劉明+張同建+徐紅梅

【摘 要】 公司并購是資產(chǎn)重組的重要方式，目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、資源配置和資金利用?；谖覈C券市場公司并購連續(xù)三年的樣本數(shù)據(jù)，借助多元回歸分析方法，實證檢驗發(fā)現(xiàn)在我國上市公司并購過程中，勞動密集型上市公司并購的績效最好，資金密集型次之，技術(shù)密集型最低，與成熟證券市場上行業(yè)并購績效的分布正好相反，說明我國公司并購機制存在著諸多不足，特別是大股東掏空和內(nèi)部人控制的危害較大，證券監(jiān)管方法有待改進(jìn)。研究結(jié)論為監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和投資者在公司并購中的行為決策提供了現(xiàn)實性的理論借鑒。

【關(guān)鍵詞】 公司并購； 每股凈收益； 技術(shù)密集型； 大股東掏空； 多元回歸分析

中圖分類號：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）29-0102-04

*基金項目：教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目（12YJA630188）。

一、引言

公司并購是資產(chǎn)重組的一種主要方式，在我國證券市場上具有重要的作用，促進(jìn)了資本市場的持續(xù)性優(yōu)化。公司并購起源于1895的美國，距今已一個多世紀(jì)，在這個漫長的發(fā)展過程中，全球范圍內(nèi)曾掀起四次并購重組的浪潮。我國證券市場發(fā)端于1990年，公司并購事件萌芽于這個時期。不過，真正意義上的公司并購源于證券市場股權(quán)分置改革之后。2008年底，證券市場流通股和非流通股實現(xiàn)了同股同權(quán)，公司并購在我國證券市場開始興起，成為資本重組的支柱。資金、技術(shù)和勞動是現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)的三大要素，但在不同類型公司中這些要素是存在著差異的。根據(jù)邊際生產(chǎn)率法則和帕累托最優(yōu)定律，只有當(dāng)生產(chǎn)要素的邊際生產(chǎn)率達(dá)到均衡時，才能實現(xiàn)社會資源的最優(yōu)配置?；谶@一微觀經(jīng)濟思想的視角，理想狀態(tài)下的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)并購效率應(yīng)該是無差異的，即技術(shù)密集型、資金密集型和勞動密集型上市公司并購績效是傾向于一致的。

在成熟的證券市場上，并購是永恒的主題，是證券市場資源配置的關(guān)鍵形式，也是證券市場成長的內(nèi)在性動力。股權(quán)分置改革之后，中國證券市場制度問題基本上得到解決，非流通股獲得了流通權(quán)，證券市場進(jìn)入了全流通時代。股權(quán)分置問題的解決揭開了中國上市公司并購的序幕，使得并購重組成為我國企業(yè)整合資源的重要手段，也有助于外資逐步進(jìn)入中國證券市場。我國上市公司分為勞動密集型、技術(shù)密集型和資金密集型三個類型，在海外資本市場的公司并購研究中，非常關(guān)注不同類型的公司并購績效的差異性，以便為證券監(jiān)管和公司并購審批政策提供理論指導(dǎo)。在要素邊際生產(chǎn)率相等的前提下，為了體現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新在現(xiàn)代經(jīng)濟中的重要性，西方研究者認(rèn)為理想的行業(yè)并購績效是技術(shù)密集型行業(yè)領(lǐng)先于其他類型的行業(yè)，才能持續(xù)性地促進(jìn)社會資本價值的擴大。

