高麗++胡木生
【摘 要】 持續(xù)穩(wěn)定的資金投入是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的關(guān)鍵,而貨幣政策的變化直接影響著企業(yè)的外部可融資水平,進(jìn)而間接影響企業(yè)研發(fā)投資所需的資金供給。文章以2007—2012年滬深A(yù)股上市公司的研發(fā)數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):(1)企業(yè)研發(fā)投入受國(guó)家貨幣政策正向影響,即當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí),企業(yè)研發(fā)投入水平相對(duì)減弱,且國(guó)有企業(yè)的影響更為顯著;(2)企業(yè)的融資約束狀況會(huì)加劇貨幣政策的影響,融資約束程度越大,研發(fā)投入與貨幣政策之間越正相關(guān)。
【關(guān)鍵詞】 貨幣政策; 融資約束; 研發(fā)投入
中圖分類號(hào):F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1004-5937(2014)27-0035-05
一、引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)日趨一體化,企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。技術(shù)創(chuàng)新能力已經(jīng)成為企業(yè)獲取持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉,而作為技術(shù)創(chuàng)新的核心,企業(yè)研發(fā)(R&D)也越來(lái)越受到企業(yè)的重視。根據(jù)《全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),近年來(lái)我國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入大幅提高,“十一五”期間更是以年均25.4%的速度增長(zhǎng),2012年達(dá)到了7 842.2億元,占全國(guó)研發(fā)總額的76%。與國(guó)際相比,我國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)總額在世界上僅低于美國(guó)和日本,居第三位。然而,從研發(fā)投入強(qiáng)度(一般表示為研發(fā)支出與銷售收入之比)來(lái)看,當(dāng)前我國(guó)大中型工業(yè)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度僅為0.93%,而美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家則普遍在2%以上,其中日本達(dá)到了3.57%。為此,中國(guó)提出了“到2015年,我國(guó)大中型工業(yè)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例要提高到1.5%”的目標(biāo)。提高企業(yè)研發(fā)投入成為當(dāng)前社會(huì)的重要課題,研究研發(fā)投入背后的影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
貨幣政策是一國(guó)為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(如穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支等)而采取的政策性工具,其信貸傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)主體行為產(chǎn)生影響(饒品貴和姜國(guó)華,2010),主要體現(xiàn)在改變企業(yè)的融資成本和限制融資規(guī)模,進(jìn)而影響企業(yè)的外部融資水平,并最終影響企業(yè)的投資行為(龔光明和孟澌,2012)。研發(fā)作為企業(yè)的重要投資活動(dòng),其投入是否會(huì)受到貨幣政策變化的影響呢?這是本文的出發(fā)點(diǎn)。本文的研究為企業(yè)研發(fā)投入與貨幣政策之間的關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),豐富了宏觀政策與微觀企業(yè)行為方面的相關(guān)文獻(xiàn),并為更好地理解企業(yè)研發(fā)投入的影響因素提供了新的視角。
二、理論分析和研究假設(shè)
(一)貨幣政策與企業(yè)研發(fā)投入
企業(yè)研發(fā)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程,需要大量資金長(zhǎng)期持續(xù)的投入,資金不足會(huì)導(dǎo)致研發(fā)終止或失敗,資金是否充足是企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的關(guān)鍵。企業(yè)資金主要來(lái)源于兩方面:內(nèi)源融資和外部融資。相比于外部融資,內(nèi)源融資具有免抵押、無(wú)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì),但是對(duì)于大量持續(xù)投資且高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)而言,僅依靠?jī)?nèi)源融資可能面臨資金供應(yīng)不足的難題(解維敏和方紅星,2011)。因此,外部融資水平將直接或間接影響企業(yè)的研發(fā)投入。無(wú)疑,銀行貸款是企業(yè)外部融資的重要渠道,根據(jù)貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)影響的信貸傳導(dǎo)機(jī)制,貨幣政策通過(guò)利率途徑、資產(chǎn)負(fù)債表途徑和銀行信貸途徑等直接影響著企業(yè)的外部融資水平(饒品貴和姜國(guó)華,2010;祝繼高和陸正飛,2009)?;诖耍疚奶岢龅谝粋€(gè)假設(shè):
H1:企業(yè)研發(fā)投入與貨幣政策寬松度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,即當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí),企業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)減弱。
