汪洋

在兩度沖關IPO均告失敗后，東珠景觀意欲通過借殼實現(xiàn)上市。但《投資者報》記者實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，東珠景觀在經(jīng)營上仍存在較大不確定因素，有農(nóng)民反映，其子公司綠楓苗圃的苗木自種下就未曾動過，卻時不時在財報上出現(xiàn)幾十萬上百萬的營收。此外，此次重組的賣殼方東方銀星的控股權還存在變數(shù)，東方銀星的主要股東之一豫商集團正在不斷收購公司股份，后者很可能成為此次重組的“攪局者”

在兩度沖關IPO均告失敗后，東珠景觀開始尋求借殼上市。7月31日，其擬借殼的上市公司東方銀星發(fā)布重組公告并復牌。復牌后，公司股價連續(xù)兩日封于漲停板上，但此后股價開始明顯下調(diào)。

7月31日，東方銀星發(fā)布重組公告稱，擬將全部資產(chǎn)及負債（作為擬置出資產(chǎn)）與席惠明等27名自然人及復星創(chuàng)泓等5家企業(yè)（以下簡稱“東珠景觀股東”）所持有的東珠景觀全部股權（作為擬置入資產(chǎn)）進行置換。其中，擬置入資產(chǎn)的預估值為22.25億元，但截至今年6月30日，東珠景觀的賬面凈資產(chǎn)僅6.9億元，預估增值15.35億元，預估增值率為222.64%。此次交易完成后，東珠景觀將借殼東方銀星實現(xiàn)上市。

目前，東珠景觀為園林類公司，主要經(jīng)營項目包括園林綠化工程施工，園林古建筑工程施工，風景園林工程設計，市政公用工程施工，城市及道路照明工程；園林苗木的研究、開發(fā)、種植與銷售。東方銀星此前的主營業(yè)務為房地產(chǎn)項目投資、實業(yè)投資、建筑材料及機電設備貿(mào)易。如果重組成功，東珠景觀目前的實際控制人席惠明、浦建芬將合計持有東方銀星33.7%的股權，成為東方銀星新的實際控制人。

《投資者報》記者經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，東珠景觀高速增長的業(yè)績背后可能存在疑點，記者就此聯(lián)系東珠景觀董秘蘇偉，但截至發(fā)稿時并未得到回復。

此外，東方銀星主要股東關于股權的爭斗，也給目前的重組增添了不確定性。目前東方銀星的主要股東圍繞其控制權的爭奪日趨白熱化。就在雙方積極推進重組之時，重組方東方銀星的第二大股東豫商集團聯(lián)合一致行動人再次增持東方銀星股份。東方銀星于9月2日發(fā)布公告稱，經(jīng)過此次增持，豫商集團及其一致行動人目前已持有東方銀星25%的股權。東方銀星的第一大股東重慶銀星智業(yè)（集團）有限公司（以下簡稱“銀星智業(yè)”）與豫商集團不睦已是公開的秘密。截至重組方案公布時，東方銀星均未就重組事項通知豫商集團，此后，豫商集團也曾公開對此次重組提出質疑，主要股東的爭斗給目前的重組增添了更多的不確定性。記者就增持及重組相關問題分別致電銀星智業(yè)和豫商集團，前者表示“不清楚”，后者相關部門的電話一直無人接聽。

東珠景觀苗木基地荒涼

曾提前確認收入

東珠景觀近年來業(yè)績快速增長，不過高增長的背后或涉嫌業(yè)績造假。

首先便是其全資子公司無錫綠楓苗圃有限公司（以下簡稱“綠楓苗圃”）涉謙虛增營收。

2010年7月25日，東珠景觀以10萬元現(xiàn)金出資成立綠楓苗圃，初始注冊資本為10萬元，后增至500萬元。2011年3月28日，綠楓苗圃與無錫高精科技農(nóng)業(yè)有限公司（以下簡稱“高精科技”）簽訂了《土地租賃協(xié)議書》，約定綠楓苗圃租賃該公司承包的無錫市錫山區(qū)安鎮(zhèn)街道膠山村177畝的土地，租賃期間自2011年4月1日至2020年7月31日，土地租金為1500元/畝/年，綠楓苗圃主要負責運營位于該地塊的苗木基地。

