宋璐航

摘 要：選取2006年1月至2013年12月的數據，運用 VAR模型、脈沖響應函數和方差分解，對中國股市不同運行狀態(tài)下貨幣政策對股票市場的影響進行實證研究，得出以下結論：（1）股市運行狀態(tài)不同，貨幣供應量、金融機構貸款以及利率等貨幣政策變量各自對股市的影響力度不同。（2）在股市的不同運行狀態(tài)下，貨幣政策對股市影響的整體效果也不同。因此，貨幣政策當局應相機抉擇選擇貨幣政策工具，適時適度適量地運用貨幣政策以引導股市平穩(wěn)健康有序運行。

關鍵詞：貨幣政策；股票市場；VAR模型

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）25-0126-03

引言

自1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立以后，中國的股票市場取得了長足的發(fā)展。飛速發(fā)展的股票市場同穩(wěn)定高速增長的中國經濟一樣，已成為舉世矚目的焦點。2005年6月，中國實施股權分置改革，股票市場一改長期的低迷狀態(tài)，上證指數上漲至2007年10月6 124的高點，此間，央行多次使用緊縮的貨幣政策工具。而2007年10月之后，上證指數從6 124點下降到2008年10月的1 664點。央行于2008年底四次下調了存款準備金率，開始放松貨幣政策，2009年底至今，上證指數一直在2 000～3 000點間徘徊。這表明股票市場的變化不僅受到了國際金融危機等的影響，也與貨幣政策的變動有或多或少的關系。

保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經濟增長是中國貨幣政策的最終目標。但隨著中國股票市場的飛速發(fā)展，股票市場已成為重要的融資渠道，股票市場愈發(fā)受到貨幣政策沖擊的影響。這樣，貨幣政策的作用被拓寬，貨幣政策的考慮范圍需要包括股票市場。在上述背景下，研究貨幣政策變動對股票市場的影響對貨幣政策當局制定更加合理的貨幣政策，保持股票市場的健康發(fā)展有重要的意義。

一、文獻綜述

國外研究貨幣政策和資本市場關系的文獻非常豐富。Cecchetti（2002）認為貨幣政策對資產價格泡沫進行相應的反映，經濟狀況會有所改善。Rigobon and Sack（2002）認為，貨幣政策對股票價格指數具有顯著的負向影響，研究結果顯示，短期利率上漲25個基點會引發(fā)S&P 500下降1.9%。Noun Cassola（2004）使用向量自回歸模型研究十七國集團成員國貨幣供應量變動和股價短期波動之間的關系，發(fā)現貨幣供應量的變動對絕大多數成員國的股價都產生了較顯著的正向影響。近年來，在貨幣政策變動對股票市場的影響這個課題上，國內學者的研究成果非常多，但結果存在爭議。王瑞（2009）運用誤差修正模型，研究存款利率和貨幣供應量變化對股票價格指數的影響，得出股價與存款利率負相關，而與貨幣供應量正相關。史煥平、牛靜妮（2009）應用向量自回歸模型、脈沖響應分析和方差分解等，得出了相反的結論，他們發(fā)現狹義貨幣供應量、廣義貨幣供應量以及利率與股價之間均不存在長期協整關系，這樣，通過調整貨幣政策以影響股票價格，從而達到穩(wěn)定股票市場的目的難以實現。盡管研究成果已經非常豐富，但基于不同的股市運行狀態(tài)下，中國貨幣政策對股票市場影響的相關研究仍較少，本文著力在此方面進行實證研究。

二、實證分析

（一）變量選取與數據處理

本文選取廣義貨幣供應量（M2）、金融機構境內貸款（LOAN）、7天全國銀行間同業(yè)拆借利率（RATE）作為貨幣政策變量。股票市場的變量指標選取上證A股綜合指數，該指數可以較好的代表股市整體的價格波動情況。

數據選取2006年1月至2013年12月的月度數據，為研究貨幣政策在不同的股市狀況下對股票市場的影響，本文將數據分為兩個階段。2006年1月至2007年12月為股市繁榮時期，2008年1月至2013年12月為股市低迷時期。為消除所取數據的異方差，對除利率以外的變量取自然對數。

（二）實證分析過程及結果

1.檢驗與建模

用EVIEWS 6.0對兩個階段的數據分別進行ADF檢驗以觀察數據的平穩(wěn)性。結果顯示，各序列均為一階單整序列。

Granger因果檢驗結果顯示，股市繁榮時期，在5%的顯著性水平下，貨幣供應量是股指的Granger因；股市低迷時期，在5%的顯著性水平下，貨幣供應量、金融機構貸款均為股指的Granger因。

本文以股指、貨幣供應量、金融機構貸款和全國銀行間同業(yè)拆借利率作為內生變量，對股市繁榮時期和股市低迷時期分別建立滯后階數為1的VAR模型，并據此進行脈沖響應分析和方差分解。

2.脈沖響應分析

用脈沖響應函數分析貨幣供應量、金融機構貸款和利率變化對股指的動態(tài)影響，結果（如圖1和圖2所示）。

由圖1看出，在股市繁榮時期，給貨幣供應量一個正的標準差沖擊后，股指漸有較為劇烈的正向反應，到第5期正向響應達到最大0.035左右，此后趨于穩(wěn)定。與貨幣供應量不同，當給貸款一個正的標準差沖擊后，股指在長期內保持負向響應，在第2期負向響應最大達到-0.01，第3期之后趨于穩(wěn)定。當給利率一個正的標準差沖擊后，股指在前3期呈正向響應，第2期正向響應達到最大0.005，第3期之后股指呈微弱的負向響應。

圖2顯示，在股市低迷時期，當給貨幣供應量一個正的標準差沖擊后，股指在觀察期內均為負向響應，到第5期負向響應達到最大-0.01。當給貸款一個正的標準差沖擊后，股指漸有正向響應，在第5期達到正向響應的峰值0.015，此后逐步下降但仍保持正向響應。當給利率一個正的標準差沖擊后，股指在觀察期內始終保持負向響應且較為劇烈，第5期負向響應達到最大-0.025，此后負向響應漸小。

在股市繁榮和股市低迷時期，股指對貨幣供應量、金融機構貸款和利率響應的方向和敏感度上存在顯著差異。股市繁榮時期，貨幣供應量增加能夠顯著促使股價上漲；金融機構貸款增加不會引起股價上升；利率上升在一段時間內會推動股價上漲，之后其對股價的抑制作用并不顯著。股市低迷時期，貨幣供應量增加對股價有微弱的抑制作用；金融機構貸款增加對股價有推動作用；利率上漲會顯著地抑制股價。對比兩個時期的脈沖響應結果說明，股市繁榮時期，股價對貨幣供應量較為敏感；而股市低迷時期，通過降低利率、增加貸款等貨幣政策調節(jié)金融市場資金供給則能較為顯著地推動股價上漲。endprint