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        兩種治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)及啟示

        2014-09-22 16:00:03賈欣李準(zhǔn)錫
        會計之友 2014年27期
        關(guān)鍵詞:交易費用治理模式資本結(jié)構(gòu)

        賈欣++李準(zhǔn)錫

        【摘 要】 資本結(jié)構(gòu)是公司資本配置制度的表現(xiàn),英美和德日兩大西方傳統(tǒng)公司治理模式下的公司資本結(jié)構(gòu)特征,源于其各自市場發(fā)育程度導(dǎo)致的與資本配置制度相關(guān)的市場型和管理型交易費用的分布特征:外部治理為主的英美模式公司籌資發(fā)生較高市場型交易費用,內(nèi)部治理為主的德日模式公司籌資發(fā)生較高管理型交易費用。而在二戰(zhàn)后全球化背景下,兩種模式下交易費用分布特征發(fā)生了新變化,又使得公司資本結(jié)構(gòu)特征趨同。因此,對于我國當(dāng)前資本市場和上市公司的評價和改革,也必須立足于我國的基本國情,采取適合于我國市場發(fā)育現(xiàn)狀的措施逐步改進(jìn)。

        【關(guān)鍵詞】 治理模式; 資本結(jié)構(gòu); 市場程度; 交易費用

        中圖分類號:F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1004-5937(2014)27-0023-04

        19世紀(jì)后期以來,西方逐漸形成了兩大傳統(tǒng)公司治理模式(以下簡稱模式)——英美模式和德日模式,從資本籌集的角度看,隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張,其資本結(jié)構(gòu)特征在兩種不同模式下由差異走向趨同,其間經(jīng)歷了復(fù)雜的演進(jìn)過程,本文從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)交易費用的視角來分析這一過程。

        一、兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)概述

        關(guān)于兩種模式下傳統(tǒng)公司資本結(jié)構(gòu)的差異,相關(guān)的文獻(xiàn)較多,本文不再贅述,這里只對其資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程進(jìn)行簡單敘述。

        早期商業(yè)性公司有著濃厚的私人性質(zhì),到19世紀(jì)末,若某私人公司需要擴(kuò)充資本,根據(jù)籌資的啄序理論,公司會優(yōu)先考慮內(nèi)源資本,次為外部債務(wù)籌資,當(dāng)平均債務(wù)利率=資產(chǎn)息稅前利潤率時,若該公司繼續(xù)擴(kuò)大資本規(guī)模,會增加權(quán)益資本,此時有兩條道路:一是大量權(quán)益資本替代債務(wù),降低負(fù)債比例;二是維持一定債務(wù)規(guī)模,保持較高負(fù)債比例。

        對于這兩條道路,傳統(tǒng)英美模式公司選擇了第一條道路并以直接籌資為主,這條道路也是目前教科書所論述的經(jīng)典狀態(tài),威廉姆森認(rèn)為隨著資產(chǎn)專用性加強(qiáng)導(dǎo)致了債權(quán)人的優(yōu)先索取權(quán)貶值,使得投資者轉(zhuǎn)向股市為主導(dǎo)的股權(quán)投資,由此引發(fā)了權(quán)益資本對債務(wù)資本的替代,使得負(fù)債率下降;而此前伯利和米恩斯通過研究19世紀(jì)末20世紀(jì)初美國公司的發(fā)展?fàn)顩r,經(jīng)典性地提出伴隨公司經(jīng)濟(jì)力量集中其股權(quán)發(fā)生分散,以此導(dǎo)致公司的“兩權(quán)分離”;與之相對的是,傳統(tǒng)德日模式公司也在發(fā)生經(jīng)濟(jì)力量的集中和資產(chǎn)專用性的加強(qiáng),但是卻選擇了第二條道路并以間接籌資為主,這使得權(quán)益資本替代債務(wù)資本的速度明顯較慢,在繼續(xù)保持較高債務(wù)比例的同時股權(quán)相對集中,保留了濃厚的私人公司色彩。這樣一來,在公司的發(fā)展階段,兩種模式背景下的經(jīng)典公司的資本結(jié)構(gòu)特征出現(xiàn)了差異。而到了二戰(zhàn)后,特別是20世紀(jì)80年代以來,隨著公司規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)大,兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)特點的差異卻逐漸開始模糊,兩條道路呈現(xiàn)出借鑒融合的趨勢。

