童元松

（1.蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021；2. 無錫市廣播電視大學(xué)，江蘇 無錫 214021）

機(jī)構(gòu)投資者對股市流動性的影響研究
——基于2012年滬市橫截面數(shù)據(jù)的實證分析

童元松

（1.蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021；2. 無錫市廣播電視大學(xué)，江蘇 無錫 214021）

選取2012年末上海股票交易所942個A股作為研究樣本，運(yùn)用Stata12、Excel軟件，通過統(tǒng)計描述分析、截面數(shù)據(jù)多元回歸法、虛擬變量回歸法分析了機(jī)構(gòu)投資者對股市流動性的影響。實證研究表明，以價格沖擊指數(shù)、流動性指數(shù)、訂單深度和買賣價差代表股市流動性，機(jī)構(gòu)持股比例越高，股市流動性越差；個股流通市值越大， 每股凈資產(chǎn)越高，股市流動性越好 ；績優(yōu)股對股市流動性有明顯的正面影響，而虧損股對流動性有明顯的負(fù)面影響。

機(jī)構(gòu)投資者；股市流動性；流通市值 ；業(yè)績

一、引言

從世界金融體系近 30年的發(fā)展來看，機(jī)構(gòu)投資者在不斷發(fā)展壯大，對資本市場穩(wěn)定、資源配置效率和市場環(huán)境均產(chǎn)生了較為積極的影響，越來越主導(dǎo)了資本市場。機(jī)構(gòu)投資者不但能提高資本市場的廣度和深度，而且能推動公司治理的改善。我國的機(jī)構(gòu)投資者包括投資基金、QFII、保險資金、社?；?、自營券商等等。據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2013卷）我國專業(yè)機(jī)構(gòu)在 2012年末持有滬市股票市值22595.92億元，占滬市總市值16.92 %，其中投資基金持股市值7901.01億元，占比為5.92%。據(jù)深圳證交所報道，截止2012年底深交所上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為9.86%，較2011年增長0.6個百分點(diǎn)。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過10%的公司有449家，占比29.19%。機(jī)構(gòu)投資者的行為，包括其持股比例等對股市流動性有多大程度的影響值得探討，這有利于認(rèn)清機(jī)構(gòu)投資者的作用與影響，有利于國家制定有關(guān)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的有關(guān)政策，有利于更有效地對股市加以監(jiān)管。監(jiān)管部門既要機(jī)構(gòu)投資者起到穩(wěn)定市場的作用，又要預(yù)防其利用資金實力采取不當(dāng)行為侵害市場利益，預(yù)防產(chǎn)生股價異動與市場泡沫。

股市的流動性指為迅速執(zhí)行交易且不造成大幅價格變化的能力，或迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本。高流動性的市場必須同時滿足合理價格和即時性這兩個條件。機(jī)構(gòu)投資者行為對股市流動性的影響是一個研究角度，而衡量流動性的指標(biāo)，不同研究者在選取上差異較大，主要有：換手率、交易量、交易次數(shù)和買賣差價等，研究者往往選取其中之一作為流動性的代理變量。其中上交所發(fā)布的流動性指數(shù)是指使價格上漲 1%所需要的買入金額和使價格下跌 1%所需要的賣出金額的均值。如下圖1所示，雖然我國從2000年到2010年股市流動性指數(shù)增長了6.73倍，但是有較大的起伏，而2011、2012年均較上年有較大幅度的下降，流動性轉(zhuǎn)弱。如下圖2所示，以最佳五個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳十個買賣報價的合計金額作為訂單深度的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)2006-2009年市場深度大起大落，近4年則逐年略有下降。這需要引起我國監(jiān)管部門和投資者的重視，以采取相應(yīng)策略促進(jìn)股票市場的發(fā)展。