由于政府“隱形擔(dān)保人”的存在,國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)所受到的債務(wù)約束較低(朱茶芬、李志文,2008),在獲取銀行貸款時(shí)能享受更多的銀行優(yōu)待。因此,由于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在獲取銀行貸款上的不對(duì)等,當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時(shí),二者的影響將存在差異。為此,提出第二個(gè)假設(shè):
H2:在貨幣政策趨緊時(shí),國(guó)有企業(yè)對(duì)貨幣政策的變化更敏感,即當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí),國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入下降得更明顯。
(二)貨幣政策、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入
根據(jù)Myers(1984)的優(yōu)序融資理論,由于企業(yè)與資金供給者之間存在信息不對(duì)稱和代理成本,使得外部融資成本高于內(nèi)部資本成本,企業(yè)投資更多地依賴內(nèi)部資金,從而導(dǎo)致企業(yè)投資決策受到融資因素的制約,由此產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題。企業(yè)融資約束是度量企業(yè)內(nèi)部資金不能滿足投資決策的重要指標(biāo),融資約束程度越高,企業(yè)投資不足的可能性越大,包括研發(fā)投資。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有抑制效應(yīng)(Brown et al.,2009;張杰等,2012;康志勇,2013),那么,在貨幣政策趨緊時(shí),對(duì)外部融資依賴較高的企業(yè)(即融資約束程度高的企業(yè))而言,貨幣政策對(duì)其研發(fā)投入的影響可能會(huì)更加明顯?;诖?,本文提出第三個(gè)假設(shè):
H3:貨幣政策對(duì)研發(fā)投入的影響隨企業(yè)融資約束程度不同而存在差異,即當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí),公司融資約束程度高的企業(yè)所受到的影響更大。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選擇2007—2012年間滬深A(yù)股企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)①,并根據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行了處理:(1)剔除未單獨(dú)披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本;(2)剔除了金融類的樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)極端異常的樣本。為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性,筆者在1%水平下對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾(Winsorize)處理,并最終得到了1 218個(gè)樣本。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)全部來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),每個(gè)年度的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于SINOFIN數(shù)據(jù)庫(kù),貨幣政策數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)手工整理獲得。
(二)模型設(shè)定和變量定義
為了檢驗(yàn)本文的假設(shè),將待檢驗(yàn)的回歸方程設(shè)定如下:
模型(1)中因變量R&D是指研發(fā)投入,根據(jù)研究目的并借鑒國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn),選擇企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比進(jìn)行度量。自變量MP是度量貨幣政策松緊度的變量,本文借鑒饒品貴和姜國(guó)華(2013)的思路,選擇銀行家信心指數(shù)作為度量指標(biāo),MP值越大,說(shuō)明國(guó)家宏觀貨幣政策越寬松。同時(shí)也采用貨幣政策松緊度的年度虛擬變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果不發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化??紤]到企業(yè)R&D投入具有連續(xù)性,在(1)式中加入了企業(yè)R&D投入的期初數(shù)R&D0,并采用期初資產(chǎn)總額進(jìn)行了規(guī)?;{(diào)整。
方程中Control是由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量,根據(jù)以往文獻(xiàn)(Benfratello,2008;解維敏和方紅星,2011;張杰等,2012),控制了一系列影響企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)因素,包括企業(yè)績(jī)效(CP)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、托賓Q(TobinQ)、現(xiàn)金持有比率(CashK)、現(xiàn)金流比率(CFK)、現(xiàn)金股利支付率(Div)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年限(Age)以及公司治理結(jié)構(gòu)的一些變量。此外,本文根據(jù)上市公司注冊(cè)地按照東部、中部和西部設(shè)置了區(qū)域虛擬變量(Region),以控制區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響,并對(duì)企業(yè)所在的行業(yè)(Industry)進(jìn)行了控制。
