南方周末記者 黃金萍

◤在美國硅谷，高校－創(chuàng)業(yè)團隊－風投－華爾街之間形成了一個完整的產業(yè)鏈條。而中國這根鏈條仍然是殘缺不全的，無論是政府主導的創(chuàng)投基金，還是孱弱的資本市場，都難以給科技企業(yè)提供資本助力。

南方周末記者 黃金萍

南方周末實習生 劉丹丹

發(fā)自廣州

北京時間2014年9月19日，阿里巴巴（NYSE：BABA）在紐交所上市，開盤價92.70美元，較發(fā)行價上漲36.3%，籌資額達218億美元，成為美國市場迄今規(guī)模最大的IPO交易。

當天阿里巴巴收盤價93.89美元，以收盤價計算，其市值達2314億美元，成為僅次于谷歌的世界第二大互聯(lián)網公司，也是排在蘋果、谷歌和微軟之后的全球第四大高科技公司。

作為阿里巴巴第一、第二大股東，軟銀和雅虎在其上市之前的持股比例分別為34.4%、22.6%。軟銀是此次阿里IPO最大贏家，持有7.98億股，按照93.89美元收盤價，軟銀的持股市值高達749.5億美元。其次是雅虎。根據之前的協(xié)議，雅虎在此次上市中將拋售阿里巴巴股票，將持股比例保持在16.3%，雅虎通過拋售這部分股票獲得稅后收入約為51億美元。

相比之下，創(chuàng)始人馬云在上市前持股比例為8.9%，聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信3.6%。不少人感嘆，作為一家立足中國、主要業(yè)務市場在中國的互聯(lián)網公司，中國投資人竟然不是其IPO最大受益方。

事實上，在阿里巴巴早期融資歷程中，中國資本的身影曾一度閃現(xiàn)，只不過沒有堅持到最后。

唯一的參與者

2014年9月9日，馬云在紐約舉行IPO上市路演活動時說：“15年前我來美國融資200萬美元，被30家VC拒絕了。我今天又來了，要200億?！?/p>

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盡管“被30家VC拒絕了”，在阿里巴巴成立半年后，馬云還是在美國獲得了第一輪投資500萬美元，高盛牽頭，包括新加坡匯亞（TranspacCapital）、瑞典Investor AB和新加坡政府科技發(fā)展基金TIF。

在當時的互聯(lián)網熱潮中，拿到這樣的投資不算離譜。

1999年夏天，剛剛拿到哈佛商學院MBA學位的邵亦波和譚海音回國創(chuàng)業(yè)，準備做一個叫做易趣的C2C拍賣網站，憑著一份商業(yè)計劃書和初具雛形的網站，拿到了以萬通國際、IDG以及個人的投資組合60萬美元，當時該項目的整體估值是300萬美元。四個月后，易趣以1250萬美元的作價又融資650萬美元。

為此，網上流行過許多段子，分別是不同的“大佬”們對當年錯失阿里巴巴追悔莫及。

高榕資本創(chuàng)始合伙人張震對南方周末記者表示，當時中國國內創(chuàng)投基金規(guī)模很小、不成熟，再加上當時中國沒有創(chuàng)業(yè)板，早期初創(chuàng)互聯(lián)網企業(yè)只能去海外上市，阿里巴巴選擇海外風險資本，這是由當時產業(yè)形態(tài)決定的。

而中國資本中唯一的參與者，與新加坡政府科技發(fā)展基金TIF有關。

1991年3月，《國務院關于批準國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)和有關政策規(guī)定的通知》明確指出：“有關部門可以在高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)建立風險投資基金，用于風險較大的高技術產業(yè)開發(fā)，條件成熟的高新技術開發(fā)區(qū)可創(chuàng)辦風險投資公司?！?/p>

隨后，各地科委和財政為主成立了20多家各類創(chuàng)投機構。上海市政府于1994年4月開始籌建的上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱上海創(chuàng)投），屬于其中的一家。

上海創(chuàng)投一開始著眼于與高校的合作，探索高校科技資源與風險投資的結合。在其公司介紹中提到，公司直接和間接管理的創(chuàng)業(yè)風險投資資金規(guī)模超過70億元人民幣；累計已投資扶持了三百余家中小型高科技項目公司。

