摘要：本文以 “11超日債”為案例，借助應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控模型，從盈余管理的視角研究了“11超日債”發(fā)行前后的“業(yè)績(jī)變臉”問(wèn)題，從而對(duì)公司債發(fā)行過(guò)程中的盈余管理問(wèn)題進(jìn)行了研究。最后，本文闡述了案例研究結(jié)論及其對(duì)債券市場(chǎng)的啟示。

關(guān)鍵詞：“11超日債”業(yè)績(jī)變臉 盈余管理 壞賬準(zhǔn)備

盈余管理一般是指公司管理層使用會(huì)計(jì)方法或通過(guò)安排真實(shí)交易來(lái)改變財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容，從而誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者對(duì)于公司業(yè)績(jī)的理解或者影響以此為基礎(chǔ)形成的契約。盈余管理不但與投資者保護(hù)制度密切相關(guān)，而且會(huì)影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和政策的制定，是當(dāng)前會(huì)計(jì)和金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，也是上市公司在資本市場(chǎng)融資過(guò)程中普遍存在的現(xiàn)象。

隨著國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，其融資過(guò)程中的盈余管理問(wèn)題應(yīng)引起債券投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門等債券市場(chǎng)參與各方的重視。本文以上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司發(fā)行的“11超日債”為對(duì)象，研究該公司在公司債券發(fā)行前后如何進(jìn)行盈余管理，從而揭開(kāi)其業(yè)績(jī)操縱的面紗。

事件簡(jiǎn)要回顧

2011年3月18日，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司召開(kāi)2010年度股東大會(huì)，審議通過(guò)了《關(guān)于擬發(fā)行公司債券的議案》，并且將上述股東大會(huì)決議公告刊登在2011年3月19日的《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上，并在深圳證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行了披露。本次債券發(fā)行規(guī)模不超過(guò)10億元，期限不超過(guò)5年，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，起息日為2012年3月7日。

然而，在“11超日債”發(fā)行之后，因上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司2011年、2012年連續(xù)兩年虧損，根據(jù)深交所《公司債券上市規(guī)則（2012年修訂）》的相關(guān)規(guī)定，“11超日債”暫停上市。上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在發(fā)債前后的“業(yè)績(jī)變臉”問(wèn)題引起了市場(chǎng)參與方的廣泛關(guān)注。為研究這一問(wèn)題，本文借助盈余管理模型進(jìn)行深入分析。

盈余管理指標(biāo)的計(jì)算方法

首先，需要對(duì)“11超日債”發(fā)債企業(yè)的盈余管理水平進(jìn)行估計(jì)。參照國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界已有的研究成果，本文同時(shí)使用以下兩種方法來(lái)估計(jì)盈余管理程度。

（一）應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度的估計(jì)

基于行業(yè)分類的橫截面修正Jones模型是衡量應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的理想方法?？倯?yīng)計(jì)利潤(rùn)包括非可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，前者是企業(yè)在正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，而后者則是企業(yè)出于某種動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理而產(chǎn)生的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。該模型具體的計(jì)算過(guò)程如下：

首先，計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Total accruals， TA）。

（1）

其中，i表示上市公司，t表示年度，NI表示上市公司某一會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)水平，CFO表示上市公司某一會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量水平。為了盡可能減小上市公司規(guī)模差異給研究結(jié)論所造成的影響，上述模型中的所有變量都除以上一年度的年末總資產(chǎn)。

其次，計(jì)算非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Non-discretionary accruals， NDA）。

（2）

其中，NDA表示經(jīng)上一年度總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；表示營(yíng)業(yè)收入的增加額，因?yàn)殡S著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化；表示應(yīng)收賬款的增加額；PPE代表上市公司的固定資產(chǎn)總額；A代表上市公司的總資產(chǎn)。

為了估計(jì)公式（2）中的各個(gè)參數(shù)，本文采用分行業(yè)、分年度的方法對(duì)下列模型進(jìn)行回歸，從而得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)值：

（3）

其中，TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)水平，、、、為參數(shù)的估計(jì)值，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

再次，計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（Discretionary accruals， DA）。

由于總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)由可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩部分構(gòu)成，所以可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算方法如下：