公司并購的產(chǎn)業(yè)差異性特征分析近年來引起了我國理論界的關(guān)注，積累了一定的研究成果，對并購研究的深化起到了平臺性的作用。宣宇（2009）研究了國有和非國有控股上市公司資產(chǎn)重組的績效變化，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組對上市公司短期業(yè)績存在著負(fù)面的影響，而對長期業(yè)績存在著正面的影響；對國有控股上市公司的業(yè)績存在著持續(xù)的正向影響，而對非國有控股上市公司的業(yè)績存在著持續(xù)的負(fù)面影響。邊小東（2009）研究了后股權(quán)分置時期公司并購的變化，主要表現(xiàn)為：并購成本降低，并購方式增多，要約收購逐步推廣，敵意收購成為一個難題，管理層無法通過二級市場來交易所持有的股票以償付MBO時的債務(wù)，分紅傾向提高。劉峰、向凱（2009）認(rèn)為資本市場上公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移制度有效安排的框架是交易方產(chǎn)權(quán)明晰、合理的定價機制和付款機制，識別惡意收購的甄別機制以及對機會行為者的懲罰機制。王菁、田滿文（2010）認(rèn)為企業(yè)并購的全過程包括三個階段：并購前的規(guī)劃、并購中的交易和并購后的整合，并購活動在經(jīng)濟學(xué)上體現(xiàn)為交易效率，在管理學(xué)上體現(xiàn)為整合效率，主張將企業(yè)并購效率分解為并購交易效率和并購整合效率。岳靚、蘇寧、劉鳴鏑（2010）研究了過度自信理論在公司并購中的應(yīng)用，認(rèn)為公司并購過程中管理者存在著過度自信的現(xiàn)象，并購活動受到主觀和客觀因素的影響，過度自信可能導(dǎo)致公司并購的失敗。王鳳榮、耿仁波、王倩（2010）研究了國有上市公司并購的產(chǎn)業(yè)路徑及效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相比于勞動密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，資本密集型行業(yè)的公司并購顯著提高了并購績效，同時也提升了產(chǎn)業(yè)集中度。

以上的研究涉及了行業(yè)并購及行業(yè)并購績效的差異性問題，但對行業(yè)并購差異性缺乏深層次的分析，未能揭示行業(yè)并購差異性的內(nèi)部機理，因而很難為并購戰(zhàn)略的實施提供較為翔實的理論指導(dǎo)。產(chǎn)業(yè)并購差異性的分析已成為公司并購研究的一個主要方向，需要依靠現(xiàn)實的數(shù)據(jù)檢驗才能得到令人信服的結(jié)論，也才能為公司并購的深化提供有價值的理論借鑒。

二、研究模型的構(gòu)建

資產(chǎn)重組的類型包括收購兼并、資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離等。在證券市場上，資本運作是永恒的主題，資產(chǎn)重組具有永恒的魅力。為了在資產(chǎn)重組過程中保護中小投資者的利益，我國監(jiān)管部門先后出臺了《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等文件，旨在規(guī)范資產(chǎn)重組的流程。股權(quán)分置改革以后，實現(xiàn)了大股東和流通股東的同股同價，大股東的利益和上市公司的利益較好地保持了一致，大股東開始真正地關(guān)心起公司的股價，促進(jìn)了上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入和公司業(yè)績的提高。自2008年末，在政策鼓勵下，以產(chǎn)業(yè)整合為主導(dǎo)的上市公司兼并浪潮在我國資本市場上愈演愈烈。由于受到體制性因素的影響，我國上市公司的代理成本與西方上市公司的代理成本存在著不同的表現(xiàn)形式。對于國有上市公司而言，代理成本主要表現(xiàn)為內(nèi)部人控制下的監(jiān)督約束軟化，導(dǎo)致在職消費水平的提高。對于民營上市公司而言，由于金字塔式控股形式的存在，控股股東和家族成員利用資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，傾向于通過關(guān)聯(lián)交易等形式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，侵害小股東的利益，因而代理成本表現(xiàn)為大股東掏空。

