選樣本，在剔除了模型中高管持股數(shù)量等數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共獲得了505家樣本公司，其中2009年58家，2010年161家，2011年286家，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，所用統(tǒng)計(jì)軟件為stata11.

3.2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)上文分析，本文構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⑹褂肙LS回歸分析方法檢驗(yàn)本文的3個(gè)研究假設(shè).在陳小悅、徐曉東、夏立軍及張益明、張志華模型的基礎(chǔ)上[20-21]，本文構(gòu)建如下模型：

其中，ROE為公司績(jī)效指標(biāo)；β0為常數(shù)項(xiàng)；Lev為資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)；Man、Ind與CHM均為公司治理指標(biāo)；Lev·Ind、Lev·Man分別為L(zhǎng)ev與Ind、Man的交叉項(xiàng)；Control為控制變量，包括Gov、Top1Cent、Top1CenSq、LnAsset、Year10、Year11；ε為殘差項(xiàng).模型中各相關(guān)變量的具體含義及計(jì)算方法見(jiàn)表1.

表1 主要變量的定義

根據(jù)研究假設(shè)H1，方程中的β1為正，表示公司的債務(wù)水平與公司績(jī)效正相關(guān)；根據(jù)研究假設(shè)H2，方程中β2和β4為正，表示公司治理的完善能帶來(lái)公司績(jī)效的提升，β3和β5的系數(shù)為負(fù)，表示公司治理的薄弱會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資效果的弱化；根據(jù)研究假設(shè)H3，β6為正，表示法人控股的績(jī)效要優(yōu)于自然人控股公司的績(jī)效.

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

表2為研究樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)值.從凈資產(chǎn)收益率(ROE)看，其均值略大于中位數(shù)(0.107 4)，說(shuō)明樣本公司中凈資產(chǎn)收益率整體呈右偏；最小值(-0.000 883)為負(fù)值，25%分位數(shù)為正，說(shuō)明樣本公司中有一小部分公司處于虧損狀態(tài).資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為16.46%，最大值為74.69%，而根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)資料統(tǒng)計(jì)，2009年至2011年所有A股市場(chǎng)上市公司平均的資產(chǎn)負(fù)債率為55.1%，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)融資比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于整體A股市場(chǎng).獨(dú)立董事比例(Ind)均值為0.366 6，與中位數(shù)0.330 0相差不大，說(shuō)明Ind整體呈正態(tài)分布.高管持股比例(Man)均值為0.241 1，其均值大于中位數(shù)，說(shuō)明樣本公司中凈資產(chǎn)收益率整體呈右偏.法人控股(CHM)的均值為0.312 9，大于中位數(shù)0，說(shuō)明樣本公司中大部分為自然人控股，這與主板市場(chǎng)絕大多數(shù)為法人控股形成了鮮明的對(duì)比.政府控股(Gov)均值(0.043 6)大于中位數(shù)，說(shuō)明樣本公司大部分為非國(guó)有企業(yè).由于在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭兄苯蛹{入第一大股東持股比例及其平方項(xiàng)會(huì)引起共線(xiàn)性問(wèn)題,本文對(duì)第一大股東持股比例進(jìn)行中心化處理.第一大股東持股比例的平均值為33.93%，因此Top1Cen為各樣本公司第一大股東持股比例與33.93%的差額.

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2相關(guān)性分析

表3為各主要變量的兩兩相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出ROE與資產(chǎn)負(fù)債率Lev、Man、Ind、CHM正相關(guān)；Lev與Man、Ind負(fù)相關(guān)，表明Lev與Man、Ind呈現(xiàn)出一種反向變動(dòng)關(guān)系.表3的相關(guān)系數(shù)中除CHM與Man的系數(shù)外其余均小于0.5，說(shuō)明變量之間的重疊性較低，不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題.同時(shí)對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行的共線(xiàn)性診斷結(jié)果也支持了上述論斷.