        以上兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程,是理論或者理想狀態(tài)在現(xiàn)實的社會環(huán)境中受到了不同類別和程度“摩擦”的結(jié)果,而按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,產(chǎn)生“摩擦”的根源就是交易費用。

        二、交易費用與籌資活動

        交易被威廉姆森定義為“源于某種物品或服務(wù)從一種技術(shù)邊界向另一種技術(shù)邊界的轉(zhuǎn)移”,而籌資活動是投資人資金轉(zhuǎn)換為公司資本的過程,其本質(zhì)也屬于交易行為,資本結(jié)構(gòu)作為這一交易結(jié)果,是公司資本配置制度的直接外在表現(xiàn)。交易產(chǎn)生費用,交易費用這一概念由科斯提出并被后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展,弗魯伯頓和芮切特將其解釋為“除了日常性費用之外,還包括建立、維持和改變體制基本制度框架的費用”。

        (一)交易費用的分類

        按照弗魯伯頓和芮切特的分類方法,交易費用被劃分為市場型交易費用、管理型交易費用和政治型交易費用(是管理型交易費用在社會中的放大,本文暫不涉及),就籌資活動而言,前兩類交易費用分別發(fā)生于資本在外部市場籌集和內(nèi)部組織占用期間。

        1.市場型交易費用

        市場型交易費用主要分為三類:搜尋和信息費用、談判與決策費用和監(jiān)督執(zhí)行費用,其根源是信息不對稱和有限理性,因此要花費成本搜尋和加工(談判和決策)信息,以杜絕各類機(jī)會主義。本質(zhì)上看,該類交易費用即科斯指出的在“公開市場進(jìn)行交易”的費用。

        在資本市場發(fā)生的市場型交易費用,是公司組織的制度形成費用(合同前費用)。資本市場發(fā)生的市場型交易費用,主要包括:(1)公司為了盡量提供有利于籌資的信息,花費的“包裝”費用;(2)潛在投資人信息搜索和決策費用;(3)為滿足投資者或監(jiān)管部門需要支付的鑒證費用。若將市場進(jìn)行資本籌集所需的信息量記為x①,則市場型交易費用現(xiàn)值(以下交易費用均為現(xiàn)值概念,從略)C1可表示為:C1= f(x),其中,C1與信息量x成正向變動關(guān)系,以此降低交易雙方市場籌資契約成立風(fēng)險rm。

        2.管理型交易費用

        管理型交易費用主要分為兩類:建立、維持或改變一個組織設(shè)計的費用和組織運行費用,即科斯指出的“企業(yè)內(nèi)部組織一筆額外交易”的費用。因為理論上股東內(nèi)部的資本票決制和債權(quán)人外部人屬性,故該類交易費用被解釋為“代理費用或產(chǎn)生于委托—代理關(guān)系中的費用”,而實際上在協(xié)調(diào)資本所有者內(nèi)部關(guān)系的過程中仍會發(fā)生該類交易費用。因此,對于資本結(jié)構(gòu)這一非正式制度而言,管理型交易費用是衍生于資本的組織運行費用。

        公司組織內(nèi)的管理型交易費用,是制度的維持費用(合同后費用)。當(dāng)資金進(jìn)入企業(yè)后,則發(fā)生相應(yīng)的組織內(nèi)協(xié)調(diào)管理費用,其與資本所有者(正常經(jīng)營下的股東以及債務(wù)違約時接管公司的債權(quán)人)的控制程度y相關(guān),則管理型交易費用現(xiàn)值C2表示為:C2=g(y),其中,C2與所有者的控制程度y成正向變動關(guān)系,即由于組織內(nèi)部單元的自利性,所有者越是對其加強(qiáng)控制,花費交易費用越高。管理型交易費用以委托代理費用為主,在資本持有期內(nèi)發(fā)生,以此降低籌資契約履行的風(fēng)險ru。

        3.總交易費用及替代效應(yīng)

        按照上述理論,兩種類型交易費用現(xiàn)值的合計為總交易費用,用式(1)表示:

        C=C1+C2=f(x)+g(y) 式(1)