根據(jù)現(xiàn)有的研究，公司并購績效主要受到并購后年末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、股權(quán)集中度、獨立董事獨立性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的影響。第一，公司并購的目標(biāo)之一是增大公司的總資產(chǎn)，對外提高公司融資能力，對內(nèi)增強技術(shù)創(chuàng)新，從而有效地培育公司的核心競爭力。在知識經(jīng)濟時代，實物資本和知識資本對公司發(fā)展均存在著直接的促進(jìn)作用，尤其是知識資本的功能日漸增強，但是在現(xiàn)有的會計報表中，知識資本的功能尚未得到體現(xiàn)，從而降低了會計工作的相關(guān)性、謹(jǐn)慎性和可比性。會計報表的改革是一個長期的過程，將逐漸在財務(wù)理論研究中展開。第二，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營能力的反映，是公司負(fù)債總額與公司資產(chǎn)總額的比率。公司的所有者權(quán)益越高，負(fù)債能力就越強，總資產(chǎn)就越大，公司競爭優(yōu)勢就越顯著。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代公司運營的基本方式，但債務(wù)管理是一把雙刃劍，既為公司帶來機遇，也帶來風(fēng)險，因而客觀上要求上市公司具備一定的負(fù)債經(jīng)營能力。公司并購后，資產(chǎn)負(fù)債率一般會發(fā)生變化，不僅受到并購雙方原來的資產(chǎn)負(fù)債率的影響，也受到并購方并購融資的影響。第三，凈利潤增長在理論上對并購績效存在著正向的影響。因為凈利潤增長越快，企業(yè)可支配的利潤就越多，發(fā)展空間就越大，但是，由于盈余操縱的存在，凈利潤有可能被大股東掏空，或者被經(jīng)理層揮霍，反而不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。公司的現(xiàn)金流量表的余額并不等于凈利潤，但對盈余管理存在著重要的影響。因為現(xiàn)金流量表的余額反映了企業(yè)可支配資金的數(shù)量，即使未分配利潤很大，如果都局限在應(yīng)收賬款項目，可能于公司發(fā)展無益。第四，在我國證券市場，股權(quán)集中度對上市公司運營業(yè)績存在著明顯的負(fù)面作用，當(dāng)然也會影響到公司并購的業(yè)績。盡管監(jiān)管機構(gòu)對股權(quán)的過度集中一直在進(jìn)行監(jiān)控，但效果并不明顯。常規(guī)情況下，公司并購后的股權(quán)越加集中，極易導(dǎo)致或加重控股股東掏空。不過，在證券市場上，大股東掏空和大股東注資并行，很難在短期內(nèi)察覺大股東的動機，但股權(quán)過于集中的危害不可能短時期內(nèi)在我國證券市場消失。第五，獨立董事制度在公司治理中的功能日漸增強，對中小股東權(quán)益保護產(chǎn)生了積極的作用。獨立董事有效性包括獨立董事的獨立性、獨立董事業(yè)務(wù)素質(zhì)和從業(yè)經(jīng)驗、獨立董事在董事會中的人數(shù)等內(nèi)容。我國上市公司獨立董事制度源于2001年，證監(jiān)會要求滬深上市公司在2013年12月31日前需要在董事會中聘任不少于1/3的獨立董事，以對內(nèi)部董事、大股東和經(jīng)理層的行為進(jìn)行約束和掣肘。第六，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了公司并購整合后的市場運營機制功能的優(yōu)劣。一般而言，公司并購后營銷機制的協(xié)同效應(yīng)最先顯現(xiàn)，生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)次之，最后顯現(xiàn)的是技術(shù)創(chuàng)新協(xié)同效應(yīng)。并購績效越好，則應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)越快，周轉(zhuǎn)率越大。endprint

根據(jù)以上分析，可以構(gòu)建上市公司并購績效的產(chǎn)業(yè)差異性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：勞動密集型為基變量；D1是虛擬變量，取值為1時表示樣本是技術(shù)密集型上市公司；D2是虛擬變量，取值為1時表示樣本是資金密集型上市公司；x1表示公司上一年末總資產(chǎn)的對數(shù)值；x2表示資產(chǎn)負(fù)債率的10的乘數(shù)；x3表示凈利潤增長率的10的乘數(shù)；x4表示股權(quán)集中度；x5表示獨立董事有效性；x6表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；EPS表示每股凈收益；β0是截距；γ1、γ2分別是D1、D2的回歸系數(shù)；β1、β2、β3、β4、β5、β6分別為x1、x2、x3、x4、x5、x6的回歸系數(shù)。

模型的構(gòu)建也基于如下考慮：每股凈收益EPS以人民幣“分”為單位；當(dāng)D1和D2均取0時，表示樣本是勞動密集型上市公司；年末總資產(chǎn)的數(shù)額較大，因而以百萬為單位取對數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率小于1，因而將數(shù)值放大10倍；凈利潤增長率一般小于1，因而將數(shù)值放大10倍；股權(quán)集中度和獨立董事有效性可以使用李克特7點量表來辨識。第一大股東和前五大股東的持股比例越高，股權(quán)集中度越高。

三、模型檢驗

本研究擬以我國證券市場上A股上市公司并購事件為樣本研究對象，考慮到并購整合績效的時間延遲性，因而選擇2009年和2010年的公司并購事件為樣本，以包括并購當(dāng)年連續(xù)三年的每股凈收益作為研究目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股凈收益的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司的年終會計報表。獨立董事獨立性和股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)來源于上市公司的上市公告書、招股說明書、公司年報的信息披露等數(shù)據(jù)的綜合，由本項目組聘請的資深證券分析師給出。

