曹珍珍+++王國松

內容摘要：統(tǒng)一的貨幣政策往往對不同行業(yè)的產出和價格產生不同的影響，忽視貨幣政策效果的差異性會導致行業(yè)發(fā)展不平衡、經濟結構失衡等問題。本文以我國25個工業(yè)細分行業(yè)為研究對象，運用VAR模型實證檢驗研究貨幣政策的產業(yè)非對稱效應，并通過與實證結論相結合解析我國貨幣政策存在非對稱效應的原因。

關鍵詞：貨幣政策 非對稱性 產業(yè)效應 差異

引言

隨著各國政府競相實行持續(xù)的量化寬松政策，貨幣政策逐漸成為了國家干預經濟的主要宏觀調控手段，其對經濟的總量調節(jié)功能日趨明顯。然而，由于貨幣政策調節(jié)方式與傳導渠道的多樣性，同一貨幣政策可能對不同經濟主體產生不同的影響，以經濟整體穩(wěn)定發(fā)展為目標的貨幣政策反而可能會引起對貨幣政策反應敏感的部門反應過度。1980年以來，我國行業(yè)發(fā)展不平衡問題開始顯現，經濟結構失衡成為了困擾經濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的一大難題。因此，貨幣政策的功能已不能僅僅局限于傳統(tǒng)意義上的總量需求調節(jié)，而應擴展到促進我國產業(yè)經濟按合理結構均衡發(fā)展的領域。

貨幣政策非對稱產業(yè)效應的研究是基于貨幣非中性的假設，即貨幣政策的實施能夠影響實體經濟的發(fā)展。那么，貨幣政策對各行業(yè)的影響是否相同；若不相同，又是什么導致了差異的產生。本文將研究貨幣政策橫向非對稱性中的非對稱產業(yè)效應，利用工業(yè)行業(yè)主要細分行業(yè)面板數據建立25個VAR系統(tǒng)，以實證研究貨幣政策的非對稱產業(yè)效應，并據此解答上述問題。

文獻回顧

關于貨幣政策對不同產業(yè)、經濟體或地區(qū)的影響是否存在差異，即貨幣政策橫向非對稱性研究，在20世紀90年代才逐漸受到重視。Bemanke、Gertler（1996）從信貸傳導渠道角度研究，結果證明貨幣政策存在顯著的行業(yè)效應。Ganley、Salmon（1997）運用誤差修正模型研究發(fā)現貨幣政策對不同行業(yè)的影響具有非對稱性，建筑業(yè)的利率敏感性最大，而消費品制造業(yè)、服務業(yè)和農業(yè)的利率敏感性較小。Hayo、Uhlenbrock（1999）運用了VAR模型研究發(fā)現重工業(yè)比非耐用品產業(yè)有更高的利率敏感性。Dedola、Lippi（2005）利用美、英、法、德、意五個國家的面板數據進行研究發(fā)現，在存在多個國家的情況下，貨幣政策的非對稱產業(yè)效應普遍存在。此外，Peersman等（2005）在廣泛范圍內研究貨幣政策效應也得到相似答案。國內對我國貨幣政策產業(yè)非對稱效應研究起步較晚。戴金平、金永軍和陳柳欽（2005）利用E-G兩步法、ADL模型和VAR模型研究我國六個行業(yè)對貨幣政策沖擊的反應發(fā)現，第一、二產業(yè)、房地產行業(yè)對利率政策變化反應明顯，且房地產行業(yè)對利率沖擊的反應持續(xù)時間較長，第三產業(yè)、餐飲業(yè)和批發(fā)貿易零售業(yè)的反應則較小。曹永琴（2010）運用ARMA模型、VAR模型分析1978-2005年中國三大產業(yè)對貨幣政策沖擊的反應，結論顯示貨幣政策存在顯著的產業(yè)非對稱性，第一產業(yè)對貨幣供給沖擊的反應最為強烈，第三產業(yè)次之，第二產業(yè)最小?？梢姡泿耪叽嬖诋a業(yè)非對稱性效應的觀點已經得到了廣泛的證實。