圖1：2000-2012年份滬市流動性指數(shù)圖 單位：萬元

圖2：2006-2012年份滬市市場訂單深度 單位：萬元

股市流動性的強(qiáng)弱事關(guān)重大，只有流動性越高，才能越吸引投資者，而投資者越多，又會增強(qiáng)股市流動性，從而形成良性循環(huán)，反之，則可能形成惡性循環(huán)。一旦流動性脆弱，則危害極大：不但影響到股市融資與定價等功能的正常發(fā)揮，而且助長了投機(jī)與市場操縱，低流動性使投資者更傾向于賺取短期差價，易于給投資者帶來重大損失[1]。若流動性嚴(yán)重不足甚至可能引起股市的動蕩，進(jìn)而誘發(fā)金融體系與經(jīng)濟(jì)體系的危機(jī)。當(dāng)危機(jī)發(fā)生時，流動性風(fēng)險的上升會加劇危機(jī)的深度與時間長度。因此，研究影響我國股市流動性的決定因素有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義，特別是作為我國股票市場的主力軍的機(jī)構(gòu)投資者，其對股市流動性有何影響，有多大程度的影響，值得深入探究。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對股市流動性的影響，不同研究者從宏觀或者微觀的角度，采用機(jī)構(gòu)投資者入市資金量、持股比例以及股票市值等不同的解釋變量來分析其與股市流動性的關(guān)系。大多數(shù)投資者以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)代表加以研究，也有綜合考慮基金、保險公司和 QFII等機(jī)構(gòu)對股市的整體影響。從結(jié)論上，基本分為兩類觀點(diǎn)：

（一）機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)了股市的流動性

有些研究者從宏觀角度的分析機(jī)構(gòu)投資者與股市流動性的關(guān)系。徐穎文研究了機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模與股市流動性均衡關(guān)系，綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性、回歸分析的穩(wěn)健性和時間序列數(shù)據(jù)的魯棒性等因素，選取了1998-2006年的有關(guān)指標(biāo)季度數(shù)據(jù)，并以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表，分析了中國股市流動性與宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及機(jī)構(gòu)投資者入市資金量三者之間的協(xié)整關(guān)系。結(jié)果表明，流動性與宏觀經(jīng)濟(jì)及機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展之間存在著正向的長期均衡關(guān)系，而貨幣供應(yīng)量的增加導(dǎo)致入市資金大幅攀升，股指急速拉升，反而會降低股市流動性；機(jī)構(gòu)入市資金量增加了股票市場的流動性，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)發(fā)揮了穩(wěn)定市場的功能[2]。機(jī)構(gòu)交易量及其持股量往往對后期股市產(chǎn)生影響，因此其采用多向量自回歸模型是切合實際的。

王洪亮認(rèn)為我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展總體來說是有利于促進(jìn)股市流動性的提高。通過實證研究的結(jié)果可以看出，我國機(jī)構(gòu)投資者與股市流動性之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系，并且這種關(guān)系在現(xiàn)階段主要表現(xiàn)為正面的促進(jìn)作用。我國機(jī)構(gòu)投資者在牛市中對股市流動性的影響較大，而在熊市中對股市流動性的影響則相對較小。出現(xiàn)這種情況的一個重要的原因是國家對于機(jī)構(gòu)投資者尤其是基金最低持倉量的限制導(dǎo)致的[3]。他從區(qū)分熊市與牛市的角度進(jìn)行比較分析較有現(xiàn)實意義。

基于基金與股價的關(guān)系的視角，楊竹清對證券投資基金持股與股價同步性的研究，他基于2006-2010年中國股市所有上市公司為樣本，以證券投資基金為切入點(diǎn)，且用合資基金持股比例、證券投資基金持股比例和只數(shù)三個維度衡量它，發(fā)現(xiàn)證券投資基金持股與股價同步性明顯負(fù)相關(guān)，比較而言，合資基金更能降低股價同步性[4]。這證明基金持股增強(qiáng)了市場的穩(wěn)定性，避免了單邊上漲或者下跌而造成股票的流動性緊缺。

