李寧+姜超

摘要：今年以來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行明顯提速。本文分析了當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)呈現(xiàn)的新特點(diǎn)，并從政策支持及發(fā)行主體的角度分析了其加速發(fā)展的原因，最后對(duì)該業(yè)務(wù)的發(fā)展前景進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 基礎(chǔ)資產(chǎn) 盤活存量 風(fēng)險(xiǎn)緩釋

2005年我國正式開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2008年金融危機(jī)之后試點(diǎn)工作有所停滯。2012年，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化正式重啟。今年以來，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)加速發(fā)展，呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)。

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的新特點(diǎn)

（一）產(chǎn)品發(fā)行明顯加速

今年1-8月，我國共發(fā)行包括信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、券商專項(xiàng)資管計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品193只，總額1636億元，發(fā)行額超過2013年的6倍，并已超過2005年至2012年的發(fā)行總額（見圖1）。

從各個(gè)子類別來看，自2012年以來，資產(chǎn)支持票據(jù)和券商資管計(jì)劃的發(fā)行量增長較為平穩(wěn)；而自今年以來，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增長迅猛（見圖2）。今年1-8月，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行額占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行額的82.9%。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化，但仍以信貸資產(chǎn)為主

2014年，新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)多元化趨勢，但信貸資產(chǎn)仍占據(jù)絕對(duì)比例。除普通信貸資產(chǎn)外，還包括汽車抵押貸款、個(gè)人住房抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)（見圖3）。

2014年7月22日發(fā)行的“郵元2014年第一期個(gè)人住房抵押貸款證券化資產(chǎn)支持證券”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中國郵政儲(chǔ)蓄銀行的部分住房抵押貸款，也是今年以來第一筆住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以不動(dòng)產(chǎn)租金收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是我國發(fā)行的首只房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。

（三）信貸資產(chǎn)行業(yè)分布以傳統(tǒng)行業(yè)為主

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要由作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的銀行選擇部分信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成資產(chǎn)池后打包出售給特殊目的實(shí)體（當(dāng)前在我國為特殊目的信托），以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。因資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)只與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)，與發(fā)起機(jī)構(gòu)無關(guān)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同就成為信貸資產(chǎn)支持證券差異化的關(guān)鍵。

某些特定行業(yè)的信貸資產(chǎn)可單獨(dú)打包形成資產(chǎn)支持證券，如國開行就以對(duì)中國鐵路總公司的信貸資產(chǎn)單獨(dú)打包形成鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)證券“14國開1”和“14國開2”。招商銀行以其信用卡汽車分期貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起了“14招商1”。

從2014年發(fā)行的、已披露基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)行業(yè)分布的12單1信貸資產(chǎn)支持證券來看，按照在信貸資產(chǎn)池行業(yè)分布居前三位的行業(yè)統(tǒng)計(jì)，全部ABS產(chǎn)品共涉及10個(gè)行業(yè)，其中某些行業(yè)分布較為集中，有8單信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，其余的分布于煤炭采選、建筑、鋼鐵、交運(yùn)等行業(yè)。這或許表明商業(yè)銀行在選取基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)時(shí)對(duì)于某些行業(yè)有所偏重。

（四）信貸資產(chǎn)集中于發(fā)達(dá)地區(qū)

2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布較廣。其中，區(qū)域性城商行因其區(qū)域性質(zhì)的原因，信貸資產(chǎn)分布較為集中。如由臺(tái)州銀行發(fā)起的“14臺(tái)銀1”的基礎(chǔ)資產(chǎn)全部來源于浙江省，“14甬銀1”和“14京元1”分別由寧波銀行和北京銀行發(fā)起，基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布也較為集中。

此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)達(dá)地區(qū)占比較高。在2014年發(fā)行的、已披露基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布的14單資產(chǎn)支持證券中，從其基礎(chǔ)資產(chǎn)分布最集中的三個(gè)省份來看，有7單中包含江蘇省。另外，分布在北京和上海的也較多（見圖4）。

