楊 毅，孫楠楠

(山東商業(yè)職業(yè)技術學院，山東濟南 250103)

隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，我國企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模也不斷地擴大，理論界和實務界對于企業(yè)并購的研究和關注也越來越多。在并購過程中經(jīng)常會涉及企業(yè)大量資產(chǎn)的轉移，企業(yè)的并購需要通過融資來獲取大量的資金以支持并購活動的順利進行。在并購融資的過程中，企業(yè)的自有資金是一個非常重要的來源，但是單純依靠自有資金的積累，企業(yè)仍然會面臨巨大的資金缺口，并購企業(yè)還需要利用外部資金來滿足需要。這就需要在不同的融資方式中進行選擇，并對不同融資方式風險的大小和成本的高低進行比較，以及對不同融資方式的組合所形成的資本結構進行權衡，可以說企業(yè)并購融資方式的選擇對于企業(yè)并購活動的成功起著非常重要的作用。因此，對于并購企業(yè)來說，選擇合適的并購融資方式來降低融資成本、控制融資風險，就顯得非常重要了。

一、融資成本在融資方式選擇中的作用

企業(yè)無論從何種渠道取得資金，以何種方式使用資金，都需要付出相應的代價，即便是通過內部來源獲得的自有資金，其使用也是有成本的。企業(yè)并購選擇融資方式的時候，必將受到融資成本的約束。這里所討論的融資成本包含兩個方面:一是資本成本，二是融資風險。兩者在一定程度上是一而二，二而一的問題。

一般說來，企業(yè)融資時應盡可能選擇融資成本低的方式，否則，即使不是并購，也將會損害到企業(yè)的價值。因此，企業(yè)并購選擇融資方式時首先要考慮融資成本的問題。西方優(yōu)序融資理論認為資本成本往往會決定融資順序，該理論認為，企業(yè)進行融資決策時，應先考慮內部融資，然后才是外部融資，如果使用外部融資的話，那么應該先考慮債務融資，再考慮權益融資。因為，內部資金是自有資金，其資本成本雖然不是最低但是給企業(yè)帶來的財務風險最低，且不會分散企業(yè)控制權，應該優(yōu)先選擇;內部資金不足時，才選擇資本成本較高的外部資金，而在選擇外部資金時，由于債務資金不會分散控制權且具有財務杠桿效應，所以要優(yōu)先選擇具債務資金;最后才是權益資金，因為權益資金的資本成本最高，并且可能會帶來控制權的分散。

同時，企業(yè)并購融資還要考慮融資風險的問題。一般說來，資本成本高的融資方式往往會帶來高的融資風險，資本成本低的融資方式往往對應著低的融資風險。并購融資風險按照階段可分為并購前融資風險和并購后融資風險。前者是指企業(yè)能否籌集到足夠的資金以保證并購活動的順利進行;后者是指當并購完成后，企業(yè)籌集的債務資金將要面臨著后續(xù)的還本付息的壓力，債務融資金額越大，就會導致企業(yè)較高的負債率，進而加大企業(yè)的財務風險，這種高風險很可能會造成企業(yè)價值的降低。

二、各融資方式的融資成本分析

并購融資過程中，在計算個別資本成本時，其計算方法與一般的融資并無不同，只不過并購融資的金額更大，期限可能更長。同時，并購使用的融資方式比一般融資所能使用的更多樣，因此對于加權平均資本成本的考慮更多。

資本成本一般包括籌資費用和用資費用兩部分?；I資費用是指在資本籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等;用資費用是指使用資本支付的費用，如股票的股利、銀行借款和債券的利息等。在理財學中，資本成本一般是用相對數(shù)來表示，即表示為用資費用與籌得的資本凈額(即籌資總額扣除籌資費用后的差額)的比率。其計算公式為:

式中:K為資本成本，以百分率表示;D為用資費用;P為籌資數(shù)額;F籌資費用;f為籌資費用率，即籌資費用與籌資數(shù)額的比率。

值得注意的是，籌資費用通常是在籌資時一次性發(fā)生的，因此，在計算資本成本時可作為籌資本金的一項扣除。

不同融資方式的資本成本各不相同。分析資本成本時既要考慮個別資本成本，又要考慮這些融資方式所形成的加權平均資本成本。不同融資方式的資本成本的高低，將會影響到融資方式的選擇。個別資本成本的計算公式如下:

(一)金融機構長期借款的資本成本

長期借款資本成本是指借款利息和籌資費用。長期借款的利息可在稅前扣除，具有抵稅作用。其成本的計算公式為:

式中:Kl為長期借款資本成本;I為長期借款年利息;T為所得稅稅率;L為長期借款籌資總額;i為長期借款利率;f為長期借款籌資費用率。

(二)發(fā)行債券的資本成本

債券成本主要是債券利息和籌資費用。債券利息在稅前支付，具有抵稅效應;籌資費用一般包括申請發(fā)行債券的手續(xù)費、債券注冊費、印刷費、上市費以及推銷費用等。其計算公式為:

式中:Kb為債券資本成本;I為債券利息;T為所得稅稅率;B為債券籌資總額;i為債券利率;f為債券籌資費用率。

(三)發(fā)行普通股的資本成本

發(fā)行普通股籌資的成本包括每年支付的股利和發(fā)生的籌資費用。由于企業(yè)的發(fā)展前景存在不確定性，因此股東對普通股股票的風險報酬的要求也難以準確測定。畢竟企業(yè)很難對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風險所要求的風險溢價做出準確的測定。所以，對于普通股成本的計算歷來有不同的意見。以下只列示固定股利模型和固定增長股利模型。

1.固定股利模型

若公司實行固定股利政策，即公司每年的股利是一定的，則此時普通股成本的計算公式為:

式中:Ks為普通股資本成本;P為普通股發(fā)行價格;f為普通股籌資費用率;D為年固定股利。

2.固定增長股利模型

若公司發(fā)放的股利以固定的年增長率遞增的情況下，普通股成本的計算公式為:

式中:Ks為普通股資本成本;D1為預期第一年普通股股利;P為普通股籌資總額;f為普通股籌資費率;G為普通股年股利增長率。

(四)留存收益

企業(yè)將一部分稅后利潤以盈余公積或未分配利潤等形式留存在企業(yè)作為生產(chǎn)經(jīng)營資本使用，這部分資本稱為留存收益。留存收益相當于股東把原本可以分得的股利繼續(xù)投資給了企業(yè)，如果留存收益的收益率高于股東將這筆資本投資于其他項目的收益率，企業(yè)就應該保留留存收益，否則，則不應該保留留存收益。所以留存收益的成本實際上是一種機會成本。在這里留存收益的資本成本的計算方法參照固定股利模型和固定增長股利模型來計算，即:

1.固定股利模型法

式中:Ke為留存收益資本成本;P為普通股發(fā)行價格;D為年固定股利。

2.固定增長股利模型

式中:Ke為普通股資本成本;D1為預期第一年普通股股利;P為普通股籌資總額;G為普通股年股利增長率。

如前所述，企業(yè)可以通過融資方式來籌集資本，各種方式的成本各不相同，而企業(yè)的資本往往不可能用單一形式就能籌集到的，需要將各種籌資方式進行組合，因此必須計算企業(yè)的加權資本成本，來估計整個企業(yè)并購融資的資本成本。

加權平均資本成本是以各種資本所占的比重為權數(shù)，對各種資本成本進行加權平均計算出來的，也稱為綜合資本成本。加權平均資本成本的計算公式為:

式中:Kw為加權平均資本成本;Wj－第j種資本占總資本的比例;Kj為第j種資本的成本。

三、考慮融資成本的融資方式選擇

經(jīng)過以上關于融資成本的討論，現(xiàn)在來看融資方式的選擇。并購企業(yè)首先應考慮的是企業(yè)內部資金，即使用留存收益。留存收益的取得更為主動簡便，不需作籌資活動，又無籌資費用，因此這種籌資方式既節(jié)約了成本，又提高了企業(yè)的信譽。留存收益的實質是投資者對企業(yè)的再投資。但這種籌資方式受制于企業(yè)盈利的多寡及企業(yè)的利潤分配政策。

當然，企業(yè)內部資金的留存量往往比較有限，相對于并購所需的巨額資金，不可能只局限于企業(yè)內部，企業(yè)只能在充分利用自有資金的基礎上，謀求外部融資方式，就必須同時選擇合適的外部融資方式。在這種情況下，應該首選銀行等金融機構的貸款。向金融機構申請貸款，不僅成本低，而且速度較快，信用等級高的企業(yè)可以采用這樣的融資方式。

當向金融機構的融資仍然不能滿足并購融資需要時，企業(yè)就需要考慮通過資本市場來進行融資了。向資本市場融資的主要方式就是發(fā)行有價證券，這種方式可以籌集到大量的資金，可以滿足企業(yè)并購的所需的資金需求，但是采用這樣方式，往往成本偏高，時間較長，有時還會帶來治理結構的改變以及控制權的稀釋。

通過資本市場融資的主要方式是發(fā)行企業(yè)債券和發(fā)行股票。企業(yè)的融資順序一般是先債券后股票。相比較股票融資而言，債券融資有其自身的優(yōu)勢，這主要表現(xiàn)在債券融資可以形成財務杠桿，可以獲得更高的每股收益，同時，債券融資不會攤薄股份，發(fā)行債券不會影響到原有控股方的控股結構。許多企業(yè)并購就是要獲取更多的資源控制權，因此企業(yè)并購融資時更不可能將自己已有的控制權進行稀釋。當然，債券融資也有其自身的劣勢，最直觀的問題就是高負債比例會給企業(yè)帶來過高的財務風險，財務風險的加大又會影響到企業(yè)價值，從而影響到企業(yè)并購的效果。

四、融資方式選擇的綜合分析

選擇并購融資方式不僅僅只考慮融資成本，許多時候還要綜合考慮其他因素，只有將融資成本與多種因素共同參考，才能做出合理的決策:

(一)資本結構

融資方式的多樣性決定了融資方式組合的多樣性，在這個決策過程中，融資成本與融資風險的均衡就顯得重要起來，而要實現(xiàn)這種均衡，就要以企業(yè)的最優(yōu)資本結構或者目標資本結構為目標。

(二)融資期限

并購企業(yè)進行融資，如果采用債務融資的方式，就需要考慮期限問題。企業(yè)并購成功并不是萬事大吉，并購成功后的整合可能是漫長而又艱巨的，并購可能并沒有設想的那么美好，企業(yè)價值會因為并購下降，流動資金也會變得緊張，這時，債務到期又會雪上加霜，債務期限是并購融資中最現(xiàn)實的問題。

(三)控制權

對于管理層來說，控制權掌握在誰的手中，對于并購時融資方式的選擇也是具有決定意義的。如果存在著掌握控制權的控股股東時，管理層傾向于債務融資，因為不使用權益融資就不會分散控股股東的控制權，融資方案容易被股東大會所通過，同時債務的增加在一定程度上有財務杠桿效應，有助于提高每股收益。如果不存在著掌握控制權的股東，管理層會傾向于使用權益融資，這樣會進一步稀釋現(xiàn)有股東的控制權，有時管理層甚至會使用管理層收購的方式，進一步掌握企業(yè)控制權。

因此，企業(yè)在并購活動中選擇融資方式時，應根據(jù)影響企業(yè)并購融資方式選擇的因素，依照自身的情況，綜合比較不同融資方式的成本，一方面盡量實現(xiàn)最優(yōu)的資本結構，另一方面保證控制權不被稀釋，最終實現(xiàn)企業(yè)并購的成功。

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