鄒玉　潘煥學(xué)

摘要：在指出以往學(xué)者關(guān)于本論題在研究方法和數(shù)據(jù)選取方面的不足后，本文選取2005年至2010年實施股權(quán)激勵計劃的我國A股上市公司，運用配對樣本T檢驗分析方法，對其實施前后公司業(yè)績是否有明顯改善進行研究。結(jié)果表明樣本數(shù)據(jù)中我國上市公司普遍沒有達到改善業(yè)績的效果。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 上市公司

一、導(dǎo)論

自于2005年12月31頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以來，我國A股上市公司中實施股權(quán)激勵的數(shù)量和行業(yè)范圍都呈現(xiàn)快速的增長態(tài)勢。在此背景下，我國學(xué)者對上市公司股權(quán)激勵的效果——公司業(yè)績提升程度，進行了大量研究。在這些研究中從方法上看，主要分為兩類：一是試圖找到影響公司績效的所有因素，將實施股權(quán)激勵的股票數(shù)占總股數(shù)的比例作為其中一個變量，使用多元線性模型，對公司業(yè)績進行回歸分析；二是針對實施了股權(quán)激勵的樣本公司，找到一個同行業(yè)同資本結(jié)構(gòu)的對比公司（未實施股權(quán)激勵計劃），通過比較樣本公司和對比公司在實施前后的業(yè)績是否有差異，研究股權(quán)激勵是否有效果。

運用多元線性回歸分析方法的研究者中，吳曉蘭（2011）以2006年至2011年滬深兩市完成了股權(quán)分置改革且實施了股票期權(quán)激勵的上市公司為樣本，分別以每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q作為公司經(jīng)營績效變量，同時考慮資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、成長性、股權(quán)集中度等多個因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)已實施股票期權(quán)計劃的公司經(jīng)營績效與高管持股比例負相關(guān)。汪玉橋（2011）選取89家上市公司作為研究對象，運用凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為公司業(yè)績指標，控制變量上則選取公司規(guī)模和財務(wù)杠桿系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與上市公司的經(jīng)營業(yè)績之間存在低度相關(guān)關(guān)系，對上市公司績效有一定程度的積極影響。但魏德云（2010）以2006年至2009年實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，進行多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營者股權(quán)激勵比例與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

運用對比分析法對股權(quán)激勵效果進行研究的學(xué)者中，張會（2012）選用2006年至2011年間67家上市公司作為樣本，并對每一個研究樣本，選取了一個未實施股權(quán)激勵政策的配對樣本進行對比分析。在對公司盈利能力和長期發(fā)展能力經(jīng)行因子分析得到績效指標后，認為股權(quán)激勵政策的實施確實能夠帶來公司績效水平的改善。但武美君（2012）在以2011年實施股權(quán)激勵計劃的上市公司為樣本時，同樣選取未實施股權(quán)激勵計劃的同行業(yè)同資本機構(gòu)的公司，進行對比分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)公司績效的好壞對于股權(quán)激勵計劃的實施與否并不存在影響。

可以發(fā)現(xiàn)，無論運用兩種方法中的哪一種，學(xué)者得出的研究結(jié)論都出現(xiàn)分化：有股權(quán)激勵對公司績效能夠起到促進作用，也有兩者有低度相關(guān)和不相關(guān)。在這些研究中，本文認為主要以下缺陷。

從研究方法上看，上述文獻中的兩種方法并不適合研究本問題。對于回歸分析方法，首先運用該方法的學(xué)者試圖找到影響公司業(yè)績的所有因素是不太可能的，并且某些像公司文化這樣的影響因素也是無法量化的；另外，用股權(quán)激勵計劃中所使用股票數(shù)占公司總股數(shù)（一般稱為激勵比例）作為自變量，其本身考察的是激勵物的多少對激勵效果的研究，而不是對股權(quán)激勵方案前后道德效果進行研究。最后，對于多元線性回歸模型來說，對于變量的假設(shè)要求太多。對于樣本對比分析方法，雖然學(xué)者試圖找到樣本公司在資本結(jié)構(gòu)方面相同的同行業(yè)公司，但是如前面所述，影響企業(yè)的因素眾多，僅僅將資本結(jié)構(gòu)作為控制因素并不合理。

從數(shù)據(jù)的選擇上，由于我國上市公司中實施股權(quán)激勵計劃中其平均有效期為5年（張娟，2013），這種較長的有效期設(shè)計是為了使激勵具有長效性，但不少學(xué)者（武美君，2011；汪玉橋，2011；任莉莉，2013等）在研究中只選擇某一年實施股權(quán)激勵計劃的公司作為樣本，并只將其當期的業(yè)績指標作為實施效果的代表。

本文并不試圖尋找影響企業(yè)績效的因素有多少，而是將關(guān)注點聚焦在實施股權(quán)激勵前后公司的業(yè)績是否不同。因而本文的思路是將問題進行簡化，將上文學(xué)者考慮的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)杠桿等因素的變動對公司績效的影響，看作是公司正常的營運活動，或是在實施股權(quán)激勵計劃后，管理層基于獲取股權(quán)的期望對企業(yè)發(fā)展的調(diào)整。

二、實證分析

（一）均值分析思路

配對樣本T檢驗的分析方法適用于考察兩個相關(guān)的樣本是否來自具有相同均值的總體。這種相關(guān)的樣本常常來自這樣的實驗結(jié)果，在實驗中被觀測的對象在實驗前后均被觀測。

