曾崇榮+宋成
【摘 要】企業(yè)為滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的需要,必須籌措一定數(shù)額的資金?;I措資金的渠道是多樣的,其中負(fù)債融資是企業(yè)資金籌措的一條重要渠道。本文從企業(yè)采取負(fù)債融資方式籌措資金的利弊,在融資過程中可能遇到的問題以及針對這些問題提出了相應(yīng)的解決對策。
【關(guān)鍵詞】負(fù)債融資;財(cái)務(wù)效應(yīng);對策
當(dāng)今社會,融資成為企業(yè)籌集資金的重要來源和企業(yè)生存與發(fā)展的基本條件,同時(shí)也帶動(dòng)了整個(gè)社會財(cái)富創(chuàng)造效率的提升。伴隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的日趨成熟,尤其是金融業(yè)的發(fā)展,中國企業(yè)融資呈現(xiàn)出新的大趨勢,預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。負(fù)債融資是市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)籌集資金的必然選擇。
企業(yè)融資,是指企業(yè)為滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的需要或滿足經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大的需要而通過一定渠道,采取多種形式獲取所需資金的行為。
一、企業(yè)負(fù)債融資所引起的財(cái)務(wù)效應(yīng)
(一)負(fù)債融資的優(yōu)點(diǎn)
1.負(fù)債融資具有避稅功能。
負(fù)債融資可為經(jīng)營者避稅,具有節(jié)稅功能。負(fù)債融資相對主權(quán)融資主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠,即負(fù)債融資的資金利息可以從稅前利潤中扣除,從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來的成本。
2.負(fù)債在財(cái)務(wù)杠桿中凸顯的貢獻(xiàn)。
當(dāng)企業(yè)使用負(fù)債融資時(shí),就會產(chǎn)生一定的利息,由于固定性資本成本的存在,有利于降低企業(yè)的資本成本。而債券的持有者對企業(yè)的現(xiàn)金流量擁有固定索取權(quán),所以當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況很好時(shí),作為債權(quán)人只能獲得固定的利息收入,而剩余的高額收益全部歸股東所有,提高了每股收益,這就是負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效用。
(二)負(fù)債融資的不利方面
1.負(fù)債融資會引起財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)適度的負(fù)債,可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),增加企業(yè)收益。但持續(xù)增長的負(fù)債最終會增大財(cái)務(wù)危機(jī)成本,則企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時(shí)必須保證投資收益高于資金成本,否則,將出現(xiàn)收不抵支或發(fā)生虧損,降低了償債能力。在負(fù)債數(shù)額不變的情況下,虧損越多,以企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。負(fù)債給企業(yè)增加了還本壓力,過度的高額負(fù)債,使籌資風(fēng)險(xiǎn)增大。如果企業(yè)無法償還債務(wù),則會面臨財(cái)務(wù)危機(jī),而財(cái)務(wù)危機(jī)會增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成本,減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。
2.負(fù)債融資會影響投資者的行為。
(1)過度負(fù)債有可能會引起股東和債權(quán)人之間的代理沖突。
在現(xiàn)代股份制企業(yè)中股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的管理人員,由其代為經(jīng)營管理創(chuàng)造收益,于是企業(yè)經(jīng)理與股東就和債權(quán)人形成所謂代理關(guān)系。當(dāng)企業(yè)擁有債務(wù)時(shí),股東和債權(quán)人之間就會出現(xiàn)利益沖突,在這樣的情況下,股東必然被引導(dǎo)去尋求利己的策略。股東利己的決策通常有兩種,即過度投資和投資不足。
