曾崇榮+宋成

【摘 要】企業(yè)為滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的需要，必須籌措一定數(shù)額的資金?；I措資金的渠道是多樣的，其中負(fù)債融資是企業(yè)資金籌措的一條重要渠道。本文從企業(yè)采取負(fù)債融資方式籌措資金的利弊，在融資過程中可能遇到的問題以及針對這些問題提出了相應(yīng)的解決對策。

【關(guān)鍵詞】負(fù)債融資；財務(wù)效應(yīng)；對策

當(dāng)今社會，融資成為企業(yè)籌集資金的重要來源和企業(yè)生存與發(fā)展的基本條件，同時也帶動了整個社會財富創(chuàng)造效率的提升。伴隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的日趨成熟，尤其是金融業(yè)的發(fā)展，中國企業(yè)融資呈現(xiàn)出新的大趨勢，預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。負(fù)債融資是市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)籌集資金的必然選擇。

企業(yè)融資，是指企業(yè)為滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的需要或滿足經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大的需要而通過一定渠道，采取多種形式獲取所需資金的行為。

一、企業(yè)負(fù)債融資所引起的財務(wù)效應(yīng)

（一）負(fù)債融資的優(yōu)點(diǎn)

1.負(fù)債融資具有避稅功能。

負(fù)債融資可為經(jīng)營者避稅，具有節(jié)稅功能。負(fù)債融資相對主權(quán)融資主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠，即負(fù)債融資的資金利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來的成本。

2.負(fù)債在財務(wù)杠桿中凸顯的貢獻(xiàn)。

當(dāng)企業(yè)使用負(fù)債融資時，就會產(chǎn)生一定的利息，由于固定性資本成本的存在，有利于降低企業(yè)的資本成本。而債券的持有者對企業(yè)的現(xiàn)金流量擁有固定索取權(quán)，所以當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況很好時，作為債權(quán)人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是負(fù)債的財務(wù)杠桿效用。

（二）負(fù)債融資的不利方面

1.負(fù)債融資會引起財務(wù)杠桿風(fēng)險。

企業(yè)適度的負(fù)債，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加企業(yè)收益。但持續(xù)增長的負(fù)債最終會增大財務(wù)危機(jī)成本，則企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支或發(fā)生虧損，降低了償債能力。在負(fù)債數(shù)額不變的情況下，虧損越多，以企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低，財務(wù)風(fēng)險也就越大。負(fù)債給企業(yè)增加了還本壓力，過度的高額負(fù)債，使籌資風(fēng)險增大。如果企業(yè)無法償還債務(wù)，則會面臨財務(wù)危機(jī)，而財務(wù)危機(jī)會增加企業(yè)的風(fēng)險成本，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。

2.負(fù)債融資會影響投資者的行為。

（1）過度負(fù)債有可能會引起股東和債權(quán)人之間的代理沖突。

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的管理人員，由其代為經(jīng)營管理創(chuàng)造收益，于是企業(yè)經(jīng)理與股東就和債權(quán)人形成所謂代理關(guān)系。當(dāng)企業(yè)擁有債務(wù)時，股東和債權(quán)人之間就會出現(xiàn)利益沖突，在這樣的情況下，股東必然被引導(dǎo)去尋求利己的策略。股東利己的決策通常有兩種，即過度投資和投資不足。

企業(yè)過度負(fù)債會引起股東和債權(quán)人之間的代理沖突。債權(quán)人利益不受損害的一個前提條件是企業(yè)的風(fēng)險程度要處于預(yù)測所允許的范圍之內(nèi)。而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，股東往往喜歡投資于高風(fēng)險的項(xiàng)目。進(jìn)而出現(xiàn)了資產(chǎn)代替效應(yīng)，負(fù)債增加了股東投資高于風(fēng)險項(xiàng)目的激勵，如果成功，股東將獲得可觀的收益；如果項(xiàng)目失敗，由于股份公司有限責(zé)任的存在，股東的損失僅限于持有股權(quán)的價值，債權(quán)人則承擔(dān)了失敗的后果。債權(quán)人沒有享受到項(xiàng)目成功的利潤，但卻承擔(dān)項(xiàng)目失敗的損失，他們遭受額外的風(fēng)險卻沒有得到額外的預(yù)期收益。其結(jié)果是，將財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中，而風(fēng)險卻轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。