（五）發(fā)行利率多為浮動(dòng)利率

2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率以浮動(dòng)利率為主，且多以一年期定期存款利率為基準(zhǔn)。優(yōu)先級(jí)證券一般采用固定利率或浮動(dòng)利率，次優(yōu)級(jí)則全部采用了一年定存為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率（見表1）。

（六）基礎(chǔ)資產(chǎn)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主

在2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)全部為“正常類”貸款，表明當(dāng)前基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)的分布也可以看出，AAA級(jí)債券占比最高，占所有資產(chǎn)支持證券的57%，AA+及以上較高等級(jí)占比達(dá)78%（見圖5）。

我國資產(chǎn)證券化加速發(fā)展的原因

（一）政策的持續(xù)推動(dòng)

目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的提速與政策的支持和引導(dǎo)密不可分。2012年，我國重啟信貸資產(chǎn)證券化，首次確定的額度為500億元。2013年8月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行提速擴(kuò)大了空間。

在監(jiān)管政策上，對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的支持力度也在加大。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求“信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。2013年12月31日，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，放松了對(duì)銀行持有最低檔次資產(chǎn)支持證券比例的規(guī)定，進(jìn)一步增強(qiáng)了信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。公告規(guī)定“持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。根據(jù)公告，發(fā)起銀行可以只持有各檔次資產(chǎn)支持證券的5%。由于最低檔次資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)1250%，這一規(guī)定可以大大降低發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使得信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果顯著增強(qiáng)，銀行發(fā)行的動(dòng)力因而增大。資產(chǎn)證券化的提速還源于對(duì)影子銀行監(jiān)管的趨嚴(yán)。2014年4月，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文），銀監(jiān)會(huì)配套出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（140號(hào)文）等文件，明確要求將不合規(guī)業(yè)務(wù)到期清理，按標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)計(jì)提資本及撥備，這將促使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加，而非標(biāo)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化將帶來較大的流動(dòng)性和資本壓力，銀行有動(dòng)力通過信貸資產(chǎn)證券化緩解非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的壓力。

影子銀行的隱患在于金融機(jī)構(gòu)將融資所得資金用于銀行貸款以外的非常規(guī)業(yè)務(wù)，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外，以突破對(duì)存貸比、資本約束等方面的監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化將銀行現(xiàn)有的信貸資產(chǎn)通過真實(shí)出售移出表外，可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高銀行的經(jīng)營能力。

（二）發(fā)行主體動(dòng)力充足

雖然現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化尚未常態(tài)化，但從供給端來看，作為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行，仍有充足動(dòng)力繼續(xù)大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)的證券化。主要原因在于以下方面。

一是分散風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過將基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)到表外、從銀行自身到資本市場的轉(zhuǎn)移。在這一過程中，銀行須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，以平衡投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益，資產(chǎn)證券化的加速推進(jìn)將提升銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。

二是盤活存量，緩解資本及流動(dòng)性壓力。銀行可以通過信貸資產(chǎn)的出售釋放資本，重新進(jìn)行信貸資源配置，達(dá)成最優(yōu)的資產(chǎn)目標(biāo)組合，從而有利于盤活存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是增加收益。利率市場化的不斷推進(jìn)倒逼銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行釋放資本，配置高收益資產(chǎn)，從而增加其他收入來源。

發(fā)展前景展望

2011年以來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量占債券市場總量的比例不斷上升，粗略統(tǒng)計(jì)，目前占債券市場總規(guī)模的0.41%，但與美國等發(fā)達(dá)國家相比，這一比例仍然較低。美國包括抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模超10萬億美元，占債券市場總額的25%。由此看來，我國資產(chǎn)證券化仍有巨大的發(fā)展空間。未來，隨著監(jiān)管政策的持續(xù)推動(dòng)，以及發(fā)行主體的積極參與，我國資產(chǎn)證券化有望持續(xù)擴(kuò)容，迎來資產(chǎn)證券化的大時(shí)代。

注：1.本文將同一發(fā)行人同批發(fā)行的不同檔產(chǎn)品算作1單。

作者單位：海通證券股份有限公司研究所

責(zé)任編輯： 廖雯雯 印穎

摘要：今年以來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行明顯提速。本文分析了當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)呈現(xiàn)的新特點(diǎn)，并從政策支持及發(fā)行主體的角度分析了其加速發(fā)展的原因，最后對(duì)該業(yè)務(wù)的發(fā)展前景進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 基礎(chǔ)資產(chǎn) 盤活存量 風(fēng)險(xiǎn)緩釋