企業(yè)過度負(fù)債會引起股東和債權(quán)人之間的代理沖突。債權(quán)人利益不受損害的一個(gè)前提條件是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度要處于預(yù)測所允許的范圍之內(nèi)。而在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中,股東往往喜歡投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。進(jìn)而出現(xiàn)了資產(chǎn)代替效應(yīng),負(fù)債增加了股東投資高于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的激勵(lì),如果成功,股東將獲得可觀的收益;如果項(xiàng)目失敗,由于股份公司有限責(zé)任的存在,股東的損失僅限于持有股權(quán)的價(jià)值,債權(quán)人則承擔(dān)了失敗的后果。債權(quán)人沒有享受到項(xiàng)目成功的利潤,但卻承擔(dān)項(xiàng)目失敗的損失,他們遭受額外的風(fēng)險(xiǎn)卻沒有得到額外的預(yù)期收益。其結(jié)果是,將財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中,而風(fēng)險(xiǎn)卻轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。
(2)負(fù)債會引起股東與經(jīng)理人之間的沖突。
由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離,企業(yè)中不僅存在股東——債權(quán)人沖突,而且還存在股東——經(jīng)理人的沖突。根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論,如果企業(yè)產(chǎn)生較多的現(xiàn)金流量,股東希望將盈余資金以股息的形式返還回來,經(jīng)理們卻傾向于將這些資金投入到更多的企業(yè)項(xiàng)目中去,甚至是NPV小于零的虧損項(xiàng)目,其目的就是為了能夠擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模以建造自己的“企業(yè)帝國”,從而使自己獲得更多的社會榮譽(yù)、更高的社會地位和更好的升遷機(jī)會,結(jié)果造成對股東利益的損害并引發(fā)企業(yè)的過度投資行為。
總之,負(fù)債融資有助于股東對企業(yè)管理層的激勵(lì)和監(jiān)督,降低委托代理成本,但同時(shí)又產(chǎn)生了債權(quán)人和股東、經(jīng)理人與股東之間的委托代理成本。所以,是否選擇負(fù)債融資、與負(fù)債融資相關(guān)的合約條件、方式的選擇等是股東、企業(yè)管理者、債權(quán)人三方博弈的結(jié)果。
二、負(fù)債融資過程中產(chǎn)生的問題
1.負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中債券融資與股權(quán)融資比例失衡。
負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量比例關(guān)系。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身?xiàng)l件判斷進(jìn)行負(fù)債融資是否有利,一旦確定要進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營,隨之要確定負(fù)債額度,合理掌握負(fù)債比例,選擇最佳負(fù)債融資方式,考慮借入資金的來源結(jié)構(gòu)。
上市公司外源融資中股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中,通過表1和表2可以看出近年來我國兩類上市公司融資結(jié)構(gòu)的比對情況。
表1 上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)
資料來源:中國證監(jiān)會網(wǎng)站
表2 上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)(%)
資料來源:中國證監(jiān)會網(wǎng)站
在上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中,兩類上市公司的長期借款比例都要明顯低于短期借款的比例。1995~2000年,未分配利潤為正的上市公司長期借款比例平均為24.31%,但短期借款比例平均近50%;未分配利潤為負(fù)的上市公司長期借款比例平均不到15%,但短期借款比例平均超過了60%如表1所示。這說明上市公司在進(jìn)行長期融資的策略選擇上,顯然是更加傾向于股權(quán)融資。
上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為短期流動(dòng)負(fù)債比率普遍較高,長期負(fù)債比例普遍較低。因此相對于國有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),中國上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資重股權(quán)融資”的特征,融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出較為明顯甚至強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。
2.負(fù)債融資過程中所遇到的融資成本問題。