        總交易費用在構(gòu)成上體現(xiàn)為市場型交易費用和管理型交易費用的配置組合,若將交易費用視為一種要素投入,則制度績效U可以描述為與交易費用相關(guān)的函數(shù),表示為:U=u(C)。

        因此,如果將組織外的市場信息量和組織內(nèi)的所有者控制程度視為投入的要素x和y的配置組合,則相關(guān)交易費用存在一種替代效應(yīng),若抽象為最簡單的一元線性函數(shù),比照等成本線的概念,如圖1所示。

        其中PQ和ST是兩條不同的等費用線,曲線U為既定的交易費用下達(dá)到的某種籌資績效,則點K和H均為可選擇的不同均衡結(jié)果,其中:k1h2,這兩點分別對應(yīng)著“高市場型交易費用+低管理型交易費用”(K點)和“低市場型交易費用+高管理型交易費用”(H點),這兩種交易費用配置組合對應(yīng)著相同的籌資績效。

        (二)籌資方式與交易費用

        對于債務(wù)和權(quán)益兩種性質(zhì)的資本而言,可以將其視為公司籌資交易中不同類型的標(biāo)的物,威廉姆森認(rèn)為其本質(zhì)則是兩種“不同的治理結(jié)構(gòu)”,其與資本相關(guān)的交易費用配置特征有所區(qū)別。

        在正常經(jīng)營的公司,對于等量的債務(wù)資本和權(quán)益資本,前者的治理特點是剛性約束和優(yōu)先支付,后者則是柔性約束和剩余支付,剛性約束降低了債務(wù)資本的籌集和使用風(fēng)險,公司無需在市場上披露大量信息,即x1

        因此,單位外源債務(wù)資本相關(guān)交易費用較外源權(quán)益資本低,更容易達(dá)成交易;而內(nèi)源資本②是存在于現(xiàn)有資本中的“非減少量”,不涉及市場型交易費用,單位資本交易費用較外源資本要低,這與籌資的啄序理論一致。而隨著債務(wù)數(shù)量或成本的增加,rLu隨之提高,使得債務(wù)資本交易費用CL2上升,若其資本成本加相關(guān)交易費用后的總成本高于權(quán)益資本相應(yīng)成本,就會發(fā)生權(quán)益資本的替代。

        三、兩種治理模式下資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)

        交易費用在不同模式下發(fā)生的“摩擦”,其本質(zhì)是經(jīng)典理論在不同國情下的修正,其中的主流文化起了很大作用,諾思稱之為“非正式約束”并將其作為制度的組成部分。就相同資本規(guī)模及既定資本成本條件下,資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)的內(nèi)在動力都是在各自模式約束下盡量降低籌資活動的總交易費用,又因不同國情而呈現(xiàn)出不同特征。

        (一)英美模式:外部市場主導(dǎo)

        英美模式受自由主義文化的影響,加上其隔絕的地理位置和先發(fā)的歷史優(yōu)勢,逐步形成了相對成熟、規(guī)范和有效的資本市場,其經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以公開自由的市場機(jī)制為主,伴隨著商業(yè)性公司組織的發(fā)展,形成了直接權(quán)益性資本比重較大和股權(quán)相對分散的資本結(jié)構(gòu)特征。

        這種設(shè)計對應(yīng)的是圖1中的K點,即較高市場交易費用加較低管理型交易費用的組合。根據(jù)式(2),在其他因素不變的情況下,市場越是規(guī)范有效,其所需外化反映組織特征的信息量x'越大,則fA(x+x')越大,此即傳統(tǒng)英美公司以外部市場治理為主的特征。

        因此,英美模式下較為成熟和完善的資本市場為以股票為形式的直接權(quán)益資本替代債務(wù)資本創(chuàng)造了條件,這種替代在促進(jìn)公司資本擴(kuò)張的同時,使得公司偏重以資本市場為途徑的外部治理。

        (二)德日模式:內(nèi)部組織主導(dǎo)

        德日兩國均為后起資本主義國家,其文化長期受軍事集體主義影響,在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中也有濃厚的威權(quán)色彩,如對微觀經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行國家干預(yù)。如果對比英美模式下的市場,其資本市場的發(fā)育則相對滯后,規(guī)范性和有效性相對不足,該模式下公司資本籌集主要依賴以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu),形成以間接債務(wù)籌資和公司股權(quán)較為集中的資本結(jié)構(gòu)特征。