（2）負(fù)債會引起股東與經(jīng)理人之間的沖突。

由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，企業(yè)中不僅存在股東——債權(quán)人沖突，而且還存在股東——經(jīng)理人的沖突。根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論，如果企業(yè)產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流量，股東希望將盈余資金以股息的形式返還回來，經(jīng)理們卻傾向于將這些資金投入到更多的企業(yè)項(xiàng)目中去，甚至是NPV小于零的虧損項(xiàng)目，其目的就是為了能夠擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模以建造自己的“企業(yè)帝國”，從而使自己獲得更多的社會榮譽(yù)、更高的社會地位和更好的升遷機(jī)會，結(jié)果造成對股東利益的損害并引發(fā)企業(yè)的過度投資行為。

總之，負(fù)債融資有助于股東對企業(yè)管理層的激勵和監(jiān)督，降低委托代理成本，但同時又產(chǎn)生了債權(quán)人和股東、經(jīng)理人與股東之間的委托代理成本。所以，是否選擇負(fù)債融資、與負(fù)債融資相關(guān)的合約條件、方式的選擇等是股東、企業(yè)管理者、債權(quán)人三方博弈的結(jié)果。

二、負(fù)債融資過程中產(chǎn)生的問題

1.負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中債券融資與股權(quán)融資比例失衡。

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量比例關(guān)系。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身?xiàng)l件判斷進(jìn)行負(fù)債融資是否有利，一旦確定要進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，隨之要確定負(fù)債額度，合理掌握負(fù)債比例，選擇最佳負(fù)債融資方式，考慮借入資金的來源結(jié)構(gòu)。

上市公司外源融資中股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，通過表1和表2可以看出近年來我國兩類上市公司融資結(jié)構(gòu)的比對情況。

表1 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（%）

資料來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站

表2 上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（%）

資料來源：中國證監(jiān)會網(wǎng)站

在上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，兩類上市公司的長期借款比例都要明顯低于短期借款的比例。1995～2000年，未分配利潤為正的上市公司長期借款比例平均為24.31%，但短期借款比例平均近50%；未分配利潤為負(fù)的上市公司長期借款比例平均不到15%，但短期借款比例平均超過了60%如表1所示。這說明上市公司在進(jìn)行長期融資的策略選擇上，顯然是更加傾向于股權(quán)融資。

上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為短期流動負(fù)債比率普遍較高，長期負(fù)債比例普遍較低。因此相對于國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，中國上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”的特征，融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出較為明顯甚至強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

2.負(fù)債融資過程中所遇到的融資成本問題。

一般情況下，不同所有制形式、不同內(nèi)部管理體制和不同生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的企業(yè)，對于自身所面臨的不同發(fā)展環(huán)境和條件，必然會有不同的融資觀念，但對于融資成本水平的優(yōu)先考慮則是決定其融資行為的重要制約因素之一。

若企業(yè)采用股權(quán)融資則會產(chǎn)生長期債券的利息，優(yōu)先股的股息及普通股的紅利等，視為資金占用成本；若企業(yè)過度負(fù)債，便會產(chǎn)生由于債務(wù)融資可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)而承擔(dān)的破產(chǎn)成本——財務(wù)危機(jī)成本。財務(wù)危機(jī)源于企業(yè)的債務(wù)融資活動，是由于未來期間內(nèi)存在不確定風(fēng)險因素，而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)失敗，不能按時支付債務(wù)利息和本金，甚至破產(chǎn)；若企業(yè)出現(xiàn)了財務(wù)危機(jī)，由于破產(chǎn)的可能性增大，代表股東權(quán)益的經(jīng)理可能會采取次優(yōu)或非優(yōu)的決策，犧牲債權(quán)人的利益，來擴(kuò)大股東收益。這種做法雖然會減少股東的風(fēng)險系數(shù)，增加其股票價值，但卻是以減少企業(yè)可以獲得的免稅優(yōu)惠為代價。