那么是什么原因使得貨幣政策存在產業(yè)非對稱效應呢？Dedola、Lippi（2000）認為公司規(guī)模、融資能力、財務費用等是解釋各行業(yè)具有不同的利率敏感性的重要原因。閆紅波、王國林（2008）利用PEARSON檢驗造成貨幣政策非對稱的原因，結果發(fā)現貨幣政策的產出效應與行業(yè)的產出效率、企業(yè)規(guī)模成反比，與資本密集度、對外依存度成正比；而貨幣政策的價格效應與資本的密集度成反比。曹永琴（2011）通過研究30個行業(yè)發(fā)現行業(yè)運營資本比重、銀行信貸依賴程度等因素都會影響行業(yè)受貨幣政策沖擊的大小。

可以發(fā)現，近年來國內外理論界關于貨幣政策非對稱效應的研究已逐漸增多，但是由于我國的經濟、金融環(huán)境的特殊性，并不是所有研究都真實地反映了我國的實際情況。為了更真實、更全面地研究我國貨幣政策的產業(yè)非對稱效應，探索其產生的根源，本文將利用我國近年來的最新數據建立實證模型進行深入研究。

實證分析

（一）方法選擇、變量選擇與數據處理

本文以經季節(jié)調整的時間序列數據為基礎構建VAR模型，并在此基礎上進行脈沖響應和方差分解分析，考察我國貨幣政策的非對稱產業(yè)效應。VAR模型是研究時間序列動態(tài)關系的常用方法，模型考慮了各變量間的相互作用，能全面考察沖擊對經濟變量的影響。

考慮到數據的質量及其可得性，本文選取2007年2月至2013年5月的月度數據作為樣本進行研究，樣本總數76個。文章數據來源于wind與彭博數據庫。本文選用月度同比數據，模型中變量指標的選取如表1所示。由于政府財政支出項的數據統(tǒng)計較晚且存在較多的殘缺不全，模型中將不包括政府對各行業(yè)的財政支出部分，即模型不考慮政府的政策傾向問題。

工業(yè)行業(yè)主要細分行業(yè)研究是由25個工業(yè)行業(yè)的VAR模型系統(tǒng)組成，包括煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、其他采礦業(yè)、農副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)、煙草制品業(yè)、紡織業(yè)、家具制造業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、印刷業(yè)和記錄媒介的復制、石油和天然氣開采業(yè)、石油加工與煉焦及核燃料加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、通信設備與計算機及其他電子設備制造業(yè)、廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)、電力熱力的生產和供應業(yè)、燃氣生產和供應業(yè)、水的生產和供應業(yè)。為方便描述，下文分別用1、2…25表示各行業(yè)，模型選取的變量為M2、IAVi、PPIi、CPI，其中IAVi表示各行業(yè)工業(yè)增加值，PPIi表示各行業(yè)生產價格指數。為去除數據的季節(jié)變動要素，本文用X12季節(jié)調整方法對數據進行處理，變量已經季節(jié)調整后的數據命名。

（二）模型估計

為了防止偽回歸問題，首先對序列M2、IAVi、PPIi、CPI進行單位根檢驗。結果顯示，在5%顯著性水平下，序列M2與CPI為非平穩(wěn)序列，所以分別對M2作兩階差分、對CPI作一階差分，將其調整為平穩(wěn)序列，記為dM2、dCPI；序列IAVi、PPIi中有非平穩(wěn)序列，分別對其做一階差分處理，記為dIAVi與dPPIi。運用處理后的數據IAVi（dIAVi）、PPIi（dPPIi）、dM2、dCPI分別構建VAR模型，研究細分行業(yè)的產出效應和價格效應。但是，實踐中發(fā)現不同細分行業(yè)VAR模型滯后階數K并不一致。為了避免模型設定誤差，本文對所有VAR模型取相同的K值。一般來說，對小樣本數據而言，滯后階數的取值標準是K=A1/4，其中A為樣本容量。由于本文細分行業(yè)研究模型樣本容量為76個，K=761/4≈2.9，因此模型滯后階數取為三階。研究發(fā)現，所構建的所有模型單位根的模都小于1，即所構建的VAR模型都是平穩(wěn)的。endprint