本次數(shù)據(jù)采集時間是2013年6月6日至2013年7月9日，歷時34天，獲取有效樣本數(shù)據(jù)76份，勞動密集型、技術(shù)密集型和資金密集型樣本各占39%、41%和20%。借助于EViews軟件，得到連續(xù)三年每股凈收益的多元回歸分析結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗結(jié)果，結(jié)合我國證券市場公司并購的調(diào)查經(jīng)驗，可以得到如下研究結(jié)論：

1.在我國證券市場的公司并購中，資金密集型企業(yè)的并購效率最高，勞動密集型企業(yè)的并購效率次之，技術(shù)密集型企業(yè)的并購效率最低。根據(jù)西方理論界的研究，成熟的公司并購機制是技術(shù)密集型企業(yè)的并購效率最高，勞動密集型企業(yè)次之，而資金密集型最低?？梢?，我國證券市場公司并購存在著諸多問題，并購的動機和目的不是為了提升資本的邊際效率，極有可能受到內(nèi)部人控制和大股東掏空的主宰，遠(yuǎn)未具備成熟的并購市場特征。

2.資產(chǎn)負(fù)債率、獨立董事有效性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對并購收益率存在著正向的影響。首先，并購資金的債務(wù)融資在并購整合中產(chǎn)生了一定的積極作用，但這種作用的持續(xù)性較差。其次，獨立董事制度盡管存在著許多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股東掏空和內(nèi)部人控制，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。最后，公司并購后營銷機制發(fā)揮了有效的作用，營銷整合的效果較為顯著。

3.期末總資產(chǎn)和凈利潤增長率對并購收益的影響缺乏顯著性，即對并購績效的提升缺乏促進(jìn)作用?？梢?，在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中，企業(yè)競爭力的成長并不完全取決于實物資本，在很大程度上受到知識資本的影響，上市公司應(yīng)關(guān)注對知識資本的開發(fā)，以創(chuàng)造持久的優(yōu)勢。同時，上市公司并購后的盈余管理存在著不足，對公司的發(fā)展未起到促進(jìn)作用。

4.股權(quán)集中度與公司的并購績效存在著明顯的負(fù)向影響，說明了公司并購后股權(quán)的集中在一定程度上阻礙了并購整合績效。股權(quán)集中對并購整合的影響無非是轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、在職消費、盈余操縱等，在國有上市公司和民營上市公司都存在這種現(xiàn)象，需要監(jiān)管機構(gòu)加大監(jiān)管力度，逐步降低大公司對中小投資者的侵害。

由此可見，我國證券市場上公司并購效率有待改進(jìn)，不僅需要監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和投資者的共同努力，還存在著產(chǎn)權(quán)或制度問題。并購績效的差異性可以從一個側(cè)面反映出資產(chǎn)市場效率的低下，但在我國證券市場上卻反其道而行之。并購的根本性目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，在我國資產(chǎn)市場并未體現(xiàn)，值得深思。

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[10] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨立董事治理體系研究[J].會計之友，2011（3）：66-68.endprint

根據(jù)以上分析，可以構(gòu)建上市公司并購績效的產(chǎn)業(yè)差異性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：勞動密集型為基變量；D1是虛擬變量，取值為1時表示樣本是技術(shù)密集型上市公司；D2是虛擬變量，取值為1時表示樣本是資金密集型上市公司；x1表示公司上一年末總資產(chǎn)的對數(shù)值；x2表示資產(chǎn)負(fù)債率的10的乘數(shù)；x3表示凈利潤增長率的10的乘數(shù)；x4表示股權(quán)集中度；x5表示獨立董事有效性；x6表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；EPS表示每股凈收益；β0是截距；γ1、γ2分別是D1、D2的回歸系數(shù)；β1、β2、β3、β4、β5、β6分別為x1、x2、x3、x4、x5、x6的回歸系數(shù)。

模型的構(gòu)建也基于如下考慮：每股凈收益EPS以人民幣“分”為單位；當(dāng)D1和D2均取0時，表示樣本是勞動密集型上市公司；年末總資產(chǎn)的數(shù)額較大，因而以百萬為單位取對數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率小于1，因而將數(shù)值放大10倍；凈利潤增長率一般小于1，因而將數(shù)值放大10倍；股權(quán)集中度和獨立董事有效性可以使用李克特7點量表來辨識。第一大股東和前五大股東的持股比例越高，股權(quán)集中度越高。