        因此,德日模式由于市場發(fā)育程度較低,以及后起國家快速擴(kuò)張的需要,其公司繼續(xù)維持了較低交易成本的間接債務(wù)籌資作為公司資本的主要來源,也更偏重公司的內(nèi)部治理。

        (三)兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的趨同

        隨著技術(shù)進(jìn)步推動生產(chǎn)力的快速發(fā)展,發(fā)達(dá)資本主義國家和公司間的聯(lián)系日益緊密,全球化背景下公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大,兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)在二戰(zhàn)后出現(xiàn)了新變化。

        從非正式約束的大背景出發(fā),二戰(zhàn)后德日兩國因戰(zhàn)敗被強(qiáng)制民主化,英美自由主義價值觀得到推廣,傳統(tǒng)的軍事集體主義色彩淡化;而英美系國家經(jīng)過數(shù)次危機(jī)和市場舞弊事件,則開始反思自由主義的弊端,在各方面進(jìn)行調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)和管理層面,1970年以來,美國上市公司一方面提高負(fù)債比例放緩甚至停止增發(fā)股票,另一方面則出現(xiàn)了強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者;德日公司也開始借鑒英美模式的做法,如嘗試股權(quán)分散化、放權(quán)管理層、降低債務(wù)比率等等,使得股票市場在公司資本籌集過程中的地位得到了進(jìn)一步提升。

        四、對我國改革的啟示

        西方兩種公司治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程,其本質(zhì)是國情框架下市場發(fā)育程度導(dǎo)致的交易費用分布的演變。對我國來說,十八屆三中全會文件指出要發(fā)展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”,囊括各類公司的以股權(quán)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的資本產(chǎn)權(quán)改革會逐步展開,而根據(jù)西方公司的發(fā)展歷程得到啟示如下。

        首先,借鑒西方經(jīng)驗,必須認(rèn)識到西方國家的制度選擇也是基于不同發(fā)展階段的各自國情,并非是單一固定模式。因此不能單純而理想化地從某一“成功模式”或者有大量限定條件的教科書理論出發(fā),而必須立足于我國國情,如對我國當(dāng)前是否具備采用英美模式的基本條件,應(yīng)該有清醒的認(rèn)識。

        其次,兩種模式資本結(jié)構(gòu)的演化,是公司內(nèi)外部治理相互聯(lián)動的“求同存異”的過程?!爱悺钡氖歉髯試椤煌A段資本市場發(fā)育程度決定了各自模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征,“同”的是規(guī)則至上,英美外部市場建設(shè)和德日內(nèi)部組織管控均通過規(guī)則而取得良好績效,證明了諾思對“非人際關(guān)系交易”在成功市場經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵作用的論述,而“法治”是其中的決定性因素。

        最后,西方兩種模式資本結(jié)構(gòu)從差異到趨同,經(jīng)歷了近一百年的漫長演化過程。對照我國發(fā)展中國家的基本國情,我國的資本市場和上市公司的改革過程也必然具有長期性的特點,在此過程中就必須正確認(rèn)識現(xiàn)實所處的階段,采用更切合我國實際的理論和方法來指導(dǎo)當(dāng)前的改革。

        【參考文獻(xiàn)】

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        [7] 賈欣.論非正式約束對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及啟示——傳統(tǒng)公司治理模式下比較視角[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2012(4):57.

        C=C1+C2=f(x)+g(y) 式(1)

        總交易費用在構(gòu)成上體現(xiàn)為市場型交易費用和管理型交易費用的配置組合,若將交易費用視為一種要素投入,則制度績效U可以描述為與交易費用相關(guān)的函數(shù),表示為:U=u(C)。

        因此,如果將組織外的市場信息量和組織內(nèi)的所有者控制程度視為投入的要素x和y的配置組合,則相關(guān)交易費用存在一種替代效應(yīng),若抽象為最簡單的一元線性函數(shù),比照等成本線的概念,如圖1所示。