（二）機(jī)構(gòu)投資者減弱了股市的流動性

結(jié)合了對機(jī)構(gòu)投資者需求的調(diào)研，黃峰、楊朝軍分析認(rèn)為流動性就是機(jī)構(gòu)投資者在市場交易中的主要需求，盡管我國股市流動性水平較高，但很不穩(wěn)定，并且市場回報率和作為流動性指標(biāo)的市場換手率之間存在顯著的相關(guān)性和單向格蘭杰因果關(guān)系。我國機(jī)構(gòu)投資者所面對的流動性風(fēng)險遠(yuǎn)高于美國等世界其他主要市場，為改善市場流動性，防范流動性風(fēng)險，他們建議引入做市商作為指令驅(qū)動電子交易制度的補(bǔ)充機(jī)制，不同市值大小的股票交易需要更為靈活的最小報價單位制度，設(shè)立流動性基金以在市場買賣單嚴(yán)重不平衡時提供反向買賣指令，穩(wěn)定市場交易的平衡[5]。他們對于市場機(jī)制與制度改革提出了較好的建議。

姚頤、劉志遠(yuǎn)是運(yùn)用Fama MacBeth的回歸方法，針對于2001-2003年各個季度基金前10大重倉股，對基金持股比例和股市收益率、收益波動率和流動性（換手率）的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，檢驗發(fā)現(xiàn)無論基金的投資風(fēng)格如何，持股不但高度集中，而且高度相似，因此加大了股票的流動性風(fēng)險[6]。他們僅從重倉股進(jìn)行分析而得出的結(jié)論恐怕不能代表市場的整體情況，但是提供了一個分析機(jī)構(gòu)投資者與流動性關(guān)系的值得借鑒的視角。

王洪亮在基本肯定機(jī)構(gòu)投資者的積極作用的同時，也認(rèn)為其存在的負(fù)面影響。不少機(jī)構(gòu)存在著短視行為、“羊群效應(yīng)”等投資行為特征，其投資策略有短期化的傾向，對價值投資重視不夠，這不利于我國股市價格的穩(wěn)定，也在一定程度上降低了股市的流動性。機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)幕交易以及操縱股價等違規(guī)行為嚴(yán)重地打擊了投資者的參與市場的積極性，動搖了投資者對市場的信心，最終影響到股票市場的流動性水平[3]。

基于個股微觀的視角，周曉志，榮明杰利用買賣價差模型對流動性風(fēng)險進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為中國股票市場是不成熟的市場，它與發(fā)達(dá)國家的股票市場的流動性存在很大的差距，還分析了我國股市流動性風(fēng)險較大的成因包括市場結(jié)構(gòu)不合理、交易機(jī)制不健全和制度與監(jiān)管不完善，主張我國要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的以中小散戶為主的博弈格局[7]。但該文獻(xiàn)只是選取了3個股票3年的數(shù)據(jù)為樣本，顯然缺乏說服力，原因與對策也極為簡略。

有學(xué)者進(jìn)行了較全面深入的研究，朱偉驊、廖士光分析了 2008年機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好，發(fā)現(xiàn)保險公司、QFII和投資基金非常偏好于大盤股，基金、QFII和社保基金都偏好于高價股、低市盈率股，券商則依次偏好于高價股、大盤股和中價股。他們?yōu)楹饬孔C券市場質(zhì)量選取的股市流動性指標(biāo)包括即期、永久性價格沖擊、市場深度（主動性買盤與賣盤的數(shù)量之和除以2）、速度（日成交量與深度之比）等等，還應(yīng)用了 2007年橫截面數(shù)據(jù)分析對基金行為和市場質(zhì)量指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果證明基金買入越多，對股價的波動率沖擊越明顯；基金關(guān)注度越高，累積倉位越重，重倉股越容易獲得超額收益。他們還以2007年全年日頻數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)模型，選取102只具有買賣報價高頻數(shù)據(jù)的上證180成份股作為原始樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然總市值越大、公司規(guī)模越大，流通股占比越高，某一日基金買賣量越大，則相應(yīng)個股流動性越高；但是在 2007年整年中基金參與程度及基金對某個股票的凈頭寸程度與市場流動性之間是負(fù)向的關(guān)系[8]。該研究就2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了細(xì)致深入的研究，挖掘了基金的行為對股市產(chǎn)生的包括流動性、波動性在內(nèi)的多方面的影響。