（4）

在計(jì)算的過(guò)程中，使用發(fā)債主體所在行業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)對(duì)公式（3）進(jìn)行估計(jì)，并且按照年度每年估計(jì)一次。

（二）真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度的估計(jì)

真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)的具體計(jì)算過(guò)程如下：

首先，建立經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量模型。使用模型（5）估計(jì)公司當(dāng)期正常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量，用公司實(shí)際的現(xiàn)金凈流量減去估計(jì)出來(lái)的現(xiàn)金凈流量，便得到操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。

（5）

其中，CFO表示企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，SALES表示當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入， SALES表示當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變化情況，A表示上年年末的總資產(chǎn)。

其次，建立生產(chǎn)成本模型。使用模型（6）估計(jì)企業(yè)當(dāng)期正常的生產(chǎn)成本，用企業(yè)本年度實(shí)際的生產(chǎn)成本減去估計(jì)出來(lái)的生產(chǎn)成本，便得到操控性生產(chǎn)成本。

（6）

其中，PROD表示企業(yè)當(dāng)年總的生產(chǎn)成本。

再次，建立酌量性費(fèi)用模型。使用模型（7）估計(jì)企業(yè)當(dāng)期正常的酌量性費(fèi)用，用企業(yè)本年度實(shí)際的酌量性費(fèi)用減去估計(jì)出來(lái)的酌量性費(fèi)用，便得到操控性酌量性費(fèi)用。

（7）

其中，DISEXP表示企業(yè)當(dāng)年的酌量性費(fèi)用。

最后，建立真實(shí)盈余管理總量模型。為了衡量真實(shí)盈余管理的總體效應(yīng)，將上述三個(gè)衡量指標(biāo)結(jié)合為一個(gè)綜合指標(biāo)。具體見(jiàn)模型（8）。

（8）

其中，DREM表示真實(shí)盈余管理總量，DPROD、DCFO、DDISEXP分別表示操控性的生產(chǎn)成本、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量以及酌量性費(fèi)用。

“11超日債”發(fā)行前后盈余管理行為分析

（一）發(fā)債企業(yè)業(yè)績(jī)突變的原因

2012年2月，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司發(fā)布公告，宣稱2011年度盈利超過(guò)8200萬(wàn)元。一周以后，該公司公開(kāi)發(fā)行了10億元公司債券，并且在3月26日宣告推遲發(fā)布公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)間。直到4月16日，該公司發(fā)布了業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告，將2011年度的凈利潤(rùn)由盈利8300萬(wàn)元變?yōu)樘潛p5800萬(wàn)元，凈利潤(rùn)前后相差大約1.42億元。對(duì)于公司債券發(fā)行前后的業(yè)績(jī)突變，該公司給出的解釋是計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，主要由于歐洲國(guó)家的太陽(yáng)能補(bǔ)貼政策存在著很高的不確定性，公司對(duì)部分應(yīng)收賬款追加計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例由原來(lái)的5%提高到10%。從計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的時(shí)間節(jié)點(diǎn)以及公司給出的理由來(lái)看，在公司債券發(fā)行之后追加壞賬準(zhǔn)備，很可能是該公司的主觀安排。從盈余管理的角度來(lái)看，通過(guò)對(duì)壞賬準(zhǔn)備等應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行操縱，從而來(lái)影響公司的盈利水平，是公司進(jìn)行盈余管理比較常見(jiàn)的手段之一。

從“11超日債”發(fā)行前后的表現(xiàn)中可以初步推測(cè)，在該債券發(fā)行過(guò)程中很可能存在著盈余管理活動(dòng)。按照公司債券發(fā)行條例的規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，除了在公司債券發(fā)行節(jié)點(diǎn)前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發(fā)行的前后幾個(gè)會(huì)計(jì)年度中是否存在著盈余管理活動(dòng)，以及采取何種方式來(lái)進(jìn)行盈余管理，都有待通過(guò)更為詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的考察和分析。

（二）發(fā)債企業(yè)盈余管理行為的深入分析

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司屬于制造業(yè)中的電子行業(yè)。由于上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司對(duì)外公告的公司債發(fā)行時(shí)間為2011年3月，下面本文將詳細(xì)考察“11超日債”發(fā)行前兩年以及當(dāng)年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，并且與行業(yè)的平均值進(jìn)行比較。

