胡語文

巴菲特所倡導(dǎo)的居于成長股和價值股之間的龍頭型企業(yè)投資方法已經(jīng)成為很多機(jī)構(gòu)投資者秉持的A股投資主流思維；而格雷厄姆更加提倡的是在二類企業(yè)，即非行業(yè)龍頭企業(yè)當(dāng)中尋找跌破賬面價值或公允價值的機(jī)會；如果說巴菲特和格雷厄姆的區(qū)別僅僅在于買價和企業(yè)的行業(yè)地位；那么，成長型和價值型投資者的區(qū)域就在于是更注重過去的歷史，還是未來的預(yù)期。格雷厄姆認(rèn)為，過去的歷史至少可以很大程度上代表企業(yè)的未來；而成長型投資者更加注重未來，而不是現(xiàn)在和過去；過去業(yè)績不好，并不代表未來業(yè)績不好，現(xiàn)在業(yè)績不好，亦不能代表未來業(yè)績不好。

但到了A股市場，往往所謂的成長股在沒有業(yè)績支撐的情況下亦有可能漲幅10倍，而業(yè)績穩(wěn)步增長的企業(yè)卻可能在過去5年大幅下跌。我們以上證50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板來代表價值股與成長股的區(qū)別，如圖可以看出，上證50和創(chuàng)業(yè)板在過去5年歸屬上市公司的凈利潤，即業(yè)績均出現(xiàn)大幅下滑，直到2013年才出現(xiàn)業(yè)績的回升，而兩個市場亦相應(yīng)的見底回升。但創(chuàng)業(yè)板過去2年的走勢明顯強(qiáng)于上證50指數(shù)，與兩者業(yè)績的對比明顯不協(xié)調(diào)，或許反映出市場更加偏好于小市值的炒作，而并不是權(quán)重股。

這從過去五年中小板和上證50走勢的對比可以看出來。很明顯過去5年中小板漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上證50指數(shù)，而尤其是在2010年和2013年更為顯著。除了2012年以外，其他年份，上證50均難以跑贏中小板。

而且我們很容易發(fā)現(xiàn)，同樣是業(yè)績下滑，中小板卻可以屢創(chuàng)新高，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤指數(shù)，而上證50為代表的大盤價值股很難在熊市跑贏小盤股，這似乎與業(yè)績和基本面無關(guān)，與市場情緒有明顯的關(guān)聯(lián)度。市場偏好小盤股，這并不由其業(yè)績增速決定，而是由市場投機(jī)的情緒所決定。

從前面兩個市場的角度來看，市場的確存在不理性的情緒影響。但從單個公司的上漲因素來看，很難說業(yè)績（凈利潤增速）不是主導(dǎo)因素。我們分析了2009年以來漲幅超過10倍的企業(yè)，均屬于小市值企業(yè)，但業(yè)績增幅均在100%以上，這已說明，價格上漲的背后仍然或多或少有業(yè)績支持。盡管某些個股的漲幅早已超出了業(yè)績支撐的力度，明顯屬于市場情緒的發(fā)泄，但絲毫不影響市場主流偏好將其歸屬于成長股（見表1）。

當(dāng)然，從格雷厄姆的角度出發(fā)，我們覺得過去5年股價大幅下跌的，但業(yè)績沒有明顯跌幅或反而出現(xiàn)大幅增長的企業(yè)反而具備了估值修復(fù)的潛力，這些物美價廉的東西未來也存在超額收益的可能（見表2）。

正如格雷厄姆所言，價格被低估的股票有兩個重要因素：1，當(dāng)前令人失望的結(jié)果；2，長期不受歡迎或被忽視。那些過去5年大幅下跌的股票，無疑是被市場多數(shù)人忽視的對象，但如果業(yè)績并不是人們想象的那么差勁，一旦“風(fēng)”來了，那么，估值修復(fù)的機(jī)會就來了。