總之，機(jī)構(gòu)投資者對股市流動性的影響可以從不同視角選取數(shù)據(jù)與變量，然后建立相應(yīng)的模型。既可以從把機(jī)構(gòu)投資者作為一個整體加以研究，也可以選取其中的證券投資基金、保險公司、QFII或者證券公司加以細(xì)化研究；既可以從正面分析機(jī)構(gòu)投資者的作用，也可以從反面分析其不良影響。上述研究大多以證券投資基金作為機(jī)構(gòu)代表，其結(jié)論難免以偏概全，有的以機(jī)構(gòu)重倉股為研究對象也難以代表整個股市。本文將從 2012年橫截面角度，選取滬市幾乎全部股票為樣本，以所有專業(yè)機(jī)構(gòu)持股量為解釋變量展開研究。

三、機(jī)構(gòu)投資者影響股市流動性的實證分析

（一）研究設(shè)計與提出假設(shè)

選取2012年末上海股票交易所全部A股作為研究樣本，剔除沒有相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的個別股票，共獲取942個樣本資料。從多個角度考察股市的流動性狀況，作為被解釋變量的指標(biāo)包括：價格沖擊指數(shù)、流動性指數(shù)、五檔和十檔訂單深度、相對買賣價差和相對有效價差。解釋變量主要考察專業(yè)機(jī)構(gòu)投資行為、上市公司的規(guī)模和業(yè)績3個方面，選取的代理指標(biāo)分別是機(jī)構(gòu)持股比例、個股流通市值和每股凈資產(chǎn)。

因為對于公司業(yè)績對股票流動性的影響因素已經(jīng)采用每股凈資產(chǎn)（元/ 股）作為解釋變量，但是當(dāng)年的業(yè)績對股票流動性也很可能有較大影響，基于當(dāng)年每股收益也是每股凈資產(chǎn)的一個很小部分，因此將依據(jù)每股收益把股票分為三類：績優(yōu)股，業(yè)績一般股和虧損股。在 2012年盈利的股票中，以接近中位數(shù)為界，按每股收益分為績優(yōu)股和業(yè)績一般股。為考察不同收益股票的流動性的差異，設(shè)計虛擬變量D1，當(dāng)每股收益＞=0.28元時，代表績優(yōu)股，共 411個樣本，業(yè)績一般股有 422個樣本。設(shè)計虛擬變量D2，當(dāng)每股收益＜=0元時，代表虧損股，共109個樣本。

各解釋變量對股市流動性的影響理論分析如下：

首先，機(jī)構(gòu)持股比例越高，股權(quán)相對較為集中，機(jī)構(gòu)買賣數(shù)量較大，因此買賣實現(xiàn)的成本也較大，對股價沖擊較大。當(dāng)機(jī)構(gòu)持股較多，特別當(dāng)其持股期限較長的時候，市場上剩下的流通股交易就相對有限，容易導(dǎo)致流動性指數(shù)下降，訂單深度下降，買賣價差提高。訂單執(zhí)行成本越高，流動性越差。為此提出：

假設(shè)1 機(jī)構(gòu)持股比例越高，股市流動性越差。

其次，個股流通市值越大，股票流通交易的數(shù)量越大，不易受到莊家操縱，無論是上漲還是下跌同樣的幅度，比起市值小的股票均對應(yīng)了更大的交易量，買賣更加容易實現(xiàn)，或者說買賣行為對股價沖擊較小。股票交易數(shù)量多，訂單深度自然較大，而買賣價差就相對較小。由下圖3可見，在股票流通市值在100億元以下的分組中，市值越大，流動性指數(shù)越高，呈緩慢提高趨勢，100億元以上時流動性指數(shù)則十分顯著地高很多。為此提出：

