江歡

重組后股價連續(xù)漲停，令殼資源在資本市場上炙手可熱。記者從投行內(nèi)部人士處獲悉其選取殼資源的標(biāo)準(zhǔn)，并據(jù)此篩選出13家具備條件的上市公司供投資者參考，包括國農(nóng)科技、德棉股份、金宇車城等

資金的寵兒，烏雞變鳳凰，股價數(shù)日翻倍……今年以來，受到IPO發(fā)行進(jìn)度緩慢和監(jiān)管部門大幅“放開”并購重組審批的雙重影響，一股“借殼”熱浪席卷A股市場，殼資源也隨之變得炙手可熱。

對于當(dāng)前企業(yè)借殼上市如火如荼的局面，廣發(fā)證券投行部工作人員為《投資者報(bào)》記者分析了個中緣由：“一方面注冊制將使得殼資源喪失價值，或大幅貶值。目前階段如果有合適的價格，賣殼是明智的選擇，另一方面，IPO發(fā)行進(jìn)度緩慢，數(shù)百家公司排隊(duì)等待。準(zhǔn)備上市的公司如果在時間上耗不起，可選擇借殼上市的方法‘曲線救國?！?/p>

那么，什么樣的企業(yè)會成為投行眼中的殼資源？他們選擇殼資源的第一標(biāo)準(zhǔn)是什么？

《投資者報(bào)》記者分別采訪了招商證券投行部、廣發(fā)證券投行部、西部證券投行部、信達(dá)證券中小市值團(tuán)隊(duì)和上海重陽投資5家企業(yè)的投資和分析人士，他們表示，篩選殼資源最重要是看殼市值，因?yàn)槭兄禌Q定重組后新股東的持股比例。

招商證券投資銀行總部執(zhí)行董事胡偉業(yè)表示：“在借殼市場，投行找殼的市值標(biāo)準(zhǔn)是，市值最好不要超過20億元，在10億元以下的殼最為珍貴，注入資產(chǎn)的體量最好控制。不過現(xiàn)在的‘殼都太貴，10億元以下的公司基本沒有?！?/p>

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截止到9月2日，A股上市公司中市值在10億元以下的公司只有一家，即萬福生科。目前該公司市值7.5億元，因重大事項(xiàng)處于核查階段仍在停牌狀態(tài)。A股上市公司中市值低于20億元的上市公司有173家，其中停牌企業(yè)有50家，有32家企業(yè)涉及重大資產(chǎn)重組。而在一年前，A股上市公司中，市值低于20億元的公司有533家，其中，市值在10億元以下的公司有19家。

市值成投行選取殼資源首要因素

并不是所有公司都能成為優(yōu)良的殼資源。什么樣的上市公司會成為投行眼中的殼資源？

記者多方采訪的結(jié)果顯示，投行選取殼資源的首要因素是市值。因?yàn)槭兄禌Q定重組后新股東的持股比例。對于多大市值的公司可以納入殼資源的范圍，上述5家公司的投資分析人士意見不太一致，有人認(rèn)為市值應(yīng)在15億元以下，有人認(rèn)為市值應(yīng)在20億元以下，有人認(rèn)為市值在30億元以下。

為便于統(tǒng)計(jì)，《投資者報(bào)》此次選取了市值在20億元以下的上市公司作為分析樣本。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)前A股市場上2500多家上市公司中，市值低于20億元的上市公司有173家，其中停牌企業(yè)有50家，這50家公司中有32家涉及重大資產(chǎn)重組。根據(jù)2013年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上述173家公司中有110家企業(yè)業(yè)績虧損，占比超過六成。

“市值意味著重組后的持股比例。對買方而言，持股比例非常重要，關(guān)系到注入資產(chǎn)被別人分享的問題，殼越小，借殼后新股東持股比例越大，后續(xù)增資擴(kuò)股融資空間也大?！蔽鞑孔C券投行銀行總部總經(jīng)理張亮如是對《投資者報(bào)》記者表示。

