孫超

周雖舊邦，其命維新。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向新常態(tài)的過程中，舊的約束條件也將逐漸呈現(xiàn)新的內(nèi)涵。

以地方政府融資平臺(tái)為代表的非市場(chǎng)化的軟約束主體在市場(chǎng)化場(chǎng)合進(jìn)行融資，導(dǎo)致資金無法按照真正的市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行配置，也影響了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。開弓沒有回頭箭的金融改革要求軟約束主體逐步“硬化”。對(duì)軟約束主體的規(guī)范由以下兩個(gè)層次展開：

從政府體系內(nèi)部看，以制度建設(shè)為抓手規(guī)范軟約束主體的融資行為。推行權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，也就是地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，提高財(cái)政透明度。未來逐漸通過立法明確地方各級(jí)政府的債務(wù)上限。還可以按照一定法定程序，強(qiáng)化上級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府的督導(dǎo)，在地方政府債務(wù)水平達(dá)到一定程度時(shí)采取種種措施限制其繼續(xù)舉債，并引導(dǎo)其提升償債能力。

從外部制約環(huán)境看，以市場(chǎng)主體為助力抑制軟約束主體的融資沖動(dòng)。逐步建立和完善地方政府的信用評(píng)級(jí)制度，規(guī)范其融資行為。與信用評(píng)級(jí)同時(shí)發(fā)揮作用的，還有地方債務(wù)的最終出資方——個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者。未來的地方債個(gè)人投資者可以以本地投資者為主，本地投資者對(duì)地方政府債務(wù)發(fā)行人更為熟悉，也更有動(dòng)力防范發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者則更為專業(yè)，對(duì)發(fā)行人償債能力的變化更加敏感。近年來部分地方融資平臺(tái)償債能力出現(xiàn)的問題都迅速反映在相應(yīng)債券在市場(chǎng)的認(rèn)可度、價(jià)格和流動(dòng)性上，可以預(yù)見未來市場(chǎng)主體對(duì)地方政府償債意愿和融資行為的約束力還將進(jìn)一步增強(qiáng)，真正做到使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。近期地方債自發(fā)自還的試點(diǎn)正是對(duì)軟約束主體進(jìn)行規(guī)范的嘗試性舉措，而提高財(cái)政透明度也是實(shí)現(xiàn)國(guó)家治理現(xiàn)代化的重要一環(huán)。

當(dāng)然，市場(chǎng)投資者應(yīng)深刻理解“大國(guó)政貴有恒”的基調(diào)，規(guī)范地方債務(wù)的管理是本輪財(cái)稅體制改革的一部分，對(duì)其推進(jìn)節(jié)奏應(yīng)有適當(dāng)?shù)陌盐?。本輪?cái)稅體制改革的前提是保持中央與地方收入的格局大體不變，在這一歷史進(jìn)程中，地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的處境仍將延續(xù)。軟約束主體在短期內(nèi)將繼續(xù)存在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)，其為城鎮(zhèn)化融資的重要使命也還遠(yuǎn)未完成。軟約束主體的廣泛存在依舊制約貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變。無論是對(duì)決策層還是投資者，數(shù)量型目標(biāo)在一定時(shí)間內(nèi)依然具有參考意義。當(dāng)然，中央銀行出于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，在實(shí)踐中可能對(duì)M2增速超越年初設(shè)定的目標(biāo)值有一定的容忍度。

作為機(jī)構(gòu)投資者，在充分理解改革總體方向的基礎(chǔ)上，也要準(zhǔn)確把握近期目標(biāo)和長(zhǎng)期發(fā)展的平衡點(diǎn)。短期內(nèi)，三季度經(jīng)濟(jì)能否頂住下行壓力，繼續(xù)企穩(wěn)甚至進(jìn)一步改善，將是決策層和投資者共同關(guān)注的關(guān)鍵。

從舉措上看，作為宏觀調(diào)控方式的創(chuàng)新，定向調(diào)控不僅是區(qū)間調(diào)控的重要組成部分，也是對(duì)區(qū)間調(diào)控的深化。財(cái)政政策天然具有結(jié)構(gòu)性的特征，而貨幣政策也在加大定向力度，未來如果經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，定向貨幣政策工具庫(kù)仍有充足的儲(chǔ)備，PSL（補(bǔ)充抵押貸款）等政策工具的運(yùn)用規(guī)模也有望更上一層樓。然而，貨幣政策本質(zhì)上是總量政策，結(jié)構(gòu)性的定向工具有利于局部地區(qū)和部門金融環(huán)境的改善，最終完成調(diào)結(jié)構(gòu)的重大使命則需要改革的頂層設(shè)計(jì)與政治經(jīng)濟(jì)的通盤考慮。

在通脹壓力不大的情況下，明確守住穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)的下限依然是底線思維的核心關(guān)注。決策層最為關(guān)心的地產(chǎn)情況尤為關(guān)鍵，畢竟土地財(cái)政在當(dāng)下依然是各級(jí)地方政府最主要的收入來源，而要守住改善民生的底線也離不開財(cái)政資源的再分配。因此，維系資產(chǎn)價(jià)格及其預(yù)期的穩(wěn)定至關(guān)重要。一方面，各地限購(gòu)政策可以視情況而有所調(diào)整；另一方面，總量貨幣政策是守住底線的有力屏障，運(yùn)用與否也同樣取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)走勢(shì)。

三期疊加下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在駛向新常態(tài)。只有深刻理解作為約束條件的軟約束與底線思維，才能準(zhǔn)確把握當(dāng)前和未來一段時(shí)間宏觀政策動(dòng)向，梳理出恰當(dāng)?shù)耐顿Y邏輯，從而獲取豐厚的投資回報(bào)。

（作者系交銀施羅德固定收益部基金經(jīng)理助理）