假設(shè)2 個股流通市值越大，股市流動性越好 。

圖3：2012年按流通市值分組的流動性指數(shù) 單位：萬元

再次，上市公司業(yè)績越好，會吸引更多的投資者，股票交易相對活躍，交易量較大，因此對價格沖擊較小，流動性指數(shù)較高，買賣價差較小。相反，對于虧損股，理性投資者關(guān)注度較低，交易欠活躍，流動性較差。為此提出：

假設(shè)3 每股凈資產(chǎn)越高，股市流動性越好 。

假設(shè)4 績優(yōu)股對股市流動性有明顯的正面影響，而虧損股對股市流動性有明顯的負(fù)面影響。

（二）指標(biāo)與數(shù)據(jù)選取及特征描述

表示市場流動性強(qiáng)弱的指標(biāo)有價格沖擊指數(shù)、流動性指數(shù)、訂單深度和買賣價差，流動性指數(shù)和訂單深度因其數(shù)值較大，取其對數(shù)值，數(shù)據(jù)均來源于上海證券交易所2013年市場質(zhì)量報告。

價格沖擊指數(shù)衡量一定金額（或股票數(shù)量）的交易對市場價格的沖擊程度，價格沖擊指數(shù)越高，交易成本越高。因此指數(shù)越低，交易成本越低，該股票流動性越好。市場沖擊成本衡量即時成交的價格變化，由流動性溢價和逆向價格運(yùn)動成本兩部分組成。流動性溢價即買賣價差，對買單來說，流動性溢價是當(dāng)前最佳賣價與最佳買賣價中點(diǎn)的差額，后者相反。逆向價格運(yùn)動成本指的是如果訂單數(shù)量超過最佳買（賣）價位上的數(shù)量，則該訂單將分多次撮合，并導(dǎo)致價格出現(xiàn)逆向變化（買價上升或者賣價下降）。

流動性指數(shù)是指使價格上漲 1%所需要的買入金額和使價格下跌 1%所需要的賣出金額的均值。它也叫稱為價格影響成本指數(shù)，使價格發(fā)生一定程度變化所需要的交易金額。數(shù)值越高，表明該股票流動性越好，因為在波動幅度不大的情況下有較高的交易量滿足買賣的需要。

訂單深度是衡量市場深度的最直接的指標(biāo)，上交所報告了最佳五檔買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳十檔的金額作為訂單深度的代理指標(biāo)。該指標(biāo)越低，意味著市場深度較深，股票買賣容易實現(xiàn)，流動性自然越好。

買賣價差衡量最佳（高）買價和最佳（低）賣價之間的差額，買賣價差越高，潛在的訂單執(zhí)行成本越高。反之，價差越小，成交速度越快，成本越小，流動性越好。設(shè) PAit為股票 i在 t時刻的最佳賣出價格，PBit為股票 i在 t時刻的最佳買入價格，PMit為上兩者的均值（中點(diǎn)），即

PMit＝(PAit+PBit)/2 ，則股票 i在 t時刻的相對買賣價差＝(PAit－PBit)/PMit·100%

有效價差衡量訂單實際成交價格和訂單達(dá)到時買賣價差中點(diǎn)之間的差額，有效價差越高，訂單的實際執(zhí)行成本越高。其值越低，實際執(zhí)行成本越低，流動性越好。設(shè) Pit為股票 i在 t時刻提交訂單的加權(quán)平均價格，相對有效價差＝(2·|Pit－PMit|)/PMit·100% 。某一時期的買賣價差和有效價差則是按照時間進(jìn)行加權(quán)平均。

機(jī)構(gòu)持股比例指的是 2012年末包括證券投資基金、社?；?、QFII、保險公司、企業(yè)年金、信托公司、財務(wù)公司和券商及其理財產(chǎn)品等所持上海股票市場股份的股份之比例合計。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

2012年末個股流通市值，因其數(shù)值較大，取其對數(shù)值，該指標(biāo)和2012年末每股凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)均來源于上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2013卷。