表3 各主要變量的相關(guān)系數(shù)表

4.3回歸分析

一是要調(diào)整建設(shè)監(jiān)理招標(biāo)投標(biāo)模式。應(yīng)根據(jù)石漠化綜合治理工程特點(diǎn)，及時(shí)調(diào)整原先一家監(jiān)理單位監(jiān)理一個(gè)縣或多個(gè)縣石漠化綜合治理工程的工作模式，按照全省、單個(gè)地（州、市）或臨近幾個(gè)縣同一年度項(xiàng)目為一個(gè)標(biāo)的，采取聯(lián)合體招標(biāo)投標(biāo)形式選擇建設(shè)監(jiān)理單位。要求參加招標(biāo)投標(biāo)的聯(lián)合體必須由具備石漠化綜合治理工程建設(shè)管理所需的各項(xiàng)資質(zhì)及專(zhuān)業(yè)技術(shù)力量單位組成，確保監(jiān)理具體工作中的技術(shù)問(wèn)題得以有效解決。

表4為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果，其中第1列為假設(shè)1的回歸結(jié)果，第2列、第3列為假設(shè)2的回歸結(jié)果.第1列中Lev的系數(shù)為0.254(T值為5.290)，顯著為正，與假設(shè)1的預(yù)期完全一致，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)水平的變化與其績(jī)效正相關(guān)，該結(jié)果與呂長(zhǎng)江、王克敏的結(jié)論一致[11].第2列和第3列分別添加了公

表4 研究假設(shè)的回歸結(jié)果

司治理的兩個(gè)變量Man和Ind以及它們與Lev的交叉項(xiàng)，從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高管持股比例的系數(shù)為1.339(T值為6.790)和0.522(T值為2.120)，分別在1%和5%的顯著水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，該結(jié)論與李維安等的研究結(jié)論一致[17]；獨(dú)立董事比例的系數(shù)為6.899(T值為5.700)，在1%顯著水平下通過(guò)了檢驗(yàn)；交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明公司治理的弱化抑制了債務(wù)融資效果的發(fā)揮；總體回歸結(jié)果表明，在其他條件相同的情況下，公司治理與其績(jī)效正相關(guān)，但不健全的公司治理會(huì)弱化債權(quán)融資的效果，假設(shè)2得到檢驗(yàn).回歸結(jié)果還顯示政府控股的公司系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明政府控股的上市公司其ROE要比非政府控股的創(chuàng)業(yè)板上市公司要低；中心化處理后的第一大股東持股比例系數(shù)為負(fù)，但中心化處理后的第一大股東持股比例平方系數(shù)為正，說(shuō)明ROE與第一大股東持股比例存在正“U”型的關(guān)系，該結(jié)論與白重恩等的觀點(diǎn)一致[13]；總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模與企業(yè)ROE之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是企業(yè)未能高效地運(yùn)用籌集的資產(chǎn)，這與創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在的因“超募”導(dǎo)致所募集資金未能投入使用，大量被閑置在銀行的現(xiàn)象一致.

表4的第4列至第6列為假設(shè)3的回歸結(jié)果，第4列中Lev的系數(shù)為0.081(T值為2.760)，與第1至第3列回歸結(jié)果一樣顯著為正，法人控股(CHM)的系數(shù)為0.14(T值為28.850)，也顯著為正；第5列CHM的系數(shù)為0.161(T值為30.330)，第6列CHM的系數(shù)為0.163(T值為30.390)，均在1%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明在其他條件相同的情況下，法人控股的創(chuàng)業(yè)板上市公司其ROE要優(yōu)于自然人控股的公司，假設(shè)3得到了驗(yàn)證，該結(jié)論與向朝進(jìn)、謝明對(duì)我國(guó)上市公司績(jī)效與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析的結(jié)論一致.Man和Ind的回歸結(jié)果顯著為正，Lev·man的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，Lev·ind的回歸結(jié)果為負(fù)，但不顯著，總體回歸結(jié)果與前述分析一致，假設(shè)2得到再次驗(yàn)證.

4.4進(jìn)一步檢驗(yàn)分析

根據(jù)陳小悅、徐曉東、許小年的研究發(fā)現(xiàn)，法人股容易對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，法人股比重越大的公司效益越好[2，19].為了使結(jié)論更加穩(wěn)健，借鑒Patatoukas和王守海等將樣本劃分的方法[22-23]，我們將樣本劃分為自然人控股組和法人控股組，對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表5.第1列和第4列為假設(shè)1的回歸結(jié)果，第2、3列及第5、6列為假設(shè)2的回歸結(jié)果.可以發(fā)現(xiàn)在兩組回歸結(jié)果中，Lev除了在第2列中不顯著外，其他均顯著為正，同時(shí)法人控股組的回歸系數(shù)基本上都要大于自然人控股組的回歸系數(shù)，表明法人控股的上市公司其債務(wù)利用效率要優(yōu)于自然人控股的上市公司，回歸結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)1和假設(shè)3的結(jié)論.Man的回歸結(jié)果除了第3列不顯著外，其他均顯著為正，Ind的回歸結(jié)果也顯著為正，假設(shè)2的結(jié)論得到支持.Lev·man和Lev·ind的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與前述分析一致.表4和表5中其他控制變量的回歸結(jié)果基本上保持一致.