為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2,筆者分別采用全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本按照模型(1)進(jìn)行回歸分析。為檢驗(yàn)假設(shè)3,首先將總樣本按照企業(yè)是否面臨融資約束進(jìn)行分組。至于融資約束分組,國(guó)外學(xué)者多采用分紅率、利息保障倍數(shù)、公司規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行分組(Fazzari et al.,1988;Kaplan and Zingales,1997;Cleary,1999;Almeida et al.,2004)?;谖覈?guó)現(xiàn)狀,本文借鑒王彥超(2009)的思路,根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)樣本按照從小到大的順序?qū)颖痉譃槿M:融資約束低組、融資約束中組和融資約束高組;然后按照方程(1)分組回歸。
本文研究中各變量的具體定義見(jiàn)表1。
四、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
筆者對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。根據(jù)表2,企業(yè)研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的均值為3%,研發(fā)投資在我國(guó)總體還是偏低、企業(yè)研發(fā)投入的力度還有待提高,而且R&D的最小值與最大值相差較大,說(shuō)明企業(yè)間研發(fā)投入存在不均衡的現(xiàn)象。貨幣政策M(jìn)P的均值為55%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.08,總體上看,銀行家對(duì)國(guó)家貨幣政策的信心程度較適中。
(二)多元回歸分析
基于前述分析,本文按照總樣本、國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行回歸,其結(jié)果見(jiàn)表3。在總體回歸時(shí),企業(yè)研發(fā)投入與貨幣政策的回歸系數(shù)顯著為正,說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入與國(guó)家貨幣政策存在正相關(guān)關(guān)系,且企業(yè)性質(zhì)虛擬變量(PriDum)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),可以初步得出企業(yè)性質(zhì)不同時(shí)研發(fā)投入對(duì)貨幣政策的敏感度不同,進(jìn)一步證據(jù)來(lái)自分樣本回歸。在分樣本中,國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)貨幣政策在1%的水平上顯著為正,且系數(shù)大于全樣本時(shí);非國(guó)有企業(yè)則不顯著。這驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。
為檢驗(yàn)假設(shè)3,筆者首先按照資產(chǎn)規(guī)模對(duì)樣本由小到大分組,并按照分組樣本進(jìn)行單變量分析。表4列出了R&D投入在各組中的相關(guān)統(tǒng)計(jì)信息,可以明顯看到,隨著融資約束的增強(qiáng),企業(yè)研發(fā)投入的均值逐漸減少,說(shuō)明研發(fā)投入受到融資約束的抑制作用。
進(jìn)一步,在分組樣本中進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5,在融資約束最高組時(shí),企業(yè)研發(fā)投入對(duì)貨幣政策的影響顯著為正,這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較大時(shí),對(duì)影響企業(yè)外部融資來(lái)源的貨幣政策工具更加敏感,與假設(shè)3相符。
(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了考察上述結(jié)果的可靠性,筆者還對(duì)結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在貨幣政策變量的選擇上,參考饒品貴和姜國(guó)華(2013)的思路,將年度貨幣政策的松緊度作為貨幣政策的虛擬變量,結(jié)果不發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。在檢驗(yàn)融資約束對(duì)貨幣政策和研發(fā)投入之間關(guān)系的影響時(shí),根據(jù)李濤和徐昕(2005)的研究,采用籌資困難程度作為融資約束分組的標(biāo)準(zhǔn),即根據(jù)企業(yè)可抵押資產(chǎn)(存貨與固定資產(chǎn)之和)進(jìn)行分組,檢驗(yàn)結(jié)果一致。
五、研究結(jié)論
加大企業(yè)研發(fā)投入、提高科技創(chuàng)新能力是增強(qiáng)我國(guó)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑,然而由于研發(fā)活動(dòng)的特殊屬性,企業(yè)研發(fā)投入水平較低的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在,要解決該問(wèn)題的關(guān)鍵是企業(yè)有穩(wěn)定的資金以保障長(zhǎng)期持久的研發(fā)投入。本文從貨幣政策的角度入手,實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的研發(fā)投入與國(guó)家貨幣政策之間的關(guān)系,結(jié)果表明企業(yè)的研發(fā)投入與貨幣政策呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí),企業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)減弱,尤其是在國(guó)有企業(yè)和存在較高融資約束的企業(yè)中,這種正相關(guān)關(guān)系更加顯著。
本文的研究貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下方面:(1)本文立足于貨幣政策來(lái)研究企業(yè)研發(fā)投資決策,拓展了宏觀政策對(duì)微觀企業(yè)研發(fā)投入影響的觀察視角,豐富了相應(yīng)的研究文獻(xiàn);(2)考察了不同融資約束性企業(yè)對(duì)貨幣政策的敏感程度,有利于更好地理解融資約束性企業(yè)在貨幣政策緊縮期的研發(fā)投資行為;(3)為貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