數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征如下表1與表2：

表1：模型中各被解釋變量的基本統(tǒng)計描述

表2：模型中各解釋變量的基本統(tǒng)計描述

（三）實證模型

對于數(shù)值特別大的數(shù)據(jù)均取其對數(shù)值，充分考慮有關(guān)因素的影響，建立下述多元線性回歸模型：

Y為從不同角度定義的股市流動性，主要包括價格沖擊指數(shù)、流動性指數(shù)、訂單深度和買賣價差4個方面， i=1、2、……6，對應(yīng)的 Yi分別代表被解釋變量 P- shocks、Lnmobility、Lndepth-five、Lndepth-ten、Spread-bs和 Spread-ef。

FR、Lnmv和Netassets以及D1與D2為解釋變量，分別從機(jī)構(gòu)持股比例、個股流通市值、每股凈資產(chǎn)和每股收益的角度分析各自影響的大小。每股收益代表當(dāng)年業(yè)績好壞，以虛擬變量表示：

（四）實證研究結(jié)果

下列表3中分別匯報了模型Y1到Y(jié)6的回歸估算結(jié)果。

表3：股市流動性與機(jī)構(gòu)持股等相關(guān)因素的多元線性模型的回歸結(jié)果

在觀察值均在941個的情況下，模型的6個回歸方程的P值均是0.0000，說明整體結(jié)果高度顯著，方程的調(diào)整后R2在20%-70%之間，擬合度較高，解釋力較強(qiáng)。具體因素對股市流動性的影響分析如下：

1.除對買賣價差的影響外，機(jī)構(gòu)持股比例的高低在1%的水平上顯著影響到股市的流動性，均是負(fù)面影響。機(jī)構(gòu)持股比例提高1%，價格沖擊指數(shù)提高0.0344個基點(diǎn)，流動性指數(shù)下降0.51%，五檔訂單深度下降0.49%，十檔訂單深度下降0.50%，均說明交易成本提高了，買賣訂單合計金額下降，流動性變差。機(jī)構(gòu)持股比例越高，買賣價差也越高，訂單執(zhí)行成本越高，流動性越差，但在統(tǒng)計上不顯著。這證明了假設(shè)1。

2.個股流通市值對各項流動性指標(biāo)均是正面影響，且在1%的水平上顯著。個股流通市值提高1%，價格沖擊指數(shù)下降 0.0353基點(diǎn)，流動性指數(shù)提高 0.6186%，五檔和十檔訂單深度分別提高 0.6179%和0.5991%，相對買賣價差、相對有效價差分別下降0.0081和0.0096基點(diǎn)。由此可見股票流通市值的擴(kuò)大對股市流動性的提高是極為有利的，這證明了假設(shè)2。

3.每股凈資產(chǎn)基本上在1%的水平上顯著影響到股市的流動性的多個指標(biāo)，每股凈資產(chǎn)提高1元，價格沖擊指數(shù)下降0.4302基點(diǎn)，流動性指數(shù)提高1.23%，相對買賣價差、相對有效價差分別下降0.6594和0.9677基點(diǎn)，這顯示降低了交易成本，改善了流動性，這證明了假設(shè)3。但是每股凈資產(chǎn)提高1元，五檔與十檔訂單深度則下降3%稍多，估計原因是相對來說業(yè)績較優(yōu)的股票買賣訂單的穩(wěn)定性略強(qiáng)。

4.考察兩個虛擬變量，D1=1對應(yīng)了當(dāng)年業(yè)績優(yōu)秀的股票，其對股市流動性的影響主要為正向，且高度顯著，和上述每股凈資產(chǎn)的影響方向基本一致；D2=1對應(yīng)了當(dāng)年虧損的股票，其對股市流動性的影響表現(xiàn)為，在 1%的水平上顯著增加了價格沖擊指數(shù)，擴(kuò)大了買賣價差，虧損股流動性明顯較差。這證明了假設(shè)4。

