廖冰清+高攀+鄭啟航

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）29日發(fā)布2014年“溢出效應(yīng)”報(bào)告。報(bào)告警示，由于發(fā)達(dá)國(guó)家收緊貨幣政策導(dǎo)致全球金融環(huán)境收緊，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放緩，兩者導(dǎo)致的溢出效應(yīng)可能給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不確定因素，加劇經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。在惡化假設(shè)情境下，這可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降1.5至2個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)退出QE牽動(dòng)全球市場(chǎng)

報(bào)告說(shuō)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局的轉(zhuǎn)變正成為溢出效應(yīng)的主要來(lái)源。其中一個(gè)主要趨勢(shì)是，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于好轉(zhuǎn)和穩(wěn)定，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始逐步退出超寬松的貨幣政策，這將導(dǎo)致未來(lái)幾年全球金融環(huán)境不斷收緊和利率上升，可能再度引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

隨著美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，其貨幣政策開(kāi)始逐步回歸正?；Ｆ渲?，美國(guó)退出量化寬松（QE）的行動(dòng)最受矚目。美聯(lián)儲(chǔ)自今年初開(kāi)始削減購(gòu)債規(guī)模以來(lái)，已將月度資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模削減一半以上，并預(yù)計(jì)將在10月貨幣政策例會(huì)后宣布削減最后150億美元。此外，關(guān)于美國(guó)加息時(shí)點(diǎn)的討論也在升溫，大部分市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2015年中期開(kāi)始加息。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)今年初正式開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模，但其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響從去年5月首次釋放退出量化寬松信號(hào)時(shí)就已顯現(xiàn)。由于全球金融市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率攀升，引發(fā)全球資產(chǎn)重新配置和資金從新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)股市下跌、貨幣貶值、資本加速外流的動(dòng)蕩局面。

IMF報(bào)告指出，退出超寬松貨幣政策過(guò)程中的溢出效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于三大關(guān)鍵因素：推高基準(zhǔn)利率的主要因素；能否平穩(wěn)推進(jìn)正?；M(jìn)程；溢出效應(yīng)接受國(guó)的基本面。一方面，金融穩(wěn)定問(wèn)題、政策不確定性和市場(chǎng)對(duì)央行政策的誤讀都將加大退出成本。另一方面，基本面較弱的新興經(jīng)濟(jì)體受到負(fù)面溢出效應(yīng)的沖擊也更大。

事實(shí)上，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE消息的充分消化，新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)已逐漸分化，基本面較好的新興經(jīng)濟(jì)體仍然受到投資者青睞，而外部融資需求較大和宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的新興經(jīng)濟(jì)體則進(jìn)一步走弱，其中巴西、印度、印度尼西亞、南非、土耳其等國(guó)家受到美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的沖擊較大。

此外，報(bào)告還指出，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入利率正?；牟椒ナ遣煌降模绹?guó)和英國(guó)將更加迅速，但歐盟與日本短期內(nèi)仍將維持寬松，這將有可能使得主要貨幣的匯率發(fā)生巨大波動(dòng)，可能給經(jīng)濟(jì)相對(duì)脆弱以及外匯敞口較大的經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)許多問(wèn)題。

新興經(jīng)濟(jì)體“回溢”效應(yīng)突出

除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策的溢出效應(yīng)之外，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)其他國(guó)家的“回溢”效應(yīng)也是一大主要趨勢(shì)。

IMF這份報(bào)告指出，與金融危機(jī)前相比，過(guò)去幾年新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速普遍明顯放緩，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩的時(shí)間持續(xù)更長(zhǎng)。這也可能通過(guò)全球貿(mào)易和金融渠道對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，特別是對(duì)周邊貿(mào)易伙伴的影響更大。

報(bào)告顯示，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家有不容忽視的影響。根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩1個(gè)百分點(diǎn)將使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速平均損失0.15個(gè)百分點(diǎn)，日本因與中國(guó)緊密的貿(mào)易聯(lián)系損失更大。此外，中國(guó)是世界第二大資本輸出國(guó)，且中國(guó)央行是美國(guó)國(guó)債的最大持有國(guó)。一旦新興市場(chǎng)受到?jīng)_擊，中國(guó)或?qū)伿弁鈪R儲(chǔ)備以捍衛(wèi)人民幣，這將推高發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