根據(jù)重組預案披露的數(shù)據(jù)，綠楓苗圃最近三年一期（2011年～2014年6月）的營收分別為950萬元、182萬元、0萬元、32萬元。但記者從綠楓苗圃旁邊居住的農(nóng)民張軍（化名）處了解到，綠楓苗圃里面的苗木自種下就沒動過。在此情況下，作為該基地的運營方，綠楓苗圃的營收從何而來？記者就此采訪出租方高精科技，但其總經(jīng)理辦公室的工作人員拒絕接受采訪，且不耐煩地表示：“綠楓苗圃的事情找我們干嘛，你直接找東珠景觀去。”而記者從農(nóng)民張軍處了解到，膠山村委會每年從該苗木基地收取的費用也是1500元/畝/年，但具體為哪家公司付費，該村民表示并不清楚。

除了上述問題，東珠景觀還存在提前確認收入的問題。

東珠景觀于2010年承建了由江蘇省錫山經(jīng)濟開發(fā)區(qū)開發(fā)總公司（以下簡稱“開發(fā)總公司”）發(fā)包的無錫市宛山湖濕地公園工程，合同金額為3.5億元。該項目2010年度和2011年1～6月形成的營業(yè)收入分別為1.04億元和5771萬元，至2011年6月末，該項目形成的應收款為5310萬元。據(jù)此計算，截至2011年6月末，開發(fā)總公司實際支付給東珠景觀的工程款達到1.1億元。

如果沒有后來的拆遷問題，該項目上存在的結算問題可能會永遠被掩蓋。2011年4月，宛山湖濕地公園工程因拆遷未到位，生態(tài)涵養(yǎng)區(qū)和創(chuàng)意文化區(qū)兩個工程標段暫停施工，待拆遷完成后再重新開工。2011年8月上旬，開發(fā)總公司對上述工程標段已完成的工程量出具工程結算單，預計總收入將由原來的3.5億元降至2.08億元。此時，東珠景觀截止到2011年上半年在該項目上取得1.1億工程款存在的問題就暴露出來了。

按照當初約定的工程款支付方式，項目標段完成50%的工程量時支付合同總金額的35%，項目標段竣工驗收通過后支付合同總金額的35%，竣工驗收一年后支付實際工程量審計價款的全部余額。以上述支付方式計算，即使東珠景觀2011年6月末已完成全部工程量，按照約定的支付方式，開發(fā)總公司支付給東珠景觀的工程款應為調(diào)整后工程款的70%，也就是1.5億元。

但據(jù)無錫市水利局2012年4月份刊登的一篇文章顯示，當時該工程并未結束，預計到當年8月份結束，當時該項目簽訂時約定的竣工日期為2012年12月。記者從項目當?shù)鼐用裉幜私獾?，該處工程完工日期也?012年左右。

由此可見，截止到2011年6月份，東珠景觀并沒有完成全部工作量，開發(fā)總公司僅需支付調(diào)整后項目總金額的35%，即7300萬元。東珠景觀在該項目上存在提前確認收入和虛增利潤的嫌疑。

記者就上述問題致電東珠景觀的董秘蘇偉并給其發(fā)送了采訪提綱，蘇偉表示：“盡快給答復?！钡刂涟l(fā)稿時，記者并未收到任何回復。

東珠景觀頑疾未改

高估值引爭議

東珠景觀與東方銀星的重組交易完成后，前者將通過借殼實現(xiàn)上市。事實上，早在此次借殼之前的2011年、2012年，東珠景觀就曾兩度沖擊IPO擬登陸資本市場，但均告失敗。第一次證監(jiān)會對其IPO申請不予核準，發(fā)審委在《不予核準江蘇東珠景觀股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請的決定》（以下簡稱“《決定》”）中給出不予核準的主要原因為：客戶集中度過高和大部分項目屬于政府投資項目，竣工決算時間較長且無明確期限，存在可能因工程款項無法及時結算和回收而對公司資金周轉和利潤水平產(chǎn)生不利影響的風險。

2012年8月，東珠景觀再次向證監(jiān)會提交IPO申請，但后來其未能在財務自查工作的規(guī)定截止日前形成核查結論并報送財務自查報告，因此向證監(jiān)會提交了撤回上市的申請，并于2013年5月被終止審查。

雖然此次重組距第一次IPO失敗已有三年，但當年的頑疾并未改觀，其客戶集中度仍然較高。最近三年一期，東珠景觀對前5名客戶的營收占比分別為51.27%、48.81%、48.42%和53.19%，客戶集中度并未降低。此外，東珠景觀目前客戶仍主要集中于政府部門或國有基礎設施建設投資主體。

除了客戶集中度較高，其他關鍵財務指標也不容樂觀。最近三年一期，東珠景觀存貨余額分別為2.62億元、3.94億元、7.9億元和9.58億元，占期末總資產(chǎn)的比例分別為40.85%、39.98%、62.77%和65.50%，東珠景觀各期末存貨余額高企的主要原因是眾多已完工未結算的項目。而公司的現(xiàn)金流更是連續(xù)多年為負值，2011年～2014年上半年，東珠景觀經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為6822萬元、-2723萬元、-2.3億元和-683萬元。