本文的啟示是:研發(fā)投入需要持續(xù)穩(wěn)定的資金供給,且受國(guó)家宏觀貨幣政策波動(dòng)影響較大,企業(yè)在制定研發(fā)投資決策時(shí)不僅要考慮企業(yè)自身的資金狀況,更應(yīng)考慮貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的約束。本文的研究也證明了貨幣政策緊縮時(shí)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)相應(yīng)減弱,意味著政策制定者在實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí),要配合實(shí)施刺激企業(yè)研發(fā)投資的政策性工具(如財(cái)政補(bǔ)貼和稅收支出等),加大政府的科技投入,以緩解貨幣政策導(dǎo)致的企業(yè)融資困境與研發(fā)投資不足。
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方程中Control是由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量,根據(jù)以往文獻(xiàn)(Benfratello,2008;解維敏和方紅星,2011;張杰等,2012),控制了一系列影響企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)因素,包括企業(yè)績(jī)效(CP)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、托賓Q(TobinQ)、現(xiàn)金持有比率(CashK)、現(xiàn)金流比率(CFK)、現(xiàn)金股利支付率(Div)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年限(Age)以及公司治理結(jié)構(gòu)的一些變量。此外,本文根據(jù)上市公司注冊(cè)地按照東部、中部和西部設(shè)置了區(qū)域虛擬變量(Region),以控制區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響,并對(duì)企業(yè)所在的行業(yè)(Industry)進(jìn)行了控制。
為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2,筆者分別采用全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本按照模型(1)進(jìn)行回歸分析。為檢驗(yàn)假設(shè)3,首先將總樣本按照企業(yè)是否面臨融資約束進(jìn)行分組。至于融資約束分組,國(guó)外學(xué)者多采用分紅率、利息保障倍數(shù)、公司規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行分組(Fazzari et al.,1988;Kaplan and Zingales,1997;Cleary,1999;Almeida et al.,2004)?;谖覈?guó)現(xiàn)狀,本文借鑒王彥超(2009)的思路,根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)樣本按照從小到大的順序?qū)颖痉譃槿M:融資約束低組、融資約束中組和融資約束高組;然后按照方程(1)分組回歸。
本文研究中各變量的具體定義見(jiàn)表1。
四、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
筆者對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。根據(jù)表2,企業(yè)研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的均值為3%,研發(fā)投資在我國(guó)總體還是偏低、企業(yè)研發(fā)投入的力度還有待提高,而且R&D的最小值與最大值相差較大,說(shuō)明企業(yè)間研發(fā)投入存在不均衡的現(xiàn)象。貨幣政策M(jìn)P的均值為55%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.08,總體上看,銀行家對(duì)國(guó)家貨幣政策的信心程度較適中。
(二)多元回歸分析
基于前述分析,本文按照總樣本、國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行回歸,其結(jié)果見(jiàn)表3。在總體回歸時(shí),企業(yè)研發(fā)投入與貨幣政策的回歸系數(shù)顯著為正,說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入與國(guó)家貨幣政策存在正相關(guān)關(guān)系,且企業(yè)性質(zhì)虛擬變量(PriDum)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),可以初步得出企業(yè)性質(zhì)不同時(shí)研發(fā)投入對(duì)貨幣政策的敏感度不同,進(jìn)一步證據(jù)來(lái)自分樣本回歸。在分樣本中,國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)貨幣政策在1%的水平上顯著為正,且系數(shù)大于全樣本時(shí);非國(guó)有企業(yè)則不顯著。這驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。
為檢驗(yàn)假設(shè)3,筆者首先按照資產(chǎn)規(guī)模對(duì)樣本由小到大分組,并按照分組樣本進(jìn)行單變量分析。表4列出了R&D投入在各組中的相關(guān)統(tǒng)計(jì)信息,可以明顯看到,隨著融資約束的增強(qiáng),企業(yè)研發(fā)投入的均值逐漸減少,說(shuō)明研發(fā)投入受到融資約束的抑制作用。
進(jìn)一步,在分組樣本中進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5,在融資約束最高組時(shí),企業(yè)研發(fā)投入對(duì)貨幣政策的影響顯著為正,這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較大時(shí),對(duì)影響企業(yè)外部融資來(lái)源的貨幣政策工具更加敏感,與假設(shè)3相符。