2000年3月，時任新加坡科技局主席的張銘堅訪問中國投資市場，和上海創(chuàng)投會面后萌生合作想法。隨后，TIF（新加坡科技風險投資基金）和上海創(chuàng)業(yè)投資公司達成合作協(xié)議，共同出資設立了上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金，基金規(guī)模為3300萬美元，其中上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司出資500萬美元等值的人民幣，TIF等投資者出資2800萬美元。

TIF于1999年4月由新加坡政府全額出資組建，規(guī)模10億美元，主要向創(chuàng)投機構投資。亞洲金融危機后，新加坡政府推出了由教育、管理規(guī)則、基礎設施和金融等四根主要支柱構成的T21計劃，動員全社會各方面的資源構建自己的“經濟生態(tài)系統(tǒng)”。TIF是T21計劃的一部分。

上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金的管理者是來自新加坡的Venture TDF，為此Venture TDF在中國設立上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司。2000年，Venture TDF和軟銀一道跟投了阿里巴巴第二次融資，投入的資金就是上海華盈創(chuàng)業(yè)投資基金。

盡管在當期2500萬美元的融資中占比微乎其微，但這應該是中國資本在阿里巴巴早期融資中唯一的印記。

今天，在上海創(chuàng)投的官網上，“公司投資的基金”中至今仍可以看到上海華盈創(chuàng)業(yè)投資有限公司的名字，不過找不到任何關于投資阿里巴巴的信息?；蛘哒f，上海創(chuàng)投本身也不愿提及。投資阿里巴巴的光環(huán)屬于TDF。

2004年2月，在阿里巴巴的第三輪融資中，以日本軟銀為首，包括富達、TDF和GGV在內的4家風險投資公司對阿里巴巴再度注資8200萬美元，這是當時中國互聯(lián)網歷史上的最大一筆融資。其中，軟銀出資6000萬美元，富達、TDF和紀源資本（GGV）出資2200萬美元，GGV接手了第一輪融資的牽頭者高盛所持股份。

當然，即使有中國創(chuàng)投公司參與了阿里巴巴前期融資，也難以保證他們能笑到最后。除了軟銀和雅虎兩家，參與前期三輪融資的風險投資公司都先后在2005年阿里巴巴與雅虎交換股權融資、2007年阿里巴巴C2C業(yè)務香港上市時獲利退出，最終錯過了阿里巴巴2014年的上市大餐。

殘缺的產業(yè)鏈

其實中國政府很早就有了創(chuàng)投意識。

1986年9月，在中國第一部科學技術白皮書、當時由中國國家科委主持的《中國科學技術指南──科學技術白皮書》中，首次提出了發(fā)展中國創(chuàng)業(yè)風險投資事業(yè)的戰(zhàn)略方針。

在此一年前，為配合發(fā)展中國高新技術產業(yè)的“火炬計劃”實施，以國家科委和中國人民銀行為依托，國務院批準成立了中國第一家風險投資機構——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡稱中國創(chuàng)投），這家以支持高科技創(chuàng)業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)投資公司，成立時資金約一千萬美元，國家科委占40%股份，財政部占23%股份，其余股東還包括中信公司、中國有色金屬總公司、中國船舶工業(yè)總公司等大型國企。

1991年，中國創(chuàng)投與渣打銀行、亞洲開發(fā)銀行、獲多利詹金寶公司等合資成立的中國置業(yè)（CHINA ASSET HOLDING LTD）以“中國基金”名義在香港上市，這是中國境內第一個至海外上市的創(chuàng)投基金。

可惜的是，中國互聯(lián)網產業(yè)未能受惠于這家公司。1998年6月，因違規(guī)炒作房地產和期貨，中國創(chuàng)投被中國人民銀行宣布終止金融業(yè)務并進行清算。

直到今天，在中國創(chuàng)投市場活躍的始終還是來自海外的外幣基金。

據清科研究中心統(tǒng)計，2014年上半年中國創(chuàng)業(yè)投資市場共募集21只外幣基金，雖然僅占募集基金總數(shù)的25.3%，但募集金額達到50.82億美元，占上半年募資總金額的75.2%。在平均募集金額方面，外幣基金平均每只基金募集規(guī)模達到2.42億美元，而人民幣基金僅為2709.80萬美元，外幣基金平均募集規(guī)模是人民幣平均基金規(guī)模的8.93倍。