2005年我國正式開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2008年金融危機(jī)之后試點(diǎn)工作有所停滯。2012年，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化正式重啟。今年以來，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)加速發(fā)展，呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)。

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的新特點(diǎn)

（一）產(chǎn)品發(fā)行明顯加速

今年1-8月，我國共發(fā)行包括信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、券商專項(xiàng)資管計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品193只，總額1636億元，發(fā)行額超過2013年的6倍，并已超過2005年至2012年的發(fā)行總額（見圖1）。

從各個(gè)子類別來看，自2012年以來，資產(chǎn)支持票據(jù)和券商資管計(jì)劃的發(fā)行量增長較為平穩(wěn)；而自今年以來，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增長迅猛（見圖2）。今年1-8月，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行額占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行額的82.9%。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化，但仍以信貸資產(chǎn)為主

2014年，新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)多元化趨勢，但信貸資產(chǎn)仍占據(jù)絕對(duì)比例。除普通信貸資產(chǎn)外，還包括汽車抵押貸款、個(gè)人住房抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)（見圖3）。

2014年7月22日發(fā)行的“郵元2014年第一期個(gè)人住房抵押貸款證券化資產(chǎn)支持證券”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中國郵政儲(chǔ)蓄銀行的部分住房抵押貸款，也是今年以來第一筆住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以不動(dòng)產(chǎn)租金收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是我國發(fā)行的首只房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。

（三）信貸資產(chǎn)行業(yè)分布以傳統(tǒng)行業(yè)為主

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要由作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的銀行選擇部分信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成資產(chǎn)池后打包出售給特殊目的實(shí)體（當(dāng)前在我國為特殊目的信托），以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。因資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)只與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)，與發(fā)起機(jī)構(gòu)無關(guān)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同就成為信貸資產(chǎn)支持證券差異化的關(guān)鍵。

某些特定行業(yè)的信貸資產(chǎn)可單獨(dú)打包形成資產(chǎn)支持證券，如國開行就以對(duì)中國鐵路總公司的信貸資產(chǎn)單獨(dú)打包形成鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)證券“14國開1”和“14國開2”。招商銀行以其信用卡汽車分期貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起了“14招商1”。

從2014年發(fā)行的、已披露基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)行業(yè)分布的12單1信貸資產(chǎn)支持證券來看，按照在信貸資產(chǎn)池行業(yè)分布居前三位的行業(yè)統(tǒng)計(jì)，全部ABS產(chǎn)品共涉及10個(gè)行業(yè)，其中某些行業(yè)分布較為集中，有8單信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，其余的分布于煤炭采選、建筑、鋼鐵、交運(yùn)等行業(yè)。這或許表明商業(yè)銀行在選取基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)時(shí)對(duì)于某些行業(yè)有所偏重。

（四）信貸資產(chǎn)集中于發(fā)達(dá)地區(qū)

2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布較廣。其中，區(qū)域性城商行因其區(qū)域性質(zhì)的原因，信貸資產(chǎn)分布較為集中。如由臺(tái)州銀行發(fā)起的“14臺(tái)銀1”的基礎(chǔ)資產(chǎn)全部來源于浙江省，“14甬銀1”和“14京元1”分別由寧波銀行和北京銀行發(fā)起，基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布也較為集中。

此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)達(dá)地區(qū)占比較高。在2014年發(fā)行的、已披露基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布的14單資產(chǎn)支持證券中，從其基礎(chǔ)資產(chǎn)分布最集中的三個(gè)省份來看，有7單中包含江蘇省。另外，分布在北京和上海的也較多（見圖4）。

（五）發(fā)行利率多為浮動(dòng)利率

2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率以浮動(dòng)利率為主，且多以一年期定期存款利率為基準(zhǔn)。優(yōu)先級(jí)證券一般采用固定利率或浮動(dòng)利率，次優(yōu)級(jí)則全部采用了一年定存為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率（見表1）。