四、簡略結(jié)論及建議

據(jù)以上實證分析，從價格沖擊指數(shù)、流動性指數(shù)、訂單深度和買賣價差幾個角度考量流動性的大小，主要結(jié)論是：

1.機(jī)構(gòu)持股比例越高，股市流動性越差。

2.個股流通市值越大， 每股凈資產(chǎn)越高，股市流動性越好。

3.績優(yōu)股對股市流動性有明顯的正面影響，而虧損股對股市流動性有明顯的負(fù)面影響。

根據(jù)以上分析，提出有關(guān)建議如下：

第一， 擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊伍，特別是壯大社?；稹⑷藟郾ｋU基金和企業(yè)年金等長期投資者隊伍，避免同質(zhì)化發(fā)展，減少羊群行為造成股票過于集中于機(jī)構(gòu)投資者以致流動性下降，避免機(jī)構(gòu)投資者投資的股票和整個市場同漲共跌。無論股價是單邊上漲還是單邊下跌，都會造成流動性緊張，流動性緊張又會造成股價進(jìn)一步的單邊上漲或者下跌，從而形成惡性循環(huán)。對于 QFII也要鼓勵其發(fā)展，引入全球更多國家的機(jī)構(gòu)投資者，在讓全球投資者分享我國股市的收益的同時也會增強(qiáng)我國股市的流動性。當(dāng)然，國家也要為投資者創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，特別要注重進(jìn)一步完善信息披露制度，加大違規(guī)信息披露的懲罰，保證信息的正確性、及時性與完整性。因為準(zhǔn)確而完整信息有利于股價及時反映其價值，也使其流動性相對穩(wěn)定，避免因為信息錯誤或者傳輸不暢而造成流動性大起大落。

第二，股票流通市值的擴(kuò)大對股市流動性的提高是極為有利的。流通市值的擴(kuò)大，給機(jī)構(gòu)投資者更多的選擇余地，使得操縱股價更為困難。不同行業(yè)，不同特色的上市公司能滿足不同質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的需要，當(dāng)供求均比較充足時，流動性才會得到滿足。在新股發(fā)行的環(huán)節(jié)，可以考慮批量發(fā)行，提高向網(wǎng)下投資者配售股份的比例，該比例最好是不低于本次公開發(fā)售股份的50%，取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流動性。在驅(qū)動報價方式上，鑒于做市商制度能較好滿足機(jī)構(gòu)投資者大額指令交易的即時性交易需求，建議在部分上市股票板塊試驗由指令交易制度向做市商制度轉(zhuǎn)變，以開創(chuàng)優(yōu)化股市流動性的新方式。

第三， 證監(jiān)會、證券交易所等機(jī)構(gòu)要堅持長期引導(dǎo)上市公司穩(wěn)定增長，優(yōu)秀的業(yè)績才會吸引國內(nèi)和國外優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者。虧損股，特別是長期、嚴(yán)重虧損股要實施退市的制度，它們被留在市場上不但會侵蝕市場質(zhì)量，而且會給投資者帶來巨大的風(fēng)險與持續(xù)的損失，甚至成為股票炒作的對象之一。這一點(diǎn)，供我們借鑒的經(jīng)驗是：據(jù)統(tǒng)計，紐約證交所平均每年有100多家公司新上市，但是退市的公司也有100多家[1]， 2009年紐約交易所新上市公司94家，退市212家。而我國截止2007年我國A股退市公司為59家，之后5年間，A股還沒有出現(xiàn)一家因監(jiān)管規(guī)則而退市的上市公司，直至2012年12月24日晚上，深交所證實*ST炎黃、*ST創(chuàng)智將終止上市[9]。今后我國應(yīng)當(dāng)建立和完善上市公司退市制度，以提高股市的整體質(zhì)量，在促進(jìn)資源市場配置效率的同時可以起到引導(dǎo)投資者樹立正確的、理性的投資理念，也將增強(qiáng)股市的流動性。