2008年，全國人大委員會前副委員長成思危在《成思危論風險投資》一書中提到，1980年代末、1990年代初出現(xiàn)的那一批地方政府的創(chuàng)投公司，采用的是類似于政府科技項目撥款的方式，雖然項目投了不少，但單項的投資額都不過幾百上千萬，后續(xù)資金難以為繼。大量的資金沉淀在其下屬的一批小型企業(yè)中，難以持續(xù)發(fā)展。就好像它們雖然孵化出一批嗷嗷待哺的小雞，但卻沒錢購買撫育小雞長大的飼料，也無法將小雞出售來購買可供孵化新一批小雞的雞蛋。

1990年代末，受美國互聯(lián)網經濟的影響，中國出現(xiàn)一股創(chuàng)投熱潮，外資風險投資公司開始大量進入中國市場，中國民營資金也在嘗試進入風險投資領域，國有創(chuàng)投公司大量涌現(xiàn)。這些國有創(chuàng)投公司的出資人從財政為主轉變?yōu)橐試衅髽I(yè)為主，但同樣沒有解決政府創(chuàng)投公司的問題。

民建中央在1998年3月全國政協(xié)九屆一次會議上提出的《關于加快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的幾點意見》的提案，被列為大會的“一號提案”，受到各界關注，當時以IT產業(yè)為代表的美國新經濟和納斯達克空前繁榮，如何向美國學習完善高科技產業(yè)鏈、探討高科技企業(yè)上市問題也成為重要話題。

同年10月，中國科技部向證監(jiān)會提出解決高新技術企業(yè)A股上市指標和制定鼓勵高新技術企業(yè)赴境外上市政策的建議。第二年3月，中國證監(jiān)會第一次明確提出可以考慮在滬深證券交易所內設立高科技企業(yè)板塊，次年，中國國務院原則同意中國證監(jiān)會意見，將二板市場定名為創(chuàng)業(yè)板市場。

可是，隨著2000年美國股市網絡泡沫的破滅，中國創(chuàng)業(yè)板市場的動議也被擱置。

1999年7月，中華網在納斯達克首發(fā)上市，成為在美國納斯達克第一個上市的中國概念網絡公司股，開啟了第一波中國互聯(lián)網企業(yè)境外上市熱潮。在美國硅谷，高校－創(chuàng)業(yè)團隊－風投－華爾街之間形成了一個完整的產業(yè)鏈條，海外風險投資公司相對成熟的投資經驗和運作模式，將中國互聯(lián)網公司帶往香港、紐交所、美國納斯達克等海外資本市場。盡管也經歷了2000年互聯(lián)網泡沫之后的低谷，但是這條通道成為了此后中國絕大部分互聯(lián)網公司的共同選擇。

中國資本市場也在慢慢靠近高科技公司的融資需求，2004年6月，“新八股”在深交所上市，中小企業(yè)板塊正式登場；2009年10月，首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)正式集中發(fā)行上市，開啟了醞釀十年之久的創(chuàng)業(yè)板。

但是創(chuàng)業(yè)板上市條件之一——“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據”，對于很多互聯(lián)網初創(chuàng)公司來說仍是件困難的事情。以中國最大的視頻網站優(yōu)酷為例，自2010年紐交所上市以來，2013年第四季度才實現(xiàn)首次盈利，至今沒有實現(xiàn)年度盈利，上市4年來累計虧損17.7億元。

在張震看來，如果中國創(chuàng)業(yè)板規(guī)則不調整，中國互聯(lián)網公司還是傾向于去海外上市，中國互聯(lián)網仍然是海外資本為主。張震曾在2000年創(chuàng)立了中國企業(yè)標準網（后為瀛海威公司收購）和北京凱特管理咨詢公司。2012年，他加入了IDG（美國國際數(shù)據集團）。

另外一個有意思的變化是，前期從中國互聯(lián)網發(fā)展中先富起來的一批創(chuàng)業(yè)者也在反哺、投資這個行業(yè)，出現(xiàn)了雷軍、周鴻祎等一批天使投資人，百度、騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網巨頭也在做一些戰(zhàn)略投資和收購。