3.信用體系制度的不完善。

中小企業(yè)信用擔(dān)保制度的不健全限制了中小企業(yè)的融資活動。商業(yè)信用融資是中小企業(yè)向其他企業(yè)與其生產(chǎn)、銷售有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)以延期付款或預(yù)收賬款等形式進(jìn)行的融資。商業(yè)信用是企業(yè)的一項(xiàng)短期資金來源，主要包括應(yīng)付賬款融資、應(yīng)付票據(jù)融資和預(yù)收賬款融資等。商業(yè)信用融資以良好的企業(yè)信用為基礎(chǔ)，適應(yīng)企業(yè)產(chǎn)、購、銷的特點(diǎn)，一般不附加條件，使用靈活并且具有彈性，同時避免了向銀行貸款所規(guī)定的限制條件，而且若沒有現(xiàn)金折扣或不使用付息憑據(jù)，則商業(yè)信用融資不負(fù)擔(dān)成本，因此商業(yè)信用融資成為中小企業(yè)獲得短期資金的重要方式。

但商業(yè)信用易受個別企業(yè)融資規(guī)模、融資期限、資金流動性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限較短，尤其是應(yīng)付賬款，不利于企業(yè)對資金進(jìn)行統(tǒng)籌管理；延期付款的價格要比即時交易的價格高，且延期的時間越長，折扣越??；預(yù)收賬款一般只是由于市場上的緊缺品、急需品或生產(chǎn)周期長、投入較大的工程等。因此，若企業(yè)缺乏信譽(yù)，容易造成企業(yè)之間相互拖欠，影響資金周轉(zhuǎn)。

4.負(fù)債融資環(huán)境的變化。

融資難是現(xiàn)企業(yè)融資過程中的一大問題，我國中小企業(yè)融資渠道的不暢通嚴(yán)重的影響了企業(yè)融資，其現(xiàn)狀表現(xiàn)在中小企業(yè)資金來源單一，融資渠道狹窄，銀行借款在中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占比重持續(xù)下降，國有銀行貸款向國有企業(yè)傾斜的政策以及來自證券市場的歧視性待遇使中小企業(yè)陷入融資困境，加上過分限制發(fā)展中小民營金融機(jī)構(gòu)和民間金融活動，導(dǎo)致了中小企業(yè)融資渠道不暢，制約著中小企業(yè)的發(fā)展。

5.負(fù)債融資規(guī)模過度。

過度負(fù)債降低了企業(yè)的再籌資能力，負(fù)債規(guī)模是企業(yè)到期所要償還債務(wù)本息的重要決定因素。在負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債規(guī)模越大，債務(wù)本息越高，從而由于收益變動導(dǎo)致的喪失償債能力的可能性就越大。同時，負(fù)債規(guī)模還決定了負(fù)債比率，負(fù)債比重越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，投資收益率的微小變動就會對企業(yè)償債能力產(chǎn)生重大的影響。因此，負(fù)債融資規(guī)模過度極易導(dǎo)致負(fù)債融資風(fēng)險的產(chǎn)生。

負(fù)債融資規(guī)模過度容易引起經(jīng)營管理不善或戰(zhàn)略性失誤從而導(dǎo)致虧損。如果企業(yè)只是短期虧損，只要虧損額少于折舊，未必導(dǎo)致債務(wù)償付困難，但如果持續(xù)虧損，將造成企業(yè)凈資產(chǎn)數(shù)量和質(zhì)量不斷下降，大大削弱企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不能到期償還債務(wù)。如果虧損嚴(yán)重到資不抵債的地步，將意味著企業(yè)償付能力的喪失，最終很可能走上倒閉、破產(chǎn)的不歸路。