然后，進行脈沖響應分析，通過觀察其響應程度和響應速度來判斷不同產業(yè)對貨幣政策沖擊的反應程度與速度（見表2）。以貨幣供應量的單位變動對行業(yè)工業(yè)增加值的沖擊來研究貨幣政策對各行業(yè)的產出效應；以貨幣供應量的單位變動對行業(yè)產品出廠價格的沖擊來研究貨幣政策對各行業(yè)的價格效應。

表2的第二、第三列分別呈列了貨幣政策對各行業(yè)產出和價格沖擊的響應極值與出現時期?？梢园l(fā)現， 單位貨幣政策沖擊對工業(yè)25個細分行業(yè)的產出和價格產生了不同的影響。

從一單位貨幣政策沖擊對各行業(yè)產出的影響程度來看，采礦業(yè)（煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、其他采礦業(yè)）、通信設備、計算機及其他電子設備制造業(yè)、廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)、電力熱力的生產和供應業(yè)、燃氣生產和供應業(yè)5大行業(yè)對貨幣政策的反應程度超過工業(yè)行業(yè)總體平均水平；而農副食品加工業(yè)、煙草制品業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、水的生產和供應業(yè)等行業(yè)對貨幣政策的反應與工業(yè)行業(yè)總體反應方向相反，M2增加使行業(yè)短期內產出減少。從影響速度來看，家具制造業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油加工與煉焦及核燃料加工業(yè)、水的生產和供應業(yè)等行業(yè)對貨幣政策變動的反應相對緩慢，其滯后期超過四期。

從一單位貨幣政策沖擊對各行業(yè)價格的影響程度來看，有色金屬礦采選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)等行業(yè)的價格對貨幣政策的沖擊反應強于工業(yè)行業(yè)總體平均水平，即隨M2增加，其行業(yè)產品出廠價格大幅上升。從影響速度來看，采礦業(yè)、食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)、煙草制品業(yè)、紡織業(yè)、家具制造業(yè)、燃氣生產和供應業(yè)、水的生產和供應業(yè)8大行業(yè)對貨幣政策沖擊的反應非常迅速，而其他行業(yè)的反應速度則較慢，其價格變動的滯后期有的甚至接近十期。

從一單位貨幣政策沖擊對各行業(yè)影響的波動性來看，各細分行業(yè)的產出受貨幣政策沖擊的影響時間較長且產生的波動性較大，細分行業(yè)尚不具有工業(yè)行業(yè)總體對貨幣政策沖擊表現出來的穩(wěn)定性。但是，不同行業(yè)的時間跨度影響基本相同，到第10期基本都形成了新的均衡，這可能是由于數據的一階差分處理減弱了波動性。

對模型做方差分解，分析影響各行業(yè)產出和價格的主要貢獻因素。結果顯示，就行業(yè)產出指標IAVi（dIAVi）和價格指標PPIi（dPPIi）而言，影響的主要因素是其自身，大多數的貢獻率都大于50%。同時，細分行業(yè)中52%的行業(yè)顯示影響其產出或價格的主要貢獻因素是CPI；22%的行業(yè)顯示影響其產出或價格的主要貢獻因素是M2；其余的行業(yè)則顯示行業(yè)的價格（或產出）是其產出（或價格）的主要貢獻因素。由此可見，剔除研究對象對其自身的影響，影響各行業(yè)產出和價格的主要貢獻因素是市場價格水平與貨幣供應量。

綜合產出效應和價格效應的研究結果可以發(fā)現：采礦業(yè)、廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)對貨幣政策沖擊的響應強度較大，石油加工與煉焦及核燃料加工業(yè)、通用設備制造業(yè)等大型工業(yè)行業(yè)對貨幣政策沖擊的滯后期較長，大多數細分行業(yè)受貨幣政策沖擊的影響時間較長且產生的波動性較大。因此，同樣的貨幣政策沖擊會使得各行業(yè)的產出和價格做出不同的反應，各行業(yè)對貨幣政策沖擊的產出效應和價格效應差異很大部分是由市場價格水平與貨幣供應量引起的。