報(bào)告還提出了新興市場(chǎng)不斷加強(qiáng)的“相鄰效應(yīng)”。過(guò)去十年，區(qū)域貿(mào)易和金融流動(dòng)大大加強(qiáng)，亞洲地區(qū)尤為如此，主要新興市場(chǎng)通過(guò)貿(mào)易、跨境融資和匯款等渠道會(huì)對(duì)鄰國(guó)造成最直接的影響。

IMF研究表明，中國(guó)、俄羅斯、巴西和委內(nèi)瑞拉這四個(gè)國(guó)家的增長(zhǎng)放緩“溢出”效應(yīng)尤其將對(duì)其鄰國(guó)造成巨大影響。隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的深入和各國(guó)貿(mào)易聯(lián)系的不斷加強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)或?qū)⒏语@著。

此外，IMF還在報(bào)告中警告稱，俄羅斯和烏克蘭地緣政治緊張局勢(shì)持續(xù)升級(jí)可能會(huì)給東歐、中歐、中亞等多國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生負(fù)面影響。西方對(duì)俄羅斯制裁進(jìn)一步升級(jí)，俄羅斯或采取相應(yīng)反制措施，可能產(chǎn)生更大溢出效應(yīng)，并波及多國(guó)。其中，俄羅斯經(jīng)濟(jì)走弱可能通過(guò)貿(mào)易、外商直接投資、僑匯收入等多個(gè)渠道對(duì)周邊國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。

加強(qiáng)政策行動(dòng)和國(guó)際合作

IMF此份報(bào)告強(qiáng)調(diào)，全球金融環(huán)境大幅收緊和新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性放緩帶來(lái)的溢出效應(yīng)可能同時(shí)發(fā)生并相互影響。在惡化假設(shè)情景下，兩種主要溢出效應(yīng)的雙重疊加影響將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降1.5至2個(gè)百分點(diǎn)。

在如何應(yīng)對(duì)溢出效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)方面，IMF強(qiáng)調(diào)，溢出效應(yīng)的來(lái)源國(guó)和接受國(guó)都應(yīng)該在國(guó)家層面采取更強(qiáng)有力的政策行動(dòng)，這有利于在全球?qū)用孢_(dá)到更好的效果。同時(shí)，僅僅依靠各國(guó)采取更強(qiáng)行動(dòng)不足以解決溢出效應(yīng)問(wèn)題，各國(guó)間加強(qiáng)合作對(duì)于緩解和對(duì)抗可能的下行風(fēng)險(xiǎn)、給經(jīng)濟(jì)較脆弱的國(guó)家提供支持變得更加重要。

IMF指出，發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松政策的策略和與市場(chǎng)溝通的方式日益復(fù)雜?？紤]到多重目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和貨幣政策傳導(dǎo)的不確定性，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行與市場(chǎng)精準(zhǔn)而有效的溝通正變得愈發(fā)關(guān)鍵，發(fā)達(dá)國(guó)家央行應(yīng)向市場(chǎng)說(shuō)明貨幣政策將如何根據(jù)具體情況進(jìn)行調(diào)整變化。較脆弱的發(fā)達(dá)國(guó)家，則需要從風(fēng)險(xiǎn)管控的角度來(lái)采取進(jìn)一步行動(dòng)，并努力使通脹達(dá)到目標(biāo)水平。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)較脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)內(nèi)需加強(qiáng)政策框架建設(shè)，改善經(jīng)濟(jì)基本面。良好的經(jīng)濟(jì)基本面包括充足的外匯儲(chǔ)備、低通脹、平衡的經(jīng)常賬戶、深化的金融市場(chǎng)、強(qiáng)勁的潛在增長(zhǎng)以及靈活的匯率機(jī)制，這些將有效地減弱負(fù)面溢出效應(yīng)。此外，新興經(jīng)濟(jì)體還需要推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、改善教育和解決技術(shù)短缺問(wèn)題、提高競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)環(huán)境等。

報(bào)告還說(shuō)，國(guó)家間的政策合作也將有利于應(yīng)對(duì)溢出效應(yīng)。各國(guó)應(yīng)該對(duì)可能的溢出效應(yīng)與就此開(kāi)展合作的潛在益處建立共識(shí)，這樣能使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在保障市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)靈活地促進(jìn)貨幣政策回歸正?；?，而新興經(jīng)濟(jì)體也能緩解更深入和廣泛的金融壓力。endprint