表5 分組回歸的結(jié)果

4.5研究結(jié)果的可靠性分析

從表4和表5可以發(fā)現(xiàn)，各模型的F值均在1%以下水平顯著，模型的Adj R2均在0.2以上，說(shuō)明模型擬合效果較好.同時(shí)為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了敏感性測(cè)試.首先，用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)和Tobin Q分別代替ROE重新進(jìn)行回歸；其次，長(zhǎng)期資本負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量重新進(jìn)行回歸；第三，按照向朝進(jìn)、謝明的做法在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭屑尤攵聲?huì)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模重新進(jìn)行回歸[24]，回歸結(jié)果均沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變.

5 結(jié)論及啟示

(1)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān).由于創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍負(fù)債程度較低，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)適當(dāng)提高其負(fù)債融資的比例，充分發(fā)揮負(fù)債融資帶來(lái)的“稅盾”效果，提高公司資金的使用效率.

(2)創(chuàng)業(yè)板上市公司資源配置效率低下，“超募”資金未得到有效的利用，浪費(fèi)了社會(huì)的資本資源.應(yīng)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在公司決策和監(jiān)督中的作用，約束管理層隨意減持套現(xiàn)的行為.

(3)相對(duì)于自然人控股的上市公司，法人控股的上市公司治理效果較好，具有更大的企業(yè)績(jī)效.創(chuàng)業(yè)板是中小企業(yè)融資的重要途徑，是主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，應(yīng)通過(guò)不斷健全創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)機(jī)制，完善創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的整體質(zhì)量，使創(chuàng)業(yè)板為真正需要融資謀發(fā)展的優(yōu)良企業(yè)籌集資金，成為“創(chuàng)業(yè)者加油板”.

注釋?zhuān)?/p>

①證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》，明確強(qiáng)調(diào)保薦機(jī)構(gòu)在推薦擬在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)推薦符合國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有自主創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè).

②樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2011年的資產(chǎn)負(fù)債率均值為16.46%，遠(yuǎn)低于同期所有A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值55.1%.

[1]創(chuàng)業(yè)板119家公司遭高管減持54.46億[EB/OL].[2014-09-02]. http://stock.jrj.com.cn/2012/08/29090914297850.shtml.

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Controlling Shareholders,Debt Financing and Corporate Performance——An Empirical Analysis of Listed Companies of Growth Enterprise Market

You Chunhui1Wang Jing2

(1. Yuanpei College, Shaoxing University, Shaoxing, Zhejiang 312000;2. Shaoxing Vocational and Technical College, Shaoxing, Zhejiang 312000)

Growth enterprise market (GEM) is an important place of financing for small and medium-sized enterprise (SMEs), especially for high growth technology companies. GEM is of great significance to solve SMEs’ problems of financing and promoting industrial upgrading. The unique phenomenon in the process of GEM’s development has attracted wide attention, but it is still extremely rare for the empirical study done in the financial field of GEM. This paper uses the financial information which was publicly disclosed by listed companies of GEM in 2009-2011, trying to study the influence of capital structure and corporate governance on corporate performance. It finds that listed companies’ unreasonable capital structure and low proportion of debt financing both affect the improvement of a company’s performance; the proportion of independent directors and management shareholding are positively related to corporate performance while weak corporate governance reduces the effect of debt financing; there are different effects between corporate holding and natural person holding, the former exhibiting greater performance.

GEM; debt financing; controlling shareholder; corporate performance

2014-09-23

浙江省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)資助項(xiàng)目(2013N149)

游春暉(1981-)，男，江西宜春人，講師，博士研究生.研究方向：環(huán)境審計(jì)與公司治理.

F270.3

A

1008-293X(2014)09-0044-08

(責(zé)任編輯鄧穎)