配對樣本T檢驗實際是先求出每對觀測值之間的差值，對差值變量求平均。檢驗配對變量均值之間差異是否顯著，其實質(zhì)是檢驗差值變量的均值與零之間的差異顯著性。如果差值均值與零無顯著性差異，說明配對均值之間無顯著性差異，即股權(quán)激勵前后公司績效沒有顯著差異；反之，則說明兩種有顯著性差異，即股權(quán)激勵前后公司績效存在顯著差異。

（二）指標選取

選擇上市公司扣除非經(jīng)常性損益加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率ROE作為公司績效的標準，主要原因有以下方面：一是從實施股權(quán)激勵計劃中獲權(quán)條件看，上市公司使用最多的是凈資產(chǎn)收益率ROE這一指標（張娟，2013），從本文研究的樣本看，所有的上市公司均使用了該指標作為激勵對象的業(yè)績考核指標，具有較強的可比性；二是凈資產(chǎn)收益率能夠綜合的反應(yīng)公司的獲利能力和公司股東利益關(guān)注點；最后是該指標作為財務(wù)分析數(shù)據(jù)最常用的數(shù)據(jù)，具有較好的可得性。

（三）數(shù)據(jù)處理及描述

本文所有的數(shù)據(jù)均是從WIND數(shù)據(jù)庫中獲得。在進行配對樣本T檢驗之前，需要對數(shù)據(jù)進行處理。為了保證一定的數(shù)據(jù)量，本文采用實施股權(quán)激勵計劃前、后3個會計年度的半年度數(shù)據(jù)，即每個上市公司共有12個數(shù)據(jù)。（在這里需要注意是的，從上市公司半年報中獲得的扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率可以直接使用，但年報中的該數(shù)據(jù)計算包含了上半年的凈利潤，需要在扣除上半年的凈利潤計算后才能使用。）同時，股東大會通過股權(quán)激勵計劃時間是股權(quán)激勵計劃正式生效的日期。

由于數(shù)據(jù)時間段的要求，可以排除在2010年以后實施的股權(quán)激勵計劃的公司和在2005年以后實施股權(quán)激勵計劃但上市不足3年的上市公司。在剔除ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司后，本文共獲得從2005年到2010年間65家上市公司的樣本。從樣本的行業(yè)范圍來看，基本覆蓋了證監(jiān)會二級行業(yè)分類的所有行業(yè)，樣本具有較好的代表性。

在總共64個樣本中，可以看到2010年實施股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量最多，達到33家，2005年至2009年分別是2、10、4、9、6家上市公司。在行業(yè)分布上，房地產(chǎn)行業(yè)最多，達到8家，其次是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，均是7家上市公司。

三、結(jié)果分析

在95%置信區(qū)間的雙尾檢驗中，Sig.小于0.05時，說明上市公司實施股權(quán)激勵前后的公司業(yè)績有明顯不同。但當實施后的公司業(yè)績指標ROE明顯小于實施前的數(shù)據(jù)時，Sig.同樣會小于0.05，故需要找到實施后的業(yè)績明顯高于實施前的樣本公司?！扒啊焙汀昂蟆狈謩e代表實施股權(quán)激勵前、后的公司凈資產(chǎn)收益率，當其差值即mean列數(shù)據(jù)小于0時，就表示實施后的公司業(yè)績高于實施前。在64個樣本公司中，共有9家上市公司在實施股權(quán)激勵計劃后公司業(yè)績明顯高于實施前，占樣本總數(shù)的14%。這9家公司是格力電器、科達機電、上海家化、烽火通信、海信電器、青島海爾、華神集團、昆明制藥、武漢健民。這9家公司中耐用消費品占三家，生物制藥占兩家。實施股權(quán)激勵計劃后，有5家上市公司的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下滑，占樣本總數(shù)的8%。而樣本公司中的78%均是實施前后沒有明顯的變化。

四、結(jié)論

從分析的結(jié)果可以看到，我國上市公司實施股權(quán)激勵計劃普遍沒有達到預(yù)期的效果，樣本中78%上市公司在實施股權(quán)激勵計劃后其業(yè)績并沒有得到改善，甚至有8%的公司其業(yè)績在實施股權(quán)積極計劃后出現(xiàn)了明顯的下滑。

對于大部分公司其業(yè)績沒有明顯改善的原因可能是上市公司實施的股權(quán)激勵計劃福利化、我國資本市場沒有達到有效資本市場而沒有激勵作用。股權(quán)激勵福利化具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵計劃中獲權(quán)業(yè)績考核指標本身并不明顯高于其以往公司業(yè)績，從而對于激勵對象來說只要公司正常運營或付出努力較少就可以達到股權(quán)激勵計劃中的業(yè)績要求。

參考文獻：

[1]吳曉蘭.我國上市公司股票期權(quán)激勵效果及其影響因素研究[D].武漢：華中科技大學(xué)，2011

[2]汪玉橋.股權(quán)激勵對我國上市公司績效影響的實證研究[D]. 南昌：南昌大學(xué)，2011

[3]魏德云.我國上市公司股權(quán)激勵績效的實證研究[D].蘇州：蘇州大學(xué)，2010

[4]李明.我國上市公司實施股權(quán)激勵機制的相關(guān)理論分析[J].中國證券期貨，2011（12）： 45—49

（鄒玉，1989年生，河南人，碩士，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院。研究方向：公司金融。潘煥學(xué)，1965年生，教授，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院。研究方向：公司金融）