(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了考察上述結(jié)果的可靠性,筆者還對(duì)結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在貨幣政策變量的選擇上,參考饒品貴和姜國(guó)華(2013)的思路,將年度貨幣政策的松緊度作為貨幣政策的虛擬變量,結(jié)果不發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。在檢驗(yàn)融資約束對(duì)貨幣政策和研發(fā)投入之間關(guān)系的影響時(shí),根據(jù)李濤和徐昕(2005)的研究,采用籌資困難程度作為融資約束分組的標(biāo)準(zhǔn),即根據(jù)企業(yè)可抵押資產(chǎn)(存貨與固定資產(chǎn)之和)進(jìn)行分組,檢驗(yàn)結(jié)果一致。
五、研究結(jié)論
加大企業(yè)研發(fā)投入、提高科技創(chuàng)新能力是增強(qiáng)我國(guó)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑,然而由于研發(fā)活動(dòng)的特殊屬性,企業(yè)研發(fā)投入水平較低的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在,要解決該問(wèn)題的關(guān)鍵是企業(yè)有穩(wěn)定的資金以保障長(zhǎng)期持久的研發(fā)投入。本文從貨幣政策的角度入手,實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的研發(fā)投入與國(guó)家貨幣政策之間的關(guān)系,結(jié)果表明企業(yè)的研發(fā)投入與貨幣政策呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí),企業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)減弱,尤其是在國(guó)有企業(yè)和存在較高融資約束的企業(yè)中,這種正相關(guān)關(guān)系更加顯著。
本文的研究貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下方面:(1)本文立足于貨幣政策來(lái)研究企業(yè)研發(fā)投資決策,拓展了宏觀政策對(duì)微觀企業(yè)研發(fā)投入影響的觀察視角,豐富了相應(yīng)的研究文獻(xiàn);(2)考察了不同融資約束性企業(yè)對(duì)貨幣政策的敏感程度,有利于更好地理解融資約束性企業(yè)在貨幣政策緊縮期的研發(fā)投資行為;(3)為貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
本文的啟示是:研發(fā)投入需要持續(xù)穩(wěn)定的資金供給,且受國(guó)家宏觀貨幣政策波動(dòng)影響較大,企業(yè)在制定研發(fā)投資決策時(shí)不僅要考慮企業(yè)自身的資金狀況,更應(yīng)考慮貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的約束。本文的研究也證明了貨幣政策緊縮時(shí)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)相應(yīng)減弱,意味著政策制定者在實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí),要配合實(shí)施刺激企業(yè)研發(fā)投資的政策性工具(如財(cái)政補(bǔ)貼和稅收支出等),加大政府的科技投入,以緩解貨幣政策導(dǎo)致的企業(yè)融資困境與研發(fā)投資不足。
【參考文獻(xiàn)】
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t20120924_96972.htm.
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[12] 王彥超. 融資約束、現(xiàn)金持有與過(guò)度投資[J]. 金融研究,2009 (7):121-133.
[13] 李濤,徐昕. 企業(yè)因素、金融結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)約束:基于中國(guó)企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析[J].金融研究,2005(5):80-92.
方程中Control是由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量,根據(jù)以往文獻(xiàn)(Benfratello,2008;解維敏和方紅星,2011;張杰等,2012),控制了一系列影響企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)因素,包括企業(yè)績(jī)效(CP)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、托賓Q(TobinQ)、現(xiàn)金持有比率(CashK)、現(xiàn)金流比率(CFK)、現(xiàn)金股利支付率(Div)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年限(Age)以及公司治理結(jié)構(gòu)的一些變量。此外,本文根據(jù)上市公司注冊(cè)地按照東部、中部和西部設(shè)置了區(qū)域虛擬變量(Region),以控制區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響,并對(duì)企業(yè)所在的行業(yè)(Industry)進(jìn)行了控制。
為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2,筆者分別采用全樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本按照模型(1)進(jìn)行回歸分析。為檢驗(yàn)假設(shè)3,首先將總樣本按照企業(yè)是否面臨融資約束進(jìn)行分組。至于融資約束分組,國(guó)外學(xué)者多采用分紅率、利息保障倍數(shù)、公司規(guī)模等指標(biāo)進(jìn)行分組(Fazzari et al.,1988;Kaplan and Zingales,1997;Cleary,1999;Almeida et al.,2004)?;谖覈?guó)現(xiàn)狀,本文借鑒王彥超(2009)的思路,根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)樣本按照從小到大的順序?qū)颖痉譃槿M:融資約束低組、融資約束中組和融資約束高組;然后按照方程(1)分組回歸。
本文研究中各變量的具體定義見(jiàn)表1。
四、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