一般情況下,不同所有制形式、不同內(nèi)部管理體制和不同生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的企業(yè),對于自身所面臨的不同發(fā)展環(huán)境和條件,必然會有不同的融資觀念,但對于融資成本水平的優(yōu)先考慮則是決定其融資行為的重要制約因素之一。
若企業(yè)采用股權(quán)融資則會產(chǎn)生長期債券的利息,優(yōu)先股的股息及普通股的紅利等,視為資金占用成本;若企業(yè)過度負(fù)債,便會產(chǎn)生由于債務(wù)融資可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)而承擔(dān)的破產(chǎn)成本——財(cái)務(wù)危機(jī)成本。財(cái)務(wù)危機(jī)源于企業(yè)的債務(wù)融資活動(dòng),是由于未來期間內(nèi)存在不確定風(fēng)險(xiǎn)因素,而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)失敗,不能按時(shí)支付債務(wù)利息和本金,甚至破產(chǎn);若企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)危機(jī),由于破產(chǎn)的可能性增大,代表股東權(quán)益的經(jīng)理可能會采取次優(yōu)或非優(yōu)的決策,犧牲債權(quán)人的利益,來擴(kuò)大股東收益。這種做法雖然會減少股東的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),增加其股票價(jià)值,但卻是以減少企業(yè)可以獲得的免稅優(yōu)惠為代價(jià)。
3.信用體系制度的不完善。
中小企業(yè)信用擔(dān)保制度的不健全限制了中小企業(yè)的融資活動(dòng)。商業(yè)信用融資是中小企業(yè)向其他企業(yè)與其生產(chǎn)、銷售有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)以延期付款或預(yù)收賬款等形式進(jìn)行的融資。商業(yè)信用是企業(yè)的一項(xiàng)短期資金來源,主要包括應(yīng)付賬款融資、應(yīng)付票據(jù)融資和預(yù)收賬款融資等。商業(yè)信用融資以良好的企業(yè)信用為基礎(chǔ),適應(yīng)企業(yè)產(chǎn)、購、銷的特點(diǎn),一般不附加條件,使用靈活并且具有彈性,同時(shí)避免了向銀行貸款所規(guī)定的限制條件,而且若沒有現(xiàn)金折扣或不使用付息憑據(jù),則商業(yè)信用融資不負(fù)擔(dān)成本,因此商業(yè)信用融資成為中小企業(yè)獲得短期資金的重要方式。
但商業(yè)信用易受個(gè)別企業(yè)融資規(guī)模、融資期限、資金流動(dòng)性等因素的限制,在一定程度上存在缺陷:比如期限較短,尤其是應(yīng)付賬款,不利于企業(yè)對資金進(jìn)行統(tǒng)籌管理;延期付款的價(jià)格要比即時(shí)交易的價(jià)格高,且延期的時(shí)間越長,折扣越小;預(yù)收賬款一般只是由于市場上的緊缺品、急需品或生產(chǎn)周期長、投入較大的工程等。因此,若企業(yè)缺乏信譽(yù),容易造成企業(yè)之間相互拖欠,影響資金周轉(zhuǎn)。
4.負(fù)債融資環(huán)境的變化。
融資難是現(xiàn)企業(yè)融資過程中的一大問題,我國中小企業(yè)融資渠道的不暢通嚴(yán)重的影響了企業(yè)融資,其現(xiàn)狀表現(xiàn)在中小企業(yè)資金來源單一,融資渠道狹窄,銀行借款在中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占比重持續(xù)下降,國有銀行貸款向國有企業(yè)傾斜的政策以及來自證券市場的歧視性待遇使中小企業(yè)陷入融資困境,加上過分限制發(fā)展中小民營金融機(jī)構(gòu)和民間金融活動(dòng),導(dǎo)致了中小企業(yè)融資渠道不暢,制約著中小企業(yè)的發(fā)展。
5.負(fù)債融資規(guī)模過度。
過度負(fù)債降低了企業(yè)的再籌資能力,負(fù)債規(guī)模是企業(yè)到期所要償還債務(wù)本息的重要決定因素。在負(fù)債利息率不變的情況下,負(fù)債規(guī)模越大,債務(wù)本息越高,從而由于收益變動(dòng)導(dǎo)致的喪失償債能力的可能性就越大。同時(shí),負(fù)債規(guī)模還決定了負(fù)債比率,負(fù)債比重越高,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,投資收益率的微小變動(dòng)就會對企業(yè)償債能力產(chǎn)生重大的影響。因此,負(fù)債融資規(guī)模過度極易導(dǎo)致負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
負(fù)債融資規(guī)模過度容易引起經(jīng)營管理不善或戰(zhàn)略性失誤從而導(dǎo)致虧損。如果企業(yè)只是短期虧損,只要虧損額少于折舊,未必導(dǎo)致債務(wù)償付困難,但如果持續(xù)虧損,將造成企業(yè)凈資產(chǎn)數(shù)量和質(zhì)量不斷下降,大大削弱企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不能到期償還債務(wù)。如果虧損嚴(yán)重到資不抵債的地步,將意味著企業(yè)償付能力的喪失,最終很可能走上倒閉、破產(chǎn)的不歸路。