最后，我國有必要建立股市預(yù)警與應(yīng)急機(jī)制，預(yù)警的核心指標(biāo)之一就是流動性，關(guān)注其強(qiáng)弱變化。政府主管部門之間應(yīng)加強(qiáng)相互協(xié)調(diào)的能力，共同制訂一攬子的穩(wěn)定股市的長期計劃，包括宏觀與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、建立市場平準(zhǔn)基金、提高市場融資能力、緊急狀況下時向金融市場注資的政策、完善大宗交易機(jī)制和鼓勵長期持股等等。其中平準(zhǔn)基金可以平抑市場波動，其規(guī)模至少在 1000億以上，并逐步擴(kuò)大。

本文主要不足有從橫截面角度分析不能看出不同年份股市流動性的變化，實證方法較為簡單。進(jìn)一步研究的思路：擴(kuò)大時間跨度分析股市流動性的影響因素，更多地借鑒國外對股市流動性風(fēng)險管理的經(jīng)驗，并結(jié)合不同機(jī)構(gòu)投資者的實力與特點(diǎn)去深化研究其對股市流動性影響的差異。

[1] 劉釗.股票市場脆弱性與金融穩(wěn)定[M].北京:中國金融出版社,2009:43,236.

[2] 徐穎文.機(jī)構(gòu)投資者入市資金規(guī)模與股市流動性均衡關(guān)系研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報(自然科學(xué)版) ,2007(8):90,92.

[3] 王洪亮.我國機(jī)構(gòu)投資者與股市流動性關(guān)系的研究[D].杭州:浙江大學(xué),2009:51,53.

[4] 楊竹清.證券投資基金持股與股價同步性研究[J].貴州財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2012(6):51.

[5] 黃峰,楊朝軍.基于機(jī)構(gòu)投資者交易需求的中國股市流動性研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2007(2):58.

[6] 姚頤,劉志遠(yuǎn).基金投資行為的市場檢驗[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2007(11):110.

[7] 周曉志,榮明杰.中國股票市場流動性風(fēng)險的分析[J].吉林工商學(xué)院學(xué)報,2012(3):61.

[8]朱偉驊,廖士光.投資者行為與市場波動[M].上海:上海人民出版社,2012:42、98、101.

[9] 竇紅梅.時隔五年又現(xiàn)*ST 股退市[EB/OL].(2012-12-25)[2013-09-26].http://stock.hexun.com/2012-12-25/149423881.html.

本文推薦專家：

王光偉，蘇州大學(xué)商學(xué)院,教授，研究方向:國際金融。馬娟，南通大學(xué)商學(xué)院，副教授，研究方向：公司金融。

Research on the Impact of Institutional Investors on the Stock Market Fluidity____ An Empirical Analysis Based on 2012 Shanghai Cross-sectional Data

TONG YUANSONG1,2
(1. School of Commerce，Soochow University，Suzhou 215021；2. Wuxi Radio and TV University，Wuxi Jiangsu 214021)

Selecting the end of 2012 Shanghai Stock Exchange 942 A shares as the research sample, using Stata12, Excel software, through statistical descriptive analysis, multiple regression method sectional data,dummy variable regression, this paper analyzes the influence of institutional investors on the stock market fluidity. Empirical studies show that to represent liquidity by the price impact index, mobility index, order stock market depth and bid-ask spread, the higher the proportion of institutional ownership, the worse the stock market liquidity; the greater stock market capitalization, the higher the net assets per share, and the better mobility of stock market; blue chip stocks on the stock market liquidity has a significant positive impact, and loss of stocks on the stock market liquidity has significant negative impact.

Institutional Investors; Stock market liquidity; Market capitalization; Profit

F832.5

A

1008-472X(2014)01-0080-08

2013-10-20

童元松（1973-），男，安徽安慶人，蘇州大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)博士研究生，無錫市廣播電視大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)副教授，學(xué)科：金融，研究方向：國際金融與證券投資。

■ 經(jīng)濟(jì)學(xué)