        其中PQ和ST是兩條不同的等費用線,曲線U為既定的交易費用下達(dá)到的某種籌資績效,則點K和H均為可選擇的不同均衡結(jié)果,其中:k1h2,這兩點分別對應(yīng)著“高市場型交易費用+低管理型交易費用”(K點)和“低市場型交易費用+高管理型交易費用”(H點),這兩種交易費用配置組合對應(yīng)著相同的籌資績效。

        (二)籌資方式與交易費用

        對于債務(wù)和權(quán)益兩種性質(zhì)的資本而言,可以將其視為公司籌資交易中不同類型的標(biāo)的物,威廉姆森認(rèn)為其本質(zhì)則是兩種“不同的治理結(jié)構(gòu)”,其與資本相關(guān)的交易費用配置特征有所區(qū)別。

        在正常經(jīng)營的公司,對于等量的債務(wù)資本和權(quán)益資本,前者的治理特點是剛性約束和優(yōu)先支付,后者則是柔性約束和剩余支付,剛性約束降低了債務(wù)資本的籌集和使用風(fēng)險,公司無需在市場上披露大量信息,即x1

        因此,單位外源債務(wù)資本相關(guān)交易費用較外源權(quán)益資本低,更容易達(dá)成交易;而內(nèi)源資本②是存在于現(xiàn)有資本中的“非減少量”,不涉及市場型交易費用,單位資本交易費用較外源資本要低,這與籌資的啄序理論一致。而隨著債務(wù)數(shù)量或成本的增加,rLu隨之提高,使得債務(wù)資本交易費用CL2上升,若其資本成本加相關(guān)交易費用后的總成本高于權(quán)益資本相應(yīng)成本,就會發(fā)生權(quán)益資本的替代。

        三、兩種治理模式下資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)

        交易費用在不同模式下發(fā)生的“摩擦”,其本質(zhì)是經(jīng)典理論在不同國情下的修正,其中的主流文化起了很大作用,諾思稱之為“非正式約束”并將其作為制度的組成部分。就相同資本規(guī)模及既定資本成本條件下,資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)的內(nèi)在動力都是在各自模式約束下盡量降低籌資活動的總交易費用,又因不同國情而呈現(xiàn)出不同特征。

        (一)英美模式:外部市場主導(dǎo)

        英美模式受自由主義文化的影響,加上其隔絕的地理位置和先發(fā)的歷史優(yōu)勢,逐步形成了相對成熟、規(guī)范和有效的資本市場,其經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以公開自由的市場機(jī)制為主,伴隨著商業(yè)性公司組織的發(fā)展,形成了直接權(quán)益性資本比重較大和股權(quán)相對分散的資本結(jié)構(gòu)特征。

        這種設(shè)計對應(yīng)的是圖1中的K點,即較高市場交易費用加較低管理型交易費用的組合。根據(jù)式(2),在其他因素不變的情況下,市場越是規(guī)范有效,其所需外化反映組織特征的信息量x'越大,則fA(x+x')越大,此即傳統(tǒng)英美公司以外部市場治理為主的特征。

        因此,英美模式下較為成熟和完善的資本市場為以股票為形式的直接權(quán)益資本替代債務(wù)資本創(chuàng)造了條件,這種替代在促進(jìn)公司資本擴(kuò)張的同時,使得公司偏重以資本市場為途徑的外部治理。

        (二)德日模式:內(nèi)部組織主導(dǎo)

        德日兩國均為后起資本主義國家,其文化長期受軍事集體主義影響,在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中也有濃厚的威權(quán)色彩,如對微觀經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行國家干預(yù)。如果對比英美模式下的市場,其資本市場的發(fā)育則相對滯后,規(guī)范性和有效性相對不足,該模式下公司資本籌集主要依賴以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu),形成以間接債務(wù)籌資和公司股權(quán)較為集中的資本結(jié)構(gòu)特征。

        因此,德日模式由于市場發(fā)育程度較低,以及后起國家快速擴(kuò)張的需要,其公司繼續(xù)維持了較低交易成本的間接債務(wù)籌資作為公司資本的主要來源,也更偏重公司的內(nèi)部治理。

        (三)兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的趨同

        隨著技術(shù)進(jìn)步推動生產(chǎn)力的快速發(fā)展,發(fā)達(dá)資本主義國家和公司間的聯(lián)系日益緊密,全球化背景下公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大,兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)在二戰(zhàn)后出現(xiàn)了新變化。