三、解決負(fù)債融資問題的對策
1.大力發(fā)展債券市場控制債券、股票融資比例。
據(jù)公開資料顯示,2009年至2011年,我國資本市場融資總額分別為4 784億元、10 691億元和7 963億元,其中債券融資額分別為638億元、603億元和1 172億元,分別占各年融資總額的13%、6%和15%。上市公司債券融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票融資比例,融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。為改變這一現(xiàn)狀,近年證監(jiān)會采取多種舉措,并將大力發(fā)展債券市場作為2012年的重點(diǎn)工作,深入推進(jìn)債券發(fā)行監(jiān)管改革,顯著增加債券融資規(guī)模。
新疆轄區(qū)近年各公司的融資情況顯示:2009年轄區(qū)上市公司共實(shí)現(xiàn)A股融資43.6億元,其中公司債10億元,占融資總額的22.93%;2010年融資總額143.13億元,全部為股權(quán)融資;2011年實(shí)現(xiàn)融資總額156.77億元,其中公司債為58.7億元,占融資總額的37.44%;今年截止目前共融資70.6億元,其中公司債47億元,占融資總額的66.57%。與全國平均水平相比較,基本上各年公司債融資比例高于全國平均水平,但就實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資的公司家數(shù)來說,不足轄區(qū)上市公司總數(shù)的20%,公司債發(fā)行規(guī)模還有很大空間待拓展。
中國上市公司應(yīng)改變重股輕債的觀念,債券市場是資本市場的重要組成部分,大力發(fā)展公司債券是化解銀行信貸居高不下的有效途徑。
2.把握負(fù)債資本的成本。
負(fù)債利息率是決定企業(yè)到期利息費(fèi)用的重要因素。在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下,負(fù)債的利息率越高,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,反之,則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低直接會影響到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)受負(fù)債多少的影響,為了避免企業(yè)負(fù)債融資所引起的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究資本市場的變動(dòng)情況,根據(jù)利率走勢作出合理的融資安排??偟膩碚f,在利率處于相對高水平時(shí),企業(yè)應(yīng)少融資或只融急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時(shí)期,也應(yīng)少融資,或采用浮動(dòng)利率的計(jì)息方式融資。反之,當(dāng)利率相對較低時(shí),企業(yè)的負(fù)債融資成本也相對較低,企業(yè)可以適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大融資規(guī)模。在利率處于由低向高進(jìn)行過渡時(shí)期,企業(yè)應(yīng)抓住時(shí)機(jī),籌集長期資金,并采用固定利率的計(jì)息方式。
3.制定企業(yè)信用政策。
當(dāng)接受信用的一方不用立即付款就可以獲取資金、物資、服務(wù)的能力,這是一種建立在互相信任基礎(chǔ)上的一種能力,這便是傳統(tǒng)信用的含義。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,現(xiàn)代信用的內(nèi)涵豐富了,信用不單單指一種能力,同時(shí)它還具備了可以以此作為盈利為目的的投資活動(dòng),也可以作為一種有時(shí)間間隔的經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)。
信用對于企業(yè)經(jīng)營來說,影響度越來越高,企業(yè)制定信用政策在一些方面有很大的意義。首先,企業(yè)信用政策是企業(yè)經(jīng)營管理的重要內(nèi)容,建立和完善行之有效的信用管理政策并能持之以恒地加以執(zhí)行,可以大大減少企業(yè)呆賬及壞賬機(jī)率的發(fā)生,促進(jìn)銷售的順利完成,提高企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)速度和利用效率。其次,資金是企業(yè)的血液,資金鏈斷裂對于企業(yè)來說,無疑是自我毀滅。若企業(yè)有良好的信用,通過負(fù)債融資的方式可以盡快地獲取一定的營運(yùn)資金。因此對于行業(yè)內(nèi)銷售賒銷水平較高,發(fā)生壞賬的機(jī)率較大的公司實(shí)行信用管理政策具有更加重要的意義。
4.再融資拓寬融資渠道。
債券融資已成為上市公司再融資的主要途徑,發(fā)行公司債可提供多元化的融資渠道,解決一部分上市公司融資難的問題。