三、解決負(fù)債融資問題的對策

1.大力發(fā)展債券市場控制債券、股票融資比例。

據(jù)公開資料顯示，2009年至2011年，我國資本市場融資總額分別為4 784億元、10 691億元和7 963億元，其中債券融資額分別為638億元、603億元和1 172億元，分別占各年融資總額的13%、6%和15%。上市公司債券融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票融資比例，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。為改變這一現(xiàn)狀，近年證監(jiān)會采取多種舉措，并將大力發(fā)展債券市場作為2012年的重點(diǎn)工作，深入推進(jìn)債券發(fā)行監(jiān)管改革，顯著增加債券融資規(guī)模。

新疆轄區(qū)近年各公司的融資情況顯示：2009年轄區(qū)上市公司共實(shí)現(xiàn)A股融資43.6億元，其中公司債10億元，占融資總額的22.93%；2010年融資總額143.13億元，全部為股權(quán)融資；2011年實(shí)現(xiàn)融資總額156.77億元，其中公司債為58.7億元，占融資總額的37.44%；今年截止目前共融資70.6億元，其中公司債47億元，占融資總額的66.57%。與全國平均水平相比較，基本上各年公司債融資比例高于全國平均水平，但就實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資的公司家數(shù)來說，不足轄區(qū)上市公司總數(shù)的20%，公司債發(fā)行規(guī)模還有很大空間待拓展。

中國上市公司應(yīng)改變重股輕債的觀念，債券市場是資本市場的重要組成部分，大力發(fā)展公司債券是化解銀行信貸居高不下的有效途徑。

2.把握負(fù)債資本的成本。

負(fù)債利息率是決定企業(yè)到期利息費(fèi)用的重要因素。在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，則財務(wù)杠桿系數(shù)越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的高低直接會影響到企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。同時財務(wù)杠桿系數(shù)受負(fù)債多少的影響，為了避免企業(yè)負(fù)債融資所引起的財務(wù)杠桿風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究資本市場的變動情況，根據(jù)利率走勢作出合理的融資安排。總的來說，在利率處于相對高水平時，企業(yè)應(yīng)少融資或只融急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期，也應(yīng)少融資，或采用浮動利率的計息方式融資。反之，當(dāng)利率相對較低時，企業(yè)的負(fù)債融資成本也相對較低，企業(yè)可以適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大融資規(guī)模。在利率處于由低向高進(jìn)行過渡時期，企業(yè)應(yīng)抓住時機(jī)，籌集長期資金，并采用固定利率的計息方式。

3.制定企業(yè)信用政策。

當(dāng)接受信用的一方不用立即付款就可以獲取資金、物資、服務(wù)的能力，這是一種建立在互相信任基礎(chǔ)上的一種能力，這便是傳統(tǒng)信用的含義。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)代信用的內(nèi)涵豐富了，信用不單單指一種能力，同時它還具備了可以以此作為盈利為目的的投資活動，也可以作為一種有時間間隔的經(jīng)濟(jì)交易活動。

信用對于企業(yè)經(jīng)營來說，影響度越來越高，企業(yè)制定信用政策在一些方面有很大的意義。首先，企業(yè)信用政策是企業(yè)經(jīng)營管理的重要內(nèi)容，建立和完善行之有效的信用管理政策并能持之以恒地加以執(zhí)行，可以大大減少企業(yè)呆賬及壞賬機(jī)率的發(fā)生，促進(jìn)銷售的順利完成，提高企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)速度和利用效率。其次，資金是企業(yè)的血液，資金鏈斷裂對于企業(yè)來說，無疑是自我毀滅。若企業(yè)有良好的信用，通過負(fù)債融資的方式可以盡快地獲取一定的營運(yùn)資金。因此對于行業(yè)內(nèi)銷售賒銷水平較高，發(fā)生壞賬的機(jī)率較大的公司實(shí)行信用管理政策具有更加重要的意義。