        從非正式約束的大背景出發(fā),二戰(zhàn)后德日兩國因戰(zhàn)敗被強(qiáng)制民主化,英美自由主義價值觀得到推廣,傳統(tǒng)的軍事集體主義色彩淡化;而英美系國家經(jīng)過數(shù)次危機(jī)和市場舞弊事件,則開始反思自由主義的弊端,在各方面進(jìn)行調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)和管理層面,1970年以來,美國上市公司一方面提高負(fù)債比例放緩甚至停止增發(fā)股票,另一方面則出現(xiàn)了強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者;德日公司也開始借鑒英美模式的做法,如嘗試股權(quán)分散化、放權(quán)管理層、降低債務(wù)比率等等,使得股票市場在公司資本籌集過程中的地位得到了進(jìn)一步提升。

        四、對我國改革的啟示

        西方兩種公司治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程,其本質(zhì)是國情框架下市場發(fā)育程度導(dǎo)致的交易費用分布的演變。對我國來說,十八屆三中全會文件指出要發(fā)展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”,囊括各類公司的以股權(quán)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的資本產(chǎn)權(quán)改革會逐步展開,而根據(jù)西方公司的發(fā)展歷程得到啟示如下。

        首先,借鑒西方經(jīng)驗,必須認(rèn)識到西方國家的制度選擇也是基于不同發(fā)展階段的各自國情,并非是單一固定模式。因此不能單純而理想化地從某一“成功模式”或者有大量限定條件的教科書理論出發(fā),而必須立足于我國國情,如對我國當(dāng)前是否具備采用英美模式的基本條件,應(yīng)該有清醒的認(rèn)識。

        其次,兩種模式資本結(jié)構(gòu)的演化,是公司內(nèi)外部治理相互聯(lián)動的“求同存異”的過程?!爱悺钡氖歉髯試椤煌A段資本市場發(fā)育程度決定了各自模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征,“同”的是規(guī)則至上,英美外部市場建設(shè)和德日內(nèi)部組織管控均通過規(guī)則而取得良好績效,證明了諾思對“非人際關(guān)系交易”在成功市場經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵作用的論述,而“法治”是其中的決定性因素。

        最后,西方兩種模式資本結(jié)構(gòu)從差異到趨同,經(jīng)歷了近一百年的漫長演化過程。對照我國發(fā)展中國家的基本國情,我國的資本市場和上市公司的改革過程也必然具有長期性的特點,在此過程中就必須正確認(rèn)識現(xiàn)實所處的階段,采用更切合我國實際的理論和方法來指導(dǎo)當(dāng)前的改革。

        【參考文獻(xiàn)】

        [1] Oliver E. Williamson. The Logic of Economic Organization[J]. Journal of Law, Economics, and Organization, 1988,4(Spring):65-93.

        [2] 阿道夫·A.伯利,加德納·C.米恩斯.現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)[M].甘華鳴,等譯.北京:商務(wù)印書館,2007:13-19.

        [3] Oliver E. Williamson. The Economic Institutions of Capitalism[M].New York : Free Press,1985:1.

        [4] 埃里克·弗魯博頓,魯?shù)婪颉と鹎刑?新制度經(jīng)濟(jì)學(xué):一個交易費用分析范式[M]. 姜建強(qiáng),羅長遠(yuǎn),譯.上海:格致出版社,2006:59.

        [5] Ronald H. Coase. The Nature of the Firm[J]. Economica,1937,4:386-405.

        [6] 道格拉斯·C.諾思.制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績效[M].杭行,譯.上海:格致出版社,2008:51.

        [7] 賈欣.論非正式約束對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及啟示——傳統(tǒng)公司治理模式下比較視角[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2012(4):57.