武漢科技大學(xué)教授董登新認(rèn)為,發(fā)行債券具有重要意義:首先可以抑制垃圾股投機(jī);其次可以起到還原股價(jià)信號的作用,化解新股發(fā)行的三高問題;最后,完善資源配置功能。非公開債券發(fā)行為創(chuàng)業(yè)板提供了多元化的融資渠道。
同時(shí)股票研究人士李大霄表明,目前創(chuàng)業(yè)板公司融資渠道比較單一,而通過發(fā)行公司債這個(gè)渠道,不僅能夠解決創(chuàng)業(yè)板再融資的問題,還能改善過度依賴股權(quán)融資的情況,緩解股票市場的供求關(guān)系。
5.把握負(fù)債融資的“度”。
把握負(fù)債融資的“度”是企業(yè)根據(jù)自身的收益水平、所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確定企業(yè)最佳的融資規(guī)模,也就是確定企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。確定企業(yè)的負(fù)債規(guī)模:首先,企業(yè)的負(fù)債規(guī)模取決于所有者與債權(quán)人的認(rèn)同程度。負(fù)債規(guī)模通常是用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來表示的,其計(jì)算公式為:資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%,資產(chǎn)負(fù)債率的大小與企業(yè)經(jīng)營的安全程度直接相關(guān)。一般來講,在正杠桿率的情況下,企業(yè)舉債越多,利潤越大,資本利潤率越高。這種結(jié)構(gòu)對所有者來講是理想的,因?yàn)槠髽I(yè)用別人的錢經(jīng)營,而增加了所有者的權(quán)益,但對債權(quán)人來講,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高,債權(quán)人承擔(dān)的貸款風(fēng)險(xiǎn)就越大,因此要設(shè)法收回自己的貸款,使貸款風(fēng)險(xiǎn)降低。在這種情況下,不僅不利于企業(yè)爭取貸款,而且有可能使企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難,影響企業(yè)經(jīng)營安全。因此負(fù)債規(guī)模是受到限制的,這要取決于所有者與債權(quán)人的認(rèn)同程度。對于一般企業(yè),普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率30%為安全,40%較合適,突破50%資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難,債權(quán)人也將考慮不再增加貸款。
其次,還必須考慮企業(yè)的償債能力。企業(yè)的償債能力用償債能力指標(biāo)表示,常用的短期償債能力指標(biāo)有:(1)流動(dòng)比率,即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率,該比率越高,表明企業(yè)周轉(zhuǎn)資金越充裕,支付能力越強(qiáng)。流動(dòng)比率是測定企業(yè)償債能力的代表性指標(biāo),世界公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)為2∶1。(2)速動(dòng)比率,即速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率,一般標(biāo)準(zhǔn)為1∶1。(3)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。一般來講,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好,周轉(zhuǎn)速度越快,說明資金流動(dòng)性好,質(zhì)量高,同時(shí)賬損失發(fā)生的可能性小。(4)存貨周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)率也是以高為好,表明周轉(zhuǎn)速度加快,可以提高全部流動(dòng)資金的質(zhì)量,降低呆滯存貨的損失。
通過考察企業(yè)的償債能力的大小,企業(yè)的股東和債權(quán)人之間就不會因負(fù)債融資的量大而產(chǎn)生代理沖突。當(dāng)企業(yè)有一定的償債能力時(shí),過度的負(fù)債可能會在一定時(shí)期內(nèi)就可以返還,而避免了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),減少了股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生沖突。
當(dāng)企業(yè)通過負(fù)債獲得運(yùn)營資金,并用運(yùn)營資金來創(chuàng)造更多利潤時(shí),此時(shí),公司內(nèi)部產(chǎn)生了兩面派,經(jīng)理人愿用賺來的資金投資更好的項(xiàng)目中去,而另一派是股東愿得到更多的分紅,得到收益,而不是再投資,創(chuàng)造新的項(xiàng)目,所以企業(yè)負(fù)債融資需要適“度”,要平衡企業(yè)里股東與經(jīng)理人之間的利益。
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(作者單位:審計(jì)署長沙特派辦)