本文計(jì)算了2009至2011年上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司各年度的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平。其中，真實(shí)活動(dòng)盈余管理從操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本、操控性酌量性費(fèi)用以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)四個(gè)層面來(lái)度量。同時(shí)，按照同樣的方法計(jì)算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業(yè)的平均盈余管理水平，即行業(yè)平均值1，并將該企業(yè)的盈余管理水平與行業(yè)平均值進(jìn)行比較（見(jiàn)表1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：計(jì)算盈余管理指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)

通過(guò)將“11超日債”發(fā)債企業(yè)盈余管理指標(biāo)與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

一是從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指標(biāo)來(lái)看，在“11超日債”發(fā)行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過(guò)了行業(yè)平均值。尤其是在公司債券發(fā)行前一年，該公司存在著顯著的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為。而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年，即2011年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平低于行業(yè)平均值。這主要是因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)并不改變公司的真實(shí)盈利水平，只是通過(guò)將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在不同的會(huì)計(jì)年度進(jìn)行調(diào)整，來(lái)改變某一會(huì)計(jì)年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉(zhuǎn)回。這就解釋了為何上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發(fā)行的前一年度高于行業(yè)平均值，而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年又低于行業(yè)平均值。

二是從真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)來(lái)看，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量盈余管理水平均低于行業(yè)的平均值，說(shuō)明其進(jìn)行現(xiàn)金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產(chǎn)成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過(guò)行業(yè)平均值0.706和0.878，在公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)有所下降，略低于行業(yè)平均值。這說(shuō)明該公司在發(fā)行公司債券之前，很有可能通過(guò)增加產(chǎn)量來(lái)操控生產(chǎn)成本，增加公司的盈利水平。這一點(diǎn)在一定程度上可以根據(jù)該公司存貨水平的變化得到驗(yàn)證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬(wàn)元和25751.29萬(wàn)元，2011年6月增加到470848.44萬(wàn)元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費(fèi)用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業(yè)平均值0.131和0.146，公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)低于行業(yè)平均值。從真實(shí)活動(dòng)盈余管理的總量來(lái)看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值0.454和0.639，公司債券發(fā)行當(dāng)年則略低于行業(yè)平均值。

綜合來(lái)看，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在發(fā)行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時(shí)使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式來(lái)進(jìn)行盈余操控。其中，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要發(fā)生在發(fā)行公司債券的前一年，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則在發(fā)行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過(guò)增加產(chǎn)量的方式來(lái)進(jìn)行操控性生產(chǎn)成本盈余管理。由此可見(jiàn)，除了在公司債券發(fā)行前后月份中通過(guò)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行業(yè)績(jī)變臉以外，該公司在發(fā)債前的會(huì)計(jì)年度中也存在著盈余管理現(xiàn)象。

結(jié)論與啟示

盈余管理是資本市場(chǎng)中廣泛存在的現(xiàn)象，一些公司在進(jìn)行融資活動(dòng)之前經(jīng)常出現(xiàn)盈余管理行為。股票市場(chǎng)中的盈余管理和財(cái)務(wù)問(wèn)題已經(jīng)引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，隨著國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)的快速發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張，這些問(wèn)題已經(jīng)擴(kuò)展到了債券市場(chǎng)。