實證結果分析

實證研究部分表明貨幣政策對各行業(yè)的沖擊在產出和價格效應上存在較大的差異。那么，為什么同樣的貨幣政策在不同行業(yè)會產生不同效果？本文以研究貨幣政策的傳導渠道為線索，解析導致政策效果差異化的因素，通過與實證研究結論相結合，分析貨幣政策產業(yè)非對稱效應的原因。

一是不同行業(yè)的利率敏感性差異。由方差分解結果可知，影響各行業(yè)產出和價格的主要貢獻因素是市場價格水平與貨幣供應量，而這兩個因素最終會影響市場利率的高低，因此不同行業(yè)的利率敏感性差異可能是導致產業(yè)非對稱性的主要原因。不同的行業(yè)對利率的敏感性不同，食品制造業(yè)、飲料制造業(yè)、采礦業(yè)、專用設備制造業(yè)等行業(yè)面臨貨幣政策沖擊時，發(fā)生的變動遠遠大于化學原料及化學制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等行業(yè)的變動，這是因為快速消費品業(yè)、資本密集型行業(yè)和生產耐用消費品行業(yè)等都屬于利率敏感型行業(yè)，其行業(yè)投資規(guī)模與投資周期受利率的影響較大，進而行業(yè)產出高度依賴于貨幣政策導向，當M2增加使得利率小幅下降時，其行業(yè)投資額會大幅增加，進而產出大幅增加，與利率不敏感型行業(yè)形成強烈對比。

二是不同行業(yè)的融資條件差異。由于市場存在著信息不對稱，信貸供求雙方無法使得每次交易都實現市場的最佳配給。行業(yè)間的融資條件差異促使了不同行業(yè)的信貸差異，當M2增加時融資條件優(yōu)越的行業(yè)獲得較充足的信貸資金用于投資，進而產出較高，而財務杠桿較高的行業(yè)與銀行間存在高度的信息不對稱，進而承受的風險較大，相應的融資成本較高，進而產出較少。因此，石油加工與煉焦及核燃料加工業(yè)、專用設備制造業(yè)、燃氣生產和供應業(yè)等行業(yè)內企業(yè)的規(guī)模較大的行業(yè)或擁有較多價值較高的抵押品的行業(yè)，進行外部融資時較便利，進而這些行業(yè)的融資能力和對貨幣政策的敏感度較強。因此，融資條件差異一方面使得這些行業(yè)在信貸融資方面占有優(yōu)勢，另一方面也使其面臨貨幣政策沖擊時所受的影響更顯著。

三是不同行業(yè)的要素密集度差異。行業(yè)的要素密集度差異使得不同行業(yè)具有不同的貸款需求，進而使得其對貨幣政策沖擊有所差異?？梢园l(fā)現，實證研究結果中典型的資本密集型行業(yè)如采礦業(yè)、石油開采與加工業(yè)、電力熱力的生產和供應業(yè)、重型機械等對貨幣政策的變化反應更強烈，而紡織業(yè)等勞動密集型行業(yè)的反應則平穩(wěn)得多。如果一個行業(yè)的資本相對密集，其對資本投入的依賴性越高，則資本規(guī)模的變化對其產出的影響越大。當貨幣政策發(fā)生變化使得銀行信貸增加時，資本密集型行業(yè)能高效利用外部資金實現產出的大量提高，從而實現產出效應。

此外，不同行業(yè)對外依賴性差異、政府支持差異等因素的存在，也會使得貨幣政策具有非對稱行業(yè)效應。由于實證模型中沒有考慮這些因素，所以無法直接從實證結果中獲得直接支持，但這并不意味著這些影響因素不存在。比如，石油加工、水的生產和供應、環(huán)境和公共設施業(yè)常能獲得政府信貸或擔保等融資支持，這使得行業(yè)對外部融資環(huán)境不具有敏感性，從而對貨幣政策也不具有敏感性，實證研究中貨幣政策對石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)等行業(yè)的產業(yè)效應和價格效應的滯后期較長也正好驗證了這一觀點。endprint