筆者對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。根據(jù)表2,企業(yè)研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的均值為3%,研發(fā)投資在我國(guó)總體還是偏低、企業(yè)研發(fā)投入的力度還有待提高,而且R&D的最小值與最大值相差較大,說(shuō)明企業(yè)間研發(fā)投入存在不均衡的現(xiàn)象。貨幣政策M(jìn)P的均值為55%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.08,總體上看,銀行家對(duì)國(guó)家貨幣政策的信心程度較適中。
(二)多元回歸分析
基于前述分析,本文按照總樣本、國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行回歸,其結(jié)果見(jiàn)表3。在總體回歸時(shí),企業(yè)研發(fā)投入與貨幣政策的回歸系數(shù)顯著為正,說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入與國(guó)家貨幣政策存在正相關(guān)關(guān)系,且企業(yè)性質(zhì)虛擬變量(PriDum)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),可以初步得出企業(yè)性質(zhì)不同時(shí)研發(fā)投入對(duì)貨幣政策的敏感度不同,進(jìn)一步證據(jù)來(lái)自分樣本回歸。在分樣本中,國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)貨幣政策在1%的水平上顯著為正,且系數(shù)大于全樣本時(shí);非國(guó)有企業(yè)則不顯著。這驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。
為檢驗(yàn)假設(shè)3,筆者首先按照資產(chǎn)規(guī)模對(duì)樣本由小到大分組,并按照分組樣本進(jìn)行單變量分析。表4列出了R&D投入在各組中的相關(guān)統(tǒng)計(jì)信息,可以明顯看到,隨著融資約束的增強(qiáng),企業(yè)研發(fā)投入的均值逐漸減少,說(shuō)明研發(fā)投入受到融資約束的抑制作用。
進(jìn)一步,在分組樣本中進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5,在融資約束最高組時(shí),企業(yè)研發(fā)投入對(duì)貨幣政策的影響顯著為正,這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較大時(shí),對(duì)影響企業(yè)外部融資來(lái)源的貨幣政策工具更加敏感,與假設(shè)3相符。
(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了考察上述結(jié)果的可靠性,筆者還對(duì)結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在貨幣政策變量的選擇上,參考饒品貴和姜國(guó)華(2013)的思路,將年度貨幣政策的松緊度作為貨幣政策的虛擬變量,結(jié)果不發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。在檢驗(yàn)融資約束對(duì)貨幣政策和研發(fā)投入之間關(guān)系的影響時(shí),根據(jù)李濤和徐昕(2005)的研究,采用籌資困難程度作為融資約束分組的標(biāo)準(zhǔn),即根據(jù)企業(yè)可抵押資產(chǎn)(存貨與固定資產(chǎn)之和)進(jìn)行分組,檢驗(yàn)結(jié)果一致。
五、研究結(jié)論
加大企業(yè)研發(fā)投入、提高科技創(chuàng)新能力是增強(qiáng)我國(guó)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑,然而由于研發(fā)活動(dòng)的特殊屬性,企業(yè)研發(fā)投入水平較低的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在,要解決該問(wèn)題的關(guān)鍵是企業(yè)有穩(wěn)定的資金以保障長(zhǎng)期持久的研發(fā)投入。本文從貨幣政策的角度入手,實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的研發(fā)投入與國(guó)家貨幣政策之間的關(guān)系,結(jié)果表明企業(yè)的研發(fā)投入與貨幣政策呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí),企業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)減弱,尤其是在國(guó)有企業(yè)和存在較高融資約束的企業(yè)中,這種正相關(guān)關(guān)系更加顯著。
本文的研究貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下方面:(1)本文立足于貨幣政策來(lái)研究企業(yè)研發(fā)投資決策,拓展了宏觀政策對(duì)微觀企業(yè)研發(fā)投入影響的觀察視角,豐富了相應(yīng)的研究文獻(xiàn);(2)考察了不同融資約束性企業(yè)對(duì)貨幣政策的敏感程度,有利于更好地理解融資約束性企業(yè)在貨幣政策緊縮期的研發(fā)投資行為;(3)為貨幣政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
本文的啟示是:研發(fā)投入需要持續(xù)穩(wěn)定的資金供給,且受國(guó)家宏觀貨幣政策波動(dòng)影響較大,企業(yè)在制定研發(fā)投資決策時(shí)不僅要考慮企業(yè)自身的資金狀況,更應(yīng)考慮貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的約束。本文的研究也證明了貨幣政策緊縮時(shí)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)相應(yīng)減弱,意味著政策制定者在實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí),要配合實(shí)施刺激企業(yè)研發(fā)投資的政策性工具(如財(cái)政補(bǔ)貼和稅收支出等),加大政府的科技投入,以緩解貨幣政策導(dǎo)致的企業(yè)融資困境與研發(fā)投資不足。
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