三、模型檢驗

本研究擬以我國證券市場上A股上市公司并購事件為樣本研究對象，考慮到并購整合績效的時間延遲性，因而選擇2009年和2010年的公司并購事件為樣本，以包括并購當(dāng)年連續(xù)三年的每股凈收益作為研究目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股凈收益的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司的年終會計報表。獨立董事獨立性和股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)來源于上市公司的上市公告書、招股說明書、公司年報的信息披露等數(shù)據(jù)的綜合，由本項目組聘請的資深證券分析師給出。

本次數(shù)據(jù)采集時間是2013年6月6日至2013年7月9日，歷時34天，獲取有效樣本數(shù)據(jù)76份，勞動密集型、技術(shù)密集型和資金密集型樣本各占39%、41%和20%。借助于EViews軟件，得到連續(xù)三年每股凈收益的多元回歸分析結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗結(jié)果，結(jié)合我國證券市場公司并購的調(diào)查經(jīng)驗，可以得到如下研究結(jié)論：

1.在我國證券市場的公司并購中，資金密集型企業(yè)的并購效率最高，勞動密集型企業(yè)的并購效率次之，技術(shù)密集型企業(yè)的并購效率最低。根據(jù)西方理論界的研究，成熟的公司并購機制是技術(shù)密集型企業(yè)的并購效率最高，勞動密集型企業(yè)次之，而資金密集型最低。可見，我國證券市場公司并購存在著諸多問題，并購的動機和目的不是為了提升資本的邊際效率，極有可能受到內(nèi)部人控制和大股東掏空的主宰，遠(yuǎn)未具備成熟的并購市場特征。

2.資產(chǎn)負(fù)債率、獨立董事有效性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對并購收益率存在著正向的影響。首先，并購資金的債務(wù)融資在并購整合中產(chǎn)生了一定的積極作用，但這種作用的持續(xù)性較差。其次，獨立董事制度盡管存在著許多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股東掏空和內(nèi)部人控制，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。最后，公司并購后營銷機制發(fā)揮了有效的作用，營銷整合的效果較為顯著。

3.期末總資產(chǎn)和凈利潤增長率對并購收益的影響缺乏顯著性，即對并購績效的提升缺乏促進(jìn)作用?？梢?，在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中，企業(yè)競爭力的成長并不完全取決于實物資本，在很大程度上受到知識資本的影響，上市公司應(yīng)關(guān)注對知識資本的開發(fā)，以創(chuàng)造持久的優(yōu)勢。同時，上市公司并購后的盈余管理存在著不足，對公司的發(fā)展未起到促進(jìn)作用。

4.股權(quán)集中度與公司的并購績效存在著明顯的負(fù)向影響，說明了公司并購后股權(quán)的集中在一定程度上阻礙了并購整合績效。股權(quán)集中對并購整合的影響無非是轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、在職消費、盈余操縱等，在國有上市公司和民營上市公司都存在這種現(xiàn)象，需要監(jiān)管機構(gòu)加大監(jiān)管力度，逐步降低大公司對中小投資者的侵害。

由此可見，我國證券市場上公司并購效率有待改進(jìn)，不僅需要監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和投資者的共同努力，還存在著產(chǎn)權(quán)或制度問題。并購績效的差異性可以從一個側(cè)面反映出資產(chǎn)市場效率的低下，但在我國證券市場上卻反其道而行之。并購的根本性目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，在我國資產(chǎn)市場并未體現(xiàn)，值得深思。

【參考文獻(xiàn)】

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根據(jù)以上分析，可以構(gòu)建上市公司并購績效的產(chǎn)業(yè)差異性研究模型，如下式所示：

EPS=β0+γ1D1+γ2D2+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+μ

其中：勞動密集型為基變量；D1是虛擬變量，取值為1時表示樣本是技術(shù)密集型上市公司；D2是虛擬變量，取值為1時表示樣本是資金密集型上市公司；x1表示公司上一年末總資產(chǎn)的對數(shù)值；x2表示資產(chǎn)負(fù)債率的10的乘數(shù)；x3表示凈利潤增長率的10的乘數(shù)；x4表示股權(quán)集中度；x5表示獨立董事有效性；x6表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；EPS表示每股凈收益；β0是截距；γ1、γ2分別是D1、D2的回歸系數(shù)；β1、β2、β3、β4、β5、β6分別為x1、x2、x3、x4、x5、x6的回歸系數(shù)。