        C=C1+C2=f(x)+g(y) 式(1)

        總交易費用在構(gòu)成上體現(xiàn)為市場型交易費用和管理型交易費用的配置組合,若將交易費用視為一種要素投入,則制度績效U可以描述為與交易費用相關(guān)的函數(shù),表示為:U=u(C)。

        因此,如果將組織外的市場信息量和組織內(nèi)的所有者控制程度視為投入的要素x和y的配置組合,則相關(guān)交易費用存在一種替代效應(yīng),若抽象為最簡單的一元線性函數(shù),比照等成本線的概念,如圖1所示。

        其中PQ和ST是兩條不同的等費用線,曲線U為既定的交易費用下達(dá)到的某種籌資績效,則點K和H均為可選擇的不同均衡結(jié)果,其中:k1h2,這兩點分別對應(yīng)著“高市場型交易費用+低管理型交易費用”(K點)和“低市場型交易費用+高管理型交易費用”(H點),這兩種交易費用配置組合對應(yīng)著相同的籌資績效。

        (二)籌資方式與交易費用

        對于債務(wù)和權(quán)益兩種性質(zhì)的資本而言,可以將其視為公司籌資交易中不同類型的標(biāo)的物,威廉姆森認(rèn)為其本質(zhì)則是兩種“不同的治理結(jié)構(gòu)”,其與資本相關(guān)的交易費用配置特征有所區(qū)別。

        在正常經(jīng)營的公司,對于等量的債務(wù)資本和權(quán)益資本,前者的治理特點是剛性約束和優(yōu)先支付,后者則是柔性約束和剩余支付,剛性約束降低了債務(wù)資本的籌集和使用風(fēng)險,公司無需在市場上披露大量信息,即x1

        因此,單位外源債務(wù)資本相關(guān)交易費用較外源權(quán)益資本低,更容易達(dá)成交易;而內(nèi)源資本②是存在于現(xiàn)有資本中的“非減少量”,不涉及市場型交易費用,單位資本交易費用較外源資本要低,這與籌資的啄序理論一致。而隨著債務(wù)數(shù)量或成本的增加,rLu隨之提高,使得債務(wù)資本交易費用CL2上升,若其資本成本加相關(guān)交易費用后的總成本高于權(quán)益資本相應(yīng)成本,就會發(fā)生權(quán)益資本的替代。

        三、兩種治理模式下資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)

        交易費用在不同模式下發(fā)生的“摩擦”,其本質(zhì)是經(jīng)典理論在不同國情下的修正,其中的主流文化起了很大作用,諾思稱之為“非正式約束”并將其作為制度的組成部分。就相同資本規(guī)模及既定資本成本條件下,資本結(jié)構(gòu)特征演進(jìn)的內(nèi)在動力都是在各自模式約束下盡量降低籌資活動的總交易費用,又因不同國情而呈現(xiàn)出不同特征。

        (一)英美模式:外部市場主導(dǎo)

        英美模式受自由主義文化的影響,加上其隔絕的地理位置和先發(fā)的歷史優(yōu)勢,逐步形成了相對成熟、規(guī)范和有效的資本市場,其經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以公開自由的市場機(jī)制為主,伴隨著商業(yè)性公司組織的發(fā)展,形成了直接權(quán)益性資本比重較大和股權(quán)相對分散的資本結(jié)構(gòu)特征。

        這種設(shè)計對應(yīng)的是圖1中的K點,即較高市場交易費用加較低管理型交易費用的組合。根據(jù)式(2),在其他因素不變的情況下,市場越是規(guī)范有效,其所需外化反映組織特征的信息量x'越大,則fA(x+x')越大,此即傳統(tǒng)英美公司以外部市場治理為主的特征。

        因此,英美模式下較為成熟和完善的資本市場為以股票為形式的直接權(quán)益資本替代債務(wù)資本創(chuàng)造了條件,這種替代在促進(jìn)公司資本擴(kuò)張的同時,使得公司偏重以資本市場為途徑的外部治理。

        (二)德日模式:內(nèi)部組織主導(dǎo)

        德日兩國均為后起資本主義國家,其文化長期受軍事集體主義影響,在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中也有濃厚的威權(quán)色彩,如對微觀經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行國家干預(yù)。如果對比英美模式下的市場,其資本市場的發(fā)育則相對滯后,規(guī)范性和有效性相對不足,該模式下公司資本籌集主要依賴以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu),形成以間接債務(wù)籌資和公司股權(quán)較為集中的資本結(jié)構(gòu)特征。

        因此,德日模式由于市場發(fā)育程度較低,以及后起國家快速擴(kuò)張的需要,其公司繼續(xù)維持了較低交易成本的間接債務(wù)籌資作為公司資本的主要來源,也更偏重公司的內(nèi)部治理。