越來越多的中國資本需要出路，張震覺得這是一個機會。4年前，也有人嗅到了這個趨勢，阿里巴巴集團董事局主席馬云、巨人網絡董事長史玉柱、聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒、新奧集團董事長王玉鎖、銀泰投資董事長沈國軍、五星電器創(chuàng)始人汪建國等成立“云鋒基金”，主要針對互聯(lián)網、消費品和新能源三個領域投資，不過他們更傾向于私募股權投資（PE），而不是早期風險投資。

2013年9月，張震辭去IDG合伙人的職位，和他的另外兩名同事創(chuàng)辦了風險投資公司高榕資本。高榕資本的LP（有限合伙人）主要是中國互聯(lián)網企業(yè)家，他們的企業(yè)在海外上市后握有資金，除了兼職投資、少數(shù)進入其他美元基金，需要專業(yè)機構為他們管理投資。

“末班車”也沒趕上

錯過了早年的投資機會之后，當阿里巴巴赴美上市時，很多中國投資機構紛紛爭奪其IPO配額，期望能分一杯羹。但在這一股難求的當口，中彩的大多是國際大型金融機構。中國境內機構中，只有險資分得一杯羹。原因在于，既然競爭者這么多，阿里巴巴自然可以從容選擇愿意長期持股的機構投資者。

2014年9月22日晚間，阿里巴巴集團宣布，阿里巴巴IPO的承銷商行使了超額配售權，這使得阿里巴巴本次上市的融資額達到約250.3億美元，成為全球有史以來最大規(guī)模的IPO。

超額配售選擇權制度又稱“綠鞋機制”，因美國波士頓綠鞋制造公司1963年首次公開發(fā)行股票時率先使用而得名，指承銷商在股票上市之日起30天內，可以擇機按同一發(fā)行價格比預定規(guī)模多發(fā)15%（一般不超過15%）的股份。

阿里巴巴的IPO承銷商執(zhí)行了購入額外約4800萬股美國存托股票（ADS），每股ADS代表了阿里巴巴集團的一股普通股，這些股票會以每股68美元的發(fā)行價出售。這4800萬股股票中，阿里巴巴集團新發(fā)行了2614萬股，其余股票則來自雅虎、馬云、蔡崇信等獻售股東。

“綠鞋機制”可以讓阿里巴巴防止破發(fā)、起到穩(wěn)定新股股價的作用，承銷商也可以以發(fā)行價獲得額外的股票收益。這一次阿里巴巴一共發(fā)行新股1.23億股，加上限售股東出售1.97億股，流通股一共3.2億股。在阿里巴巴路演過程中，大型公募基金如Fidelity、Blackrock、Wellington、T.Rowe、Putnam、Waddell&Reed等提出的購買意向已經三倍于這個數(shù)。

對于中國內地投資者來說，參與阿里巴巴IPO有幾種方式：通過在香港設立子公司的內地機構或者香港本地的機構以港幣形式購買阿里新股；

開設美股賬戶購買——但這并不容易，因為美國申購新股的基本條件必須是合格投資人（Accredited Investor），賬戶總資產值至少要超過百萬美元才有資格申購，實際操作中申購IPO主要以機構投資者為主。這次阿里巴巴對機構資金都供不應求，留給零售客戶的更少。

還有一個辦法就是，購買中國國內具有合格境內機構投資者（QDII）資格的基金公司等機構針對阿里IPO推出的QDII產品。

美股IPO時采用的是國際配售的方式。CNBC援引知情人士的話稱，阿里巴巴管理層和承銷商在掛牌前夜用9個小時來篩選投資者，選擇大的長期資金（Long-Only Fund），或者那些和阿里巴巴打過較長時期交道的機構的資金，而大部分散戶的資金則被剔除了，美國多家對沖基金也備受冷落或顆粒無收。

從目前公布的中資機構配售情況來看，主要是中國人壽獲配1.5億美元額度，華夏基金獲配2000萬美元，華夏基金香港子公司獲配160萬美元，博時基金獲配近500萬美元，匯添富獲配476萬美元，融通基金獲配約200萬美元，總計不到2億美元，不到發(fā)行總量的1%。其余大部分中資機構都被拒絕。