此次重組預案中，東珠景觀高達222.64%的估值溢價也引來諸多爭議。與其同日公布重組方案的麗鵬股份（購入華宇園林）相比，同為園林企業(yè)的華宇園林估值溢價僅為64%，東珠景觀的估值溢價則比華宇園林高3倍多。按照東珠景觀預測的2013年1.18億元的凈利潤計算，22.25億元的收購價對應的市盈率也達到了18.8倍，與目前IPO公司首發(fā)市盈率相差無幾。對此，東珠景觀認為，主要是基于公司最近幾年業(yè)務快速增長、業(yè)績穩(wěn)步上升。

拋卻此番原因，來自機構投資者的壓力或許也是東珠景觀高估值的原因之一。2012年3月份，復星創(chuàng)泓、海通開元、西藏廈信、成都科創(chuàng)嘉源分別出資6400萬元、3200萬元、4000萬元、2880萬元認購東珠景觀新增股份400萬股、200萬股、250萬股、180萬股，上述機構投資者的入股成本均為16元/股，后經(jīng)過資本公積轉增股本，目前上述機構投資者的持股成本降至8元/股。以此價格計算，上述機構投資者入股時對東珠景觀的估值就已高達12.6億元。按照目前的收購價，上述投資者兩年半的投資收益率為76.6%。

重組方主業(yè)經(jīng)營不善

兩度賣殼求生

目前因主業(yè)經(jīng)營不善面臨賣殼的東方銀星，曾經(jīng)也是通過借殼上市的。東方銀星原為國有控股企業(yè)河南冰熊保鮮設備股份有限公司，于1996年登陸資本市場，后因連續(xù)虧損陷入困境成為ST冰熊。2003年底，銀星智業(yè)通過股權轉讓和拍賣方式獲得ST冰熊約58.08%的股權，得以成功借殼上市，主業(yè)變?yōu)榉康禺a(chǎn)。不過直到2007年，ST冰熊才更名為東方銀星。

變身房地產(chǎn)企業(yè)后，東方銀星的財務狀況并未得到根本好轉，銀星智業(yè)注入的地產(chǎn)資產(chǎn)如同“雞肋”。東方銀星在商丘開發(fā)的第一個地產(chǎn)項目——東方世家，號稱占地3000畝，總投資24億元，但直至2007年，東方世家小區(qū)卻被媒體相繼報道由于戶型設計不合理等原因一直銷售不佳，項目內(nèi)雜草叢生，一派爛尾樓跡象。

財報顯示，東方銀星2007年實現(xiàn)營收5446萬元，實現(xiàn)凈利潤560萬元。作為上市公司，這樣的業(yè)績并不亮眼，但這卻是該公司改名東方銀星后經(jīng)營狀況最好的一年。

由于經(jīng)濟危機的影響，東方銀星2008年僅實現(xiàn)營收2600萬元，同比大幅下降62.6%。2009年，其營業(yè)收入降至36萬元，為避免虧損，東方銀星當年進行了債務重組。2009年，東方銀星與債權人商丘梁園區(qū)農(nóng)信社梁園分社、焦作飛鴻包裝、民權縣銀宇制品、德清縣三星塑化等公司分別達成了《和解協(xié)議》或《承諾書》，這些債權人放棄了對東方銀星總計934萬元的債權，東方銀星也因此獲取了934萬元的債務重組收益，使得當年盈利342萬元。

2011年，東方銀星僅實現(xiàn)營收127萬元，虧損1151萬元；2012年依靠建材貿(mào)易類業(yè)務獲得超過千萬元的營收，但凈利潤僅148萬元。2013年，東方銀星再度陷入虧損。

在房地產(chǎn)業(yè)務幾乎停滯，建材貿(mào)易類業(yè)務利潤微薄的情況下，東方銀星開始了艱難的保殼戰(zhàn)。

根據(jù)滬深交易所規(guī)定，公司經(jīng)營連續(xù)兩年虧損，就會被ST，連續(xù)三年虧損，就會被*ST。在2008年大幅虧損后，東方銀星通過債務重組避免了2009年繼續(xù)虧損，僥幸未被ST。類似的保殼手法在2011～2012會計年度再次出現(xiàn)，東方銀星2011年虧損1150萬元，為避免連續(xù)虧損被ST，東方銀星2012年通過165萬元的營業(yè)外收入實現(xiàn)148萬元的凈利潤。