模型的構(gòu)建也基于如下考慮：每股凈收益EPS以人民幣“分”為單位；當(dāng)D1和D2均取0時，表示樣本是勞動密集型上市公司；年末總資產(chǎn)的數(shù)額較大，因而以百萬為單位取對數(shù)值；資產(chǎn)負(fù)債率小于1，因而將數(shù)值放大10倍；凈利潤增長率一般小于1，因而將數(shù)值放大10倍；股權(quán)集中度和獨立董事有效性可以使用李克特7點量表來辨識。第一大股東和前五大股東的持股比例越高，股權(quán)集中度越高。

三、模型檢驗

本研究擬以我國證券市場上A股上市公司并購事件為樣本研究對象，考慮到并購整合績效的時間延遲性，因而選擇2009年和2010年的公司并購事件為樣本，以包括并購當(dāng)年連續(xù)三年的每股凈收益作為研究目標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和每股凈收益的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司的年終會計報表。獨立董事獨立性和股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)來源于上市公司的上市公告書、招股說明書、公司年報的信息披露等數(shù)據(jù)的綜合，由本項目組聘請的資深證券分析師給出。

本次數(shù)據(jù)采集時間是2013年6月6日至2013年7月9日，歷時34天，獲取有效樣本數(shù)據(jù)76份，勞動密集型、技術(shù)密集型和資金密集型樣本各占39%、41%和20%。借助于EViews軟件，得到連續(xù)三年每股凈收益的多元回歸分析結(jié)果如表1所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗結(jié)果，結(jié)合我國證券市場公司并購的調(diào)查經(jīng)驗，可以得到如下研究結(jié)論：

1.在我國證券市場的公司并購中，資金密集型企業(yè)的并購效率最高，勞動密集型企業(yè)的并購效率次之，技術(shù)密集型企業(yè)的并購效率最低。根據(jù)西方理論界的研究，成熟的公司并購機制是技術(shù)密集型企業(yè)的并購效率最高，勞動密集型企業(yè)次之，而資金密集型最低?？梢?，我國證券市場公司并購存在著諸多問題，并購的動機和目的不是為了提升資本的邊際效率，極有可能受到內(nèi)部人控制和大股東掏空的主宰，遠(yuǎn)未具備成熟的并購市場特征。

2.資產(chǎn)負(fù)債率、獨立董事有效性和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對并購收益率存在著正向的影響。首先，并購資金的債務(wù)融資在并購整合中產(chǎn)生了一定的積極作用，但這種作用的持續(xù)性較差。其次，獨立董事制度盡管存在著許多方面的不足，但在一定程度上抑制了大股東掏空和內(nèi)部人控制，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。最后，公司并購后營銷機制發(fā)揮了有效的作用，營銷整合的效果較為顯著。

3.期末總資產(chǎn)和凈利潤增長率對并購收益的影響缺乏顯著性，即對并購績效的提升缺乏促進(jìn)作用?？梢姡诂F(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中，企業(yè)競爭力的成長并不完全取決于實物資本，在很大程度上受到知識資本的影響，上市公司應(yīng)關(guān)注對知識資本的開發(fā)，以創(chuàng)造持久的優(yōu)勢。同時，上市公司并購后的盈余管理存在著不足，對公司的發(fā)展未起到促進(jìn)作用。

4.股權(quán)集中度與公司的并購績效存在著明顯的負(fù)向影響，說明了公司并購后股權(quán)的集中在一定程度上阻礙了并購整合績效。股權(quán)集中對并購整合的影響無非是轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、在職消費、盈余操縱等，在國有上市公司和民營上市公司都存在這種現(xiàn)象，需要監(jiān)管機構(gòu)加大監(jiān)管力度，逐步降低大公司對中小投資者的侵害。

由此可見，我國證券市場上公司并購效率有待改進(jìn)，不僅需要監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和投資者的共同努力，還存在著產(chǎn)權(quán)或制度問題。并購績效的差異性可以從一個側(cè)面反映出資產(chǎn)市場效率的低下，但在我國證券市場上卻反其道而行之。并購的根本性目標(biāo)在于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，在我國資產(chǎn)市場并未體現(xiàn)，值得深思。

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[9] 李明星，曹利莎，丁江濤.我國農(nóng)業(yè)上市公司董事會治理績效實證研究[J].農(nóng)村經(jīng)濟，2011（1）：40-43.

[10] 劉良燦，張同建.基于CCGINK的上市公司獨立董事治理體系研究[J].會計之友，2011（3）：66-68.endprint