4.再融資拓寬融資渠道。

債券融資已成為上市公司再融資的主要途徑，發(fā)行公司債可提供多元化的融資渠道，解決一部分上市公司融資難的問題。

武漢科技大學(xué)教授董登新認(rèn)為，發(fā)行債券具有重要意義：首先可以抑制垃圾股投機(jī)；其次可以起到還原股價信號的作用，化解新股發(fā)行的三高問題；最后，完善資源配置功能。非公開債券發(fā)行為創(chuàng)業(yè)板提供了多元化的融資渠道。

同時股票研究人士李大霄表明，目前創(chuàng)業(yè)板公司融資渠道比較單一，而通過發(fā)行公司債這個渠道，不僅能夠解決創(chuàng)業(yè)板再融資的問題，還能改善過度依賴股權(quán)融資的情況，緩解股票市場的供求關(guān)系。

5.把握負(fù)債融資的“度”。

把握負(fù)債融資的“度”是企業(yè)根據(jù)自身的收益水平、所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確定企業(yè)最佳的融資規(guī)模，也就是確定企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。確定企業(yè)的負(fù)債規(guī)模：首先，企業(yè)的負(fù)債規(guī)模取決于所有者與債權(quán)人的認(rèn)同程度。負(fù)債規(guī)模通常是用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來表示的，其計算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%，資產(chǎn)負(fù)債率的大小與企業(yè)經(jīng)營的安全程度直接相關(guān)。一般來講，在正杠桿率的情況下，企業(yè)舉債越多，利潤越大，資本利潤率越高。這種結(jié)構(gòu)對所有者來講是理想的，因?yàn)槠髽I(yè)用別人的錢經(jīng)營，而增加了所有者的權(quán)益，但對債權(quán)人來講，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，債權(quán)人承擔(dān)的貸款風(fēng)險就越大，因此要設(shè)法收回自己的貸款，使貸款風(fēng)險降低。在這種情況下，不僅不利于企業(yè)爭取貸款，而且有可能使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，影響企業(yè)經(jīng)營安全。因此負(fù)債規(guī)模是受到限制的，這要取決于所有者與債權(quán)人的認(rèn)同程度。對于一般企業(yè)，普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率30%為安全，40%較合適，突破50%資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，債權(quán)人也將考慮不再增加貸款。

其次，還必須考慮企業(yè)的償債能力。企業(yè)的償債能力用償債能力指標(biāo)表示，常用的短期償債能力指標(biāo)有：（1）流動比率，即流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，該比率越高，表明企業(yè)周轉(zhuǎn)資金越充裕，支付能力越強(qiáng)。流動比率是測定企業(yè)償債能力的代表性指標(biāo)，世界公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)為2∶1。（2）速動比率，即速動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率，一般標(biāo)準(zhǔn)為1∶1。（3）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。一般來講，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，周轉(zhuǎn)速度越快，說明資金流動性好，質(zhì)量高，同時賬損失發(fā)生的可能性小。（4）存貨周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率也是以高為好，表明周轉(zhuǎn)速度加快，可以提高全部流動資金的質(zhì)量，降低呆滯存貨的損失。

通過考察企業(yè)的償債能力的大小，企業(yè)的股東和債權(quán)人之間就不會因負(fù)債融資的量大而產(chǎn)生代理沖突。當(dāng)企業(yè)有一定的償債能力時，過度的負(fù)債可能會在一定時期內(nèi)就可以返還，而避免了債務(wù)風(fēng)險，減少了股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生沖突。

當(dāng)企業(yè)通過負(fù)債獲得運(yùn)營資金，并用運(yùn)營資金來創(chuàng)造更多利潤時，此時，公司內(nèi)部產(chǎn)生了兩面派，經(jīng)理人愿用賺來的資金投資更好的項(xiàng)目中去，而另一派是股東愿得到更多的分紅，得到收益，而不是再投資，創(chuàng)造新的項(xiàng)目，所以企業(yè)負(fù)債融資需要適“度”，要平衡企業(yè)里股東與經(jīng)理人之間的利益。

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（作者單位：審計署長沙特派辦）