而胡偉業(yè)解釋道：“因?yàn)檎叩脑颍瑒?chuàng)業(yè)板還不允許被借殼。所以，中小板的殼往往比主板要好一些，因?yàn)槭兄蹈??！?/p>

除去市值這一首要條件以外，哪些因素可判定公司能否成為優(yōu)秀的殼資源？

前述5家公司的投資人士認(rèn)為，有兩大主要因素，分別是資產(chǎn)負(fù)債率和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。“資產(chǎn)負(fù)債率用于判斷殼的干凈程度。而上市公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例不超過30%，控制力不強(qiáng)的公司就喜歡賣‘殼。”信達(dá)證券中小市值團(tuán)隊(duì)的工作人員對記者解釋。

“一般而言，干凈的殼賬面資產(chǎn)負(fù)債表比較簡單，負(fù)債少，沒有官司或糾紛的公司都是比較好的選擇。而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的公司一般也比較受歡迎?！焙鷤I(yè)表示。

找到優(yōu)秀的殼資源之后，投行就需要判斷并購重組成功的可能性。而最終影響并購重組能否成功的因素還很多。

“投行站在買方的角度來看，瞄準(zhǔn)的目標(biāo)一般會選擇民營企業(yè)。國有企業(yè)賣殼比較難，需要處理的問題也比較多?！睆埩帘硎?，“而站在賣方的角度來看，去年業(yè)績處于虧損或者處于有色金屬、鋼鐵、紡織、造紙和制造業(yè)等目前不景氣的行業(yè)中企業(yè)，賣殼的可能性較大。”

根據(jù)市值、股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、是否民營企業(yè)等上述條件，《投資者報(bào)》記者對A股上市公司進(jìn)行了篩選，具備上述條件的優(yōu)秀殼資源僅有13家，包括國農(nóng)科技、德棉股份、金宇車城、皇臺酒業(yè)、法因數(shù)控、東光微電、天倫置業(yè)、江蘇三友、鑫茂科技、龍生股份、西北軸承、圣陽股份和中聯(lián)電氣。

兩類公司傾向于借殼上市

“本來今年初IPO放開的時候，殼資源市場并沒那么熱，但在5月后情況發(fā)生了改變?！鄙虾Ｖ仃柾顿Y的一位分析師對記者表示。

2014年5月19日，證監(jiān)會召開會議，研究部署學(xué)習(xí)貫徹《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，證監(jiān)會主席肖鋼指出，從6月份到年底，計(jì)劃發(fā)行上市新股100家左右，并按月大體均衡發(fā)行上市。

記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來，借殼上市的并購案達(dá)到41起，其中已完成的借殼交易案例為9起，涉及交易金額最大的是海瀾之家；失敗交易3起，正在進(jìn)行中的借殼交易達(dá)到29起。

企業(yè)是選擇借殼上市還是IPO，在這一過程中，投行中介扮演著重要角色。哪些企業(yè)適合借殼上市，哪些企業(yè)適合IPO？

胡偉業(yè)總結(jié)曾經(jīng)接觸過的項(xiàng)目，有兩類公司更傾向于借殼上市?！耙环N是規(guī)模大，資金短缺有大量貸款，往往借殼沖動比較大。二是一些達(dá)不到IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司，通過借殼上市‘曲線救國。這些公司在財(cái)務(wù)或者其他方面的業(yè)務(wù)都有瑕疵。”

“未來借殼上市等同于IPO后，上市公司的并購重組應(yīng)該不會減少?！睆埩帘硎荆笆紫茸灾频木唧w配套政策并未出臺，將來的情況目前還是未知數(shù)。其次，即使以后未來注冊制放開以后，相應(yīng)IPO審核的周期縮短，我覺得對于以一個企業(yè)來說，到底選擇IPO還是并購也要看企業(yè)的需求?！?