（六）基礎(chǔ)資產(chǎn)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主

在2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)全部為“正常類”貸款，表明當(dāng)前基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)的分布也可以看出，AAA級(jí)債券占比最高，占所有資產(chǎn)支持證券的57%，AA+及以上較高等級(jí)占比達(dá)78%（見圖5）。

我國資產(chǎn)證券化加速發(fā)展的原因

（一）政策的持續(xù)推動(dòng)

目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的提速與政策的支持和引導(dǎo)密不可分。2012年，我國重啟信貸資產(chǎn)證券化，首次確定的額度為500億元。2013年8月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行提速擴(kuò)大了空間。

在監(jiān)管政策上，對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的支持力度也在加大。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求“信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。2013年12月31日，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，放松了對(duì)銀行持有最低檔次資產(chǎn)支持證券比例的規(guī)定，進(jìn)一步增強(qiáng)了信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。公告規(guī)定“持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。根據(jù)公告，發(fā)起銀行可以只持有各檔次資產(chǎn)支持證券的5%。由于最低檔次資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)1250%，這一規(guī)定可以大大降低發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使得信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果顯著增強(qiáng)，銀行發(fā)行的動(dòng)力因而增大。資產(chǎn)證券化的提速還源于對(duì)影子銀行監(jiān)管的趨嚴(yán)。2014年4月，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文），銀監(jiān)會(huì)配套出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（140號(hào)文）等文件，明確要求將不合規(guī)業(yè)務(wù)到期清理，按標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)計(jì)提資本及撥備，這將促使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加，而非標(biāo)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化將帶來較大的流動(dòng)性和資本壓力，銀行有動(dòng)力通過信貸資產(chǎn)證券化緩解非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的壓力。

影子銀行的隱患在于金融機(jī)構(gòu)將融資所得資金用于銀行貸款以外的非常規(guī)業(yè)務(wù)，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外，以突破對(duì)存貸比、資本約束等方面的監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化將銀行現(xiàn)有的信貸資產(chǎn)通過真實(shí)出售移出表外，可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高銀行的經(jīng)營能力。

（二）發(fā)行主體動(dòng)力充足

雖然現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化尚未常態(tài)化，但從供給端來看，作為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行，仍有充足動(dòng)力繼續(xù)大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)的證券化。主要原因在于以下方面。

一是分散風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過將基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)到表外、從銀行自身到資本市場的轉(zhuǎn)移。在這一過程中，銀行須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，以平衡投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益，資產(chǎn)證券化的加速推進(jìn)將提升銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。

二是盤活存量，緩解資本及流動(dòng)性壓力。銀行可以通過信貸資產(chǎn)的出售釋放資本，重新進(jìn)行信貸資源配置，達(dá)成最優(yōu)的資產(chǎn)目標(biāo)組合，從而有利于盤活存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是增加收益。利率市場化的不斷推進(jìn)倒逼銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行釋放資本，配置高收益資產(chǎn)，從而增加其他收入來源。

發(fā)展前景展望

2011年以來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量占債券市場總量的比例不斷上升，粗略統(tǒng)計(jì)，目前占債券市場總規(guī)模的0.41%，但與美國等發(fā)達(dá)國家相比，這一比例仍然較低。美國包括抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模超10萬億美元，占債券市場總額的25%。由此看來，我國資產(chǎn)證券化仍有巨大的發(fā)展空間。未來，隨著監(jiān)管政策的持續(xù)推動(dòng)，以及發(fā)行主體的積極參與，我國資產(chǎn)證券化有望持續(xù)擴(kuò)容，迎來資產(chǎn)證券化的大時(shí)代。

注：1.本文將同一發(fā)行人同批發(fā)行的不同檔產(chǎn)品算作1單。

作者單位：海通證券股份有限公司研究所

責(zé)任編輯： 廖雯雯 印穎

摘要：今年以來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行明顯提速。本文分析了當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)呈現(xiàn)的新特點(diǎn)，并從政策支持及發(fā)行主體的角度分析了其加速發(fā)展的原因，最后對(duì)該業(yè)務(wù)的發(fā)展前景進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 基礎(chǔ)資產(chǎn) 盤活存量 風(fēng)險(xiǎn)緩釋