不過，在沒有盈利性資產(chǎn)注入之前，這些財務手法不過是權宜之計。目前，東方銀星僅?？諝ぁ?jù)東方銀星2013年年報顯示，東方銀星目前含董、監(jiān)、高在內(nèi)的在冊員工僅32名，比2012年減少6名。其中董、監(jiān)、高的高管人數(shù)就達16人，占據(jù)一半。

東方銀星控股權博弈

或致重組生變

在東方銀星艱難保殼的同時，卻來了一位“攪局者”。這位“攪局者”就是東方銀星主要股東之一豫商集團。

東方銀星于2013年6月6日發(fā)布公告稱，2013年6月5日接到豫商集團書面報告，豫商集團于2013年5月至2013年6月間通過上交所交易系統(tǒng)增持公司股份640萬股，占總股本的5%。當時，由于東方銀星的股權較為分散，除第一大股東銀星智業(yè)持股超過20%外，其余股東的持股比例均低于3%。在此情況下，2013年6月末，豫商集團一躍成為東方銀星的第二大股東。且其明確表示，未來不排除進一步增持的可能。當時市場紛紛傳言，豫商集團覬覦東方銀星的控制權，此后豫商集團的行動讓事態(tài)向市場傳言的方向發(fā)展。

在成為第二大股東后，豫商集團又多次增持東方銀星的股權。面對豫商集團的步步緊逼，銀星智業(yè)也開始了反擊，通過關聯(lián)人增持的同時，還于去年8月初與天祥商貿(mào)、賽尼置業(yè)等股東結成一致行動聯(lián)盟，試圖將豫商集團置于大股東門外。

不過，豫商集團的增持行為并未終止。今年9月2日，東方銀星發(fā)布公告稱，豫商集團第5次舉牌，本次舉牌后，豫商集團及其一致行動人上海杰宇持有東方銀星的股權已達25%。從東方銀星最新的股權結構來看，本次舉牌后，豫商集團將重回東方銀星第二大股東席位。此前，公司第二大股東為中信證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶，持股比例為15.81%。根據(jù)公告信息，2013年9月17日～2014年8月28日，豫商集團通過集中競價方式合計收購上市公司322萬股股份，占公司總股本的2.52%。2014年8月26日～2014年8月28日，上海杰宇通過集中競價方式合計收購上市公司318萬股股份，共計占公司總股本的2.48%。此次增持完成后，豫商集團及其一致行動人持有東方銀星的股權達25%，進一步縮小了與第一大股東銀星智業(yè)及其一致行動人（持股比例為29.29%）的持股差距。工商部門的資料顯示，上海杰宇的注冊資本為2000萬元，成立于2013年6月，法定代表人為滕健，上海杰宇于今年8月22日同豫商集團簽署一致行動人協(xié)議，隨后便開始收購東方銀星的股權。

公開資料顯示，銀星智業(yè)成立于1994年，經(jīng)營范圍涉足房地產(chǎn)開發(fā)、星級酒店經(jīng)營、物業(yè)管理、廣告、商貿(mào)、旅游資源開發(fā)等。截至目前，公司形成了以房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務，酒店經(jīng)營、物業(yè)服務、商貿(mào)、建材生產(chǎn)和旅游開發(fā)等相關產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展的綜合型產(chǎn)業(yè)結構，總資產(chǎn)逾30億元。豫商集團成立于2008年，首期注冊資本為5000萬元，最初的兩家股東分別為福斯特控股公司、上海元和堂生物科技公司，隨后豫商集團的股權幾經(jīng)易手，僅剩下韓宏偉、韓嘯父子兩位股東。目前豫商集團的注冊資本已增至十億元，韓宏偉和韓嘯的持股比例分別為70%和30%，旗下?lián)碛?0家全資和控股子公司。

雙方控股權的博弈也令東珠景觀此次借殼的不確定性陡增。在對重組方案進行逐項分析研究后，豫商集團針對東珠景觀的估值及高額存貨等問題提出質疑，據(jù)多家媒體報道，其公開表示：“如果上述兩大問題得不到合理解釋，將在股東大會上投出反對票?！庇捎谠诒敬沃亟M方案中，銀星智業(yè)是置出資產(chǎn)的繼受方，且銀星智業(yè)的控股子公司為此次重組的配套募集資金認購方，因此，銀星智業(yè)及其一致行動人、關聯(lián)董事將在上市公司審議資產(chǎn)重組的股東大會、董事會等決策程序中回避表決，而股東大會所作決議須經(jīng)參會股東所持表決權的2/3以上贊成方可通過，如此一來，持有東方銀星25%股權的豫商集團的投票，將成為此次重組成敗的關鍵。