“選擇IPO還是并購重組上市，都是企業(yè)基于自身發(fā)展的戰(zhàn)略考慮選擇的一種上市方式。那么一家企業(yè)為什么不獨(dú)立上市？因?yàn)樗赡軙艿揭?guī)模、人才或產(chǎn)業(yè)的限制，即使它上市成功，獨(dú)立運(yùn)行的話，也會有很多經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)和壓力?！毙胚_(dá)證券中小市值團(tuán)隊(duì)的工作人員表示。

投行都通過哪些途徑來尋找殼資源？胡偉業(yè)表示：“一般有兩種途徑：第一種是比較直接，找到合適公司的董秘直接談，或者聯(lián)系證券公司在當(dāng)?shù)貭I業(yè)部的工作人員，聯(lián)系當(dāng)?shù)厥煜さ呐笥堰M(jìn)行溝通接洽；第二種操作手法依賴公司的并購重組信息平臺，里面會隨時發(fā)布有買賣需求的公司信息?！?/p>

借殼上市成功率為何不高

在“注冊制”正式推出和IPO的擁堵疏通之前，并購重組是高頻高發(fā)的大概率事件。

廣發(fā)證券投行部的工作人員告訴記者：“雖然殼資源市場如此火爆，但是借殼成功率并不高。就在前段時間，公司的一單借殼上市的項(xiàng)目就以失敗而告終?！?/p>

為什么借殼上市的成功率不高，借殼上市實(shí)際操作中的技術(shù)難度高于IPO嗎？

對于買方而言，主要有兩個原因影響借殼上市能否成功。

前述廣發(fā)證券投行部的工作人員解釋：“其一是因政策變化，未來借殼上市等同于IPO后，審核的套利空間就會很少，很難有IPO不通過的來借殼上市。其二是IPO排隊(duì)之路遙遙無期，眾人開始爆炒殼資源。一句話，殼資源貴呀！規(guī)模比較大的公司不在乎多出幾個億的話，當(dāng)然可以選擇借殼上市。現(xiàn)實(shí)情況是，一般公司是沒有這個實(shí)力，也是不愿意負(fù)擔(dān)的?！?/p>

對于投行而言，上海重陽投資的分析師表示：“借殼上市和IPO對于投行的技術(shù)難度都差不多。借殼交易的案子需要協(xié)調(diào)的關(guān)系太多，首先要讓買賣雙方滿意，接著是管理層滿意，職工滿意，債權(quán)人滿意等等。其中需要博弈的環(huán)節(jié)實(shí)在是很多。借殼談判成功的概率非常之低。很多買方看了幾十個殼，談判了很多次，也撮合不成。從這個意義上說，其實(shí)借殼的成功率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO。”

胡偉業(yè)表示，做借殼上市的并購案收益率并不是很高，而且成功率也低，所以目前公司主要業(yè)務(wù)集中在上市公司再融資的業(yè)務(wù)上。

張亮總結(jié)并購重組的案例時表示，想要獲得上市公司的控股權(quán)不一定要走借殼上市的道路。目前上市公司通過各種方式繞開并購重組，繞開借殼上市的情況也越來越多?！澳壳皩?shí)施比較多的是，借殼方通過非公開認(rèn)購買入上市公司股份，取得公司的實(shí)際控制權(quán)，然后通過上市公司現(xiàn)金收購的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入，避免借殼上市?！?/p>

信達(dá)證券中小團(tuán)隊(duì)的工作人員補(bǔ)充道：“提到關(guān)于避免借殼上市的典型案例，2013年大康牧業(yè)向鵬欣集團(tuán)非公開發(fā)行股份募集現(xiàn)金可算為一例。鵬欣集團(tuán)動用了大約38.5億元的資金認(rèn)購了上市公司大康牧業(yè)非公開發(fā)行的股份。發(fā)行完之后，上市公司的實(shí)際控制人發(fā)生變更，鵬欣集團(tuán)成為新任的控股股東。”