2005年我國正式開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2008年金融危機(jī)之后試點(diǎn)工作有所停滯。2012年，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化正式重啟。今年以來，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)加速發(fā)展，呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)。

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的新特點(diǎn)

（一）產(chǎn)品發(fā)行明顯加速

今年1-8月，我國共發(fā)行包括信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、券商專項(xiàng)資管計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品193只，總額1636億元，發(fā)行額超過2013年的6倍，并已超過2005年至2012年的發(fā)行總額（見圖1）。

從各個(gè)子類別來看，自2012年以來，資產(chǎn)支持票據(jù)和券商資管計(jì)劃的發(fā)行量增長較為平穩(wěn)；而自今年以來，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增長迅猛（見圖2）。今年1-8月，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行額占全部資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行額的82.9%。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化，但仍以信貸資產(chǎn)為主

2014年，新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)多元化趨勢，但信貸資產(chǎn)仍占據(jù)絕對(duì)比例。除普通信貸資產(chǎn)外，還包括汽車抵押貸款、個(gè)人住房抵押貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)（見圖3）。

2014年7月22日發(fā)行的“郵元2014年第一期個(gè)人住房抵押貸款證券化資產(chǎn)支持證券”的基礎(chǔ)資產(chǎn)是中國郵政儲(chǔ)蓄銀行的部分住房抵押貸款，也是今年以來第一筆住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”以不動(dòng)產(chǎn)租金收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是我國發(fā)行的首只房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。

（三）信貸資產(chǎn)行業(yè)分布以傳統(tǒng)行業(yè)為主

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要由作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的銀行選擇部分信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成資產(chǎn)池后打包出售給特殊目的實(shí)體（當(dāng)前在我國為特殊目的信托），以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。因資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)只與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)，與發(fā)起機(jī)構(gòu)無關(guān)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同就成為信貸資產(chǎn)支持證券差異化的關(guān)鍵。

某些特定行業(yè)的信貸資產(chǎn)可單獨(dú)打包形成資產(chǎn)支持證券，如國開行就以對(duì)中國鐵路總公司的信貸資產(chǎn)單獨(dú)打包形成鐵路專項(xiàng)信貸資產(chǎn)證券“14國開1”和“14國開2”。招商銀行以其信用卡汽車分期貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起了“14招商1”。

從2014年發(fā)行的、已披露基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)行業(yè)分布的12單1信貸資產(chǎn)支持證券來看，按照在信貸資產(chǎn)池行業(yè)分布居前三位的行業(yè)統(tǒng)計(jì)，全部ABS產(chǎn)品共涉及10個(gè)行業(yè)，其中某些行業(yè)分布較為集中，有8單信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，其余的分布于煤炭采選、建筑、鋼鐵、交運(yùn)等行業(yè)。這或許表明商業(yè)銀行在選取基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)時(shí)對(duì)于某些行業(yè)有所偏重。

（四）信貸資產(chǎn)集中于發(fā)達(dá)地區(qū)

2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布較廣。其中，區(qū)域性城商行因其區(qū)域性質(zhì)的原因，信貸資產(chǎn)分布較為集中。如由臺(tái)州銀行發(fā)起的“14臺(tái)銀1”的基礎(chǔ)資產(chǎn)全部來源于浙江省，“14甬銀1”和“14京元1”分別由寧波銀行和北京銀行發(fā)起，基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布也較為集中。

此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)達(dá)地區(qū)占比較高。在2014年發(fā)行的、已披露基礎(chǔ)資產(chǎn)地域分布的14單資產(chǎn)支持證券中，從其基礎(chǔ)資產(chǎn)分布最集中的三個(gè)省份來看，有7單中包含江蘇省。另外，分布在北京和上海的也較多（見圖4）。

（五）發(fā)行利率多為浮動(dòng)利率

2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率以浮動(dòng)利率為主，且多以一年期定期存款利率為基準(zhǔn)。優(yōu)先級(jí)證券一般采用固定利率或浮動(dòng)利率，次優(yōu)級(jí)則全部采用了一年定存為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率（見表1）。