在上述案例中，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發(fā)行了無(wú)擔(dān)保公司債券，公司債券發(fā)行結(jié)束一個(gè)多月以后便公告虧損，其時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇，存在著顯著的盈余管理動(dòng)機(jī)。通過(guò)上文的深入分析，該公司其實(shí)在公司債券發(fā)行之前的會(huì)計(jì)年度中已經(jīng)存在盈余管理問(wèn)題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場(chǎng)傳遞了信號(hào)，說(shuō)明公司債券發(fā)行主體的盈余管理等財(cái)務(wù)誠(chéng)信問(wèn)題應(yīng)該成為對(duì)公司債券進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時(shí)需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規(guī)則，連續(xù)兩年虧損的企業(yè)發(fā)行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均為虧損，“11超日債”已經(jīng)暫停上市交易，而回售期為發(fā)行后的第三年年末，這將對(duì)公司債券的流動(dòng)性產(chǎn)生重大不利影響。投資者在對(duì)公司債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要考慮到連續(xù)兩年虧損所帶來(lái)的債券流動(dòng)性問(wèn)題。因?yàn)榘凑諅▋r(jià)理論，債券流動(dòng)性是影響其價(jià)格的重要因素，尤其是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)顯得更為重要。另外，雖然發(fā)行時(shí)的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AA級(jí)，在業(yè)績(jī)惡化的情況下，評(píng)級(jí)可能隨時(shí)會(huì)被下調(diào)，評(píng)級(jí)下調(diào)后往往有大量機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將該債券調(diào)出投資組合，這也會(huì)對(duì)債券的流動(dòng)性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對(duì)公司債券進(jìn)行投資和定價(jià)的過(guò)程中，需要考慮到發(fā)債主體的盈余管理活動(dòng)。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也需要在評(píng)級(jí)的過(guò)程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發(fā)債主體的真實(shí)信用水平。而一旦投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考慮到了盈余管理因素，將對(duì)公司債券的定價(jià)和融資成本產(chǎn)生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據(jù)上述盈余管理模型中的公式，計(jì)算出電子行業(yè)中每一家公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，然后得出電子行業(yè)盈余管理水平的平均值。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司債券募集說(shuō)明書。

作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

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從“11超日債”發(fā)行前后的表現(xiàn)中可以初步推測(cè)，在該債券發(fā)行過(guò)程中很可能存在著盈余管理活動(dòng)。按照公司債券發(fā)行條例的規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，除了在公司債券發(fā)行節(jié)點(diǎn)前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發(fā)行的前后幾個(gè)會(huì)計(jì)年度中是否存在著盈余管理活動(dòng)，以及采取何種方式來(lái)進(jìn)行盈余管理，都有待通過(guò)更為詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的考察和分析。

（二）發(fā)債企業(yè)盈余管理行為的深入分析

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司屬于制造業(yè)中的電子行業(yè)。由于上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司對(duì)外公告的公司債發(fā)行時(shí)間為2011年3月，下面本文將詳細(xì)考察“11超日債”發(fā)行前兩年以及當(dāng)年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，并且與行業(yè)的平均值進(jìn)行比較。

本文計(jì)算了2009至2011年上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司各年度的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平。其中，真實(shí)活動(dòng)盈余管理從操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本、操控性酌量性費(fèi)用以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)四個(gè)層面來(lái)度量。同時(shí)，按照同樣的方法計(jì)算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業(yè)的平均盈余管理水平，即行業(yè)平均值1，并將該企業(yè)的盈余管理水平與行業(yè)平均值進(jìn)行比較（見(jiàn)表1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：計(jì)算盈余管理指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)

通過(guò)將“11超日債”發(fā)債企業(yè)盈余管理指標(biāo)與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

一是從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指標(biāo)來(lái)看，在“11超日債”發(fā)行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過(guò)了行業(yè)平均值。尤其是在公司債券發(fā)行前一年，該公司存在著顯著的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為。而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年，即2011年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平低于行業(yè)平均值。這主要是因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)并不改變公司的真實(shí)盈利水平，只是通過(guò)將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在不同的會(huì)計(jì)年度進(jìn)行調(diào)整，來(lái)改變某一會(huì)計(jì)年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉(zhuǎn)回。這就解釋了為何上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發(fā)行的前一年度高于行業(yè)平均值，而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年又低于行業(yè)平均值。

二是從真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)來(lái)看，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量盈余管理水平均低于行業(yè)的平均值，說(shuō)明其進(jìn)行現(xiàn)金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產(chǎn)成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過(guò)行業(yè)平均值0.706和0.878，在公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)有所下降，略低于行業(yè)平均值。這說(shuō)明該公司在發(fā)行公司債券之前，很有可能通過(guò)增加產(chǎn)量來(lái)操控生產(chǎn)成本，增加公司的盈利水平。這一點(diǎn)在一定程度上可以根據(jù)該公司存貨水平的變化得到驗(yàn)證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬(wàn)元和25751.29萬(wàn)元，2011年6月增加到470848.44萬(wàn)元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費(fèi)用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業(yè)平均值0.131和0.146，公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)低于行業(yè)平均值。從真實(shí)活動(dòng)盈余管理的總量來(lái)看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值0.454和0.639，公司債券發(fā)行當(dāng)年則略低于行業(yè)平均值。

綜合來(lái)看，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在發(fā)行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時(shí)使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式來(lái)進(jìn)行盈余操控。其中，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要發(fā)生在發(fā)行公司債券的前一年，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則在發(fā)行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過(guò)增加產(chǎn)量的方式來(lái)進(jìn)行操控性生產(chǎn)成本盈余管理。由此可見(jiàn)，除了在公司債券發(fā)行前后月份中通過(guò)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行業(yè)績(jī)變臉以外，該公司在發(fā)債前的會(huì)計(jì)年度中也存在著盈余管理現(xiàn)象。

結(jié)論與啟示

盈余管理是資本市場(chǎng)中廣泛存在的現(xiàn)象，一些公司在進(jìn)行融資活動(dòng)之前經(jīng)常出現(xiàn)盈余管理行為。股票市場(chǎng)中的盈余管理和財(cái)務(wù)問(wèn)題已經(jīng)引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，隨著國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)的快速發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張，這些問(wèn)題已經(jīng)擴(kuò)展到了債券市場(chǎng)。

在上述案例中，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發(fā)行了無(wú)擔(dān)保公司債券，公司債券發(fā)行結(jié)束一個(gè)多月以后便公告虧損，其時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇，存在著顯著的盈余管理動(dòng)機(jī)。通過(guò)上文的深入分析，該公司其實(shí)在公司債券發(fā)行之前的會(huì)計(jì)年度中已經(jīng)存在盈余管理問(wèn)題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場(chǎng)傳遞了信號(hào)，說(shuō)明公司債券發(fā)行主體的盈余管理等財(cái)務(wù)誠(chéng)信問(wèn)題應(yīng)該成為對(duì)公司債券進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時(shí)需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規(guī)則，連續(xù)兩年虧損的企業(yè)發(fā)行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均為虧損，“11超日債”已經(jīng)暫停上市交易，而回售期為發(fā)行后的第三年年末，這將對(duì)公司債券的流動(dòng)性產(chǎn)生重大不利影響。投資者在對(duì)公司債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要考慮到連續(xù)兩年虧損所帶來(lái)的債券流動(dòng)性問(wèn)題。因?yàn)榘凑諅▋r(jià)理論，債券流動(dòng)性是影響其價(jià)格的重要因素，尤其是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)顯得更為重要。另外，雖然發(fā)行時(shí)的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AA級(jí)，在業(yè)績(jī)惡化的情況下，評(píng)級(jí)可能隨時(shí)會(huì)被下調(diào)，評(píng)級(jí)下調(diào)后往往有大量機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將該債券調(diào)出投資組合，這也會(huì)對(duì)債券的流動(dòng)性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對(duì)公司債券進(jìn)行投資和定價(jià)的過(guò)程中，需要考慮到發(fā)債主體的盈余管理活動(dòng)。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也需要在評(píng)級(jí)的過(guò)程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發(fā)債主體的真實(shí)信用水平。而一旦投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考慮到了盈余管理因素，將對(duì)公司債券的定價(jià)和融資成本產(chǎn)生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據(jù)上述盈余管理模型中的公式，計(jì)算出電子行業(yè)中每一家公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，然后得出電子行業(yè)盈余管理水平的平均值。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司債券募集說(shuō)明書。

作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻(xiàn)：

[1] 楊大楷，王鵬.股權(quán)集中下的大股東侵占和債務(wù)融資的關(guān)系研究評(píng)述[J]. 北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立軍. 盈余管理計(jì)量模型在中國(guó)股票市場(chǎng)中的應(yīng)用研究[J]. 中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，羅煒，谷仕平. 企業(yè)信用評(píng)級(jí)與盈余管理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2011（增2）：88-99.

從“11超日債”發(fā)行前后的表現(xiàn)中可以初步推測(cè)，在該債券發(fā)行過(guò)程中很可能存在著盈余管理活動(dòng)。按照公司債券發(fā)行條例的規(guī)定，上市公司發(fā)行公司債券需要提交最近三年及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么，除了在公司債券發(fā)行節(jié)點(diǎn)前后存在著明顯的盈余管理之外，“11超日債”在發(fā)行的前后幾個(gè)會(huì)計(jì)年度中是否