        (三)兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)的趨同

        隨著技術(shù)進(jìn)步推動生產(chǎn)力的快速發(fā)展,發(fā)達(dá)資本主義國家和公司間的聯(lián)系日益緊密,全球化背景下公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大,兩種模式下公司資本結(jié)構(gòu)在二戰(zhàn)后出現(xiàn)了新變化。

        從非正式約束的大背景出發(fā),二戰(zhàn)后德日兩國因戰(zhàn)敗被強(qiáng)制民主化,英美自由主義價值觀得到推廣,傳統(tǒng)的軍事集體主義色彩淡化;而英美系國家經(jīng)過數(shù)次危機(jī)和市場舞弊事件,則開始反思自由主義的弊端,在各方面進(jìn)行調(diào)控。在經(jīng)濟(jì)和管理層面,1970年以來,美國上市公司一方面提高負(fù)債比例放緩甚至停止增發(fā)股票,另一方面則出現(xiàn)了強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者;德日公司也開始借鑒英美模式的做法,如嘗試股權(quán)分散化、放權(quán)管理層、降低債務(wù)比率等等,使得股票市場在公司資本籌集過程中的地位得到了進(jìn)一步提升。

        四、對我國改革的啟示

        西方兩種公司治理模式下公司資本結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程,其本質(zhì)是國情框架下市場發(fā)育程度導(dǎo)致的交易費用分布的演變。對我國來說,十八屆三中全會文件指出要發(fā)展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”,囊括各類公司的以股權(quán)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的資本產(chǎn)權(quán)改革會逐步展開,而根據(jù)西方公司的發(fā)展歷程得到啟示如下。

        首先,借鑒西方經(jīng)驗,必須認(rèn)識到西方國家的制度選擇也是基于不同發(fā)展階段的各自國情,并非是單一固定模式。因此不能單純而理想化地從某一“成功模式”或者有大量限定條件的教科書理論出發(fā),而必須立足于我國國情,如對我國當(dāng)前是否具備采用英美模式的基本條件,應(yīng)該有清醒的認(rèn)識。

        其次,兩種模式資本結(jié)構(gòu)的演化,是公司內(nèi)外部治理相互聯(lián)動的“求同存異”的過程。“異”的是各自國情——不同階段資本市場發(fā)育程度決定了各自模式下公司資本結(jié)構(gòu)特征,“同”的是規(guī)則至上,英美外部市場建設(shè)和德日內(nèi)部組織管控均通過規(guī)則而取得良好績效,證明了諾思對“非人際關(guān)系交易”在成功市場經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵作用的論述,而“法治”是其中的決定性因素。

        最后,西方兩種模式資本結(jié)構(gòu)從差異到趨同,經(jīng)歷了近一百年的漫長演化過程。對照我國發(fā)展中國家的基本國情,我國的資本市場和上市公司的改革過程也必然具有長期性的特點,在此過程中就必須正確認(rèn)識現(xiàn)實所處的階段,采用更切合我國實際的理論和方法來指導(dǎo)當(dāng)前的改革。

        【參考文獻(xiàn)】

        [1] Oliver E. Williamson. The Logic of Economic Organization[J]. Journal of Law, Economics, and Organization, 1988,4(Spring):65-93.

        [2] 阿道夫·A.伯利,加德納·C.米恩斯.現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)[M].甘華鳴,等譯.北京:商務(wù)印書館,2007:13-19.

        [3] Oliver E. Williamson. The Economic Institutions of Capitalism[M].New York : Free Press,1985:1.

        [4] 埃里克·弗魯博頓,魯?shù)婪颉と鹎刑?新制度經(jīng)濟(jì)學(xué):一個交易費用分析范式[M]. 姜建強(qiáng),羅長遠(yuǎn),譯.上海:格致出版社,2006:59.

        [5] Ronald H. Coase. The Nature of the Firm[J]. Economica,1937,4:386-405.

        [6] 道格拉斯·C.諾思.制度、制度變遷與經(jīng)濟(jì)績效[M].杭行,譯.上海:格致出版社,2008:51.

        [7] 賈欣.論非正式約束對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及啟示——傳統(tǒng)公司治理模式下比較視角[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2012(4):57.

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