（六）基礎(chǔ)資產(chǎn)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主

在2014年發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)全部為“正常類”貸款，表明當(dāng)前基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。從債項(xiàng)評(píng)級(jí)的分布也可以看出，AAA級(jí)債券占比最高，占所有資產(chǎn)支持證券的57%，AA+及以上較高等級(jí)占比達(dá)78%（見圖5）。

我國資產(chǎn)證券化加速發(fā)展的原因

（一）政策的持續(xù)推動(dòng)

目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的提速與政策的支持和引導(dǎo)密不可分。2012年，我國重啟信貸資產(chǎn)證券化，首次確定的額度為500億元。2013年8月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行提速擴(kuò)大了空間。

在監(jiān)管政策上，對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的支持力度也在加大。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求“信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。2013年12月31日，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，放松了對(duì)銀行持有最低檔次資產(chǎn)支持證券比例的規(guī)定，進(jìn)一步增強(qiáng)了信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。公告規(guī)定“持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。根據(jù)公告，發(fā)起銀行可以只持有各檔次資產(chǎn)支持證券的5%。由于最低檔次資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高達(dá)1250%，這一規(guī)定可以大大降低發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使得信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)緩釋效果顯著增強(qiáng)，銀行發(fā)行的動(dòng)力因而增大。資產(chǎn)證券化的提速還源于對(duì)影子銀行監(jiān)管的趨嚴(yán)。2014年4月，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文），銀監(jiān)會(huì)配套出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（140號(hào)文）等文件，明確要求將不合規(guī)業(yè)務(wù)到期清理，按標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)計(jì)提資本及撥備，這將促使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增加，而非標(biāo)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化將帶來較大的流動(dòng)性和資本壓力，銀行有動(dòng)力通過信貸資產(chǎn)證券化緩解非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的壓力。

影子銀行的隱患在于金融機(jī)構(gòu)將融資所得資金用于銀行貸款以外的非常規(guī)業(yè)務(wù)，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外，以突破對(duì)存貸比、資本約束等方面的監(jiān)管。信貸資產(chǎn)證券化將銀行現(xiàn)有的信貸資產(chǎn)通過真實(shí)出售移出表外，可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高銀行的經(jīng)營能力。

（二）發(fā)行主體動(dòng)力充足

雖然現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化尚未常態(tài)化，但從供給端來看，作為主要發(fā)起機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行，仍有充足動(dòng)力繼續(xù)大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)的證券化。主要原因在于以下方面。

一是分散風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過將基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)從表內(nèi)到表外、從銀行自身到資本市場的轉(zhuǎn)移。在這一過程中，銀行須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，以平衡投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益，資產(chǎn)證券化的加速推進(jìn)將提升銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。

二是盤活存量，緩解資本及流動(dòng)性壓力。銀行可以通過信貸資產(chǎn)的出售釋放資本，重新進(jìn)行信貸資源配置，達(dá)成最優(yōu)的資產(chǎn)目標(biāo)組合，從而有利于盤活存量，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是增加收益。利率市場化的不斷推進(jìn)倒逼銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，資產(chǎn)證券化可以幫助銀行釋放資本，配置高收益資產(chǎn)，從而增加其他收入來源。

發(fā)展前景展望

2011年以來，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量占債券市場總量的比例不斷上升，粗略統(tǒng)計(jì)，目前占債券市場總規(guī)模的0.41%，但與美國等發(fā)達(dá)國家相比，這一比例仍然較低。美國包括抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模超10萬億美元，占債券市場總額的25%。由此看來，我國資產(chǎn)證券化仍有巨大的發(fā)展空間。未來，隨著監(jiān)管政策的持續(xù)推動(dòng)，以及發(fā)行主體的積極參與，我國資產(chǎn)證券化有望持續(xù)擴(kuò)容，迎來資產(chǎn)證券化的大時(shí)代。

注：1.本文將同一發(fā)行人同批發(fā)行的不同檔產(chǎn)品算作1單。

作者單位：海通證券股份有限公司研究所

責(zé)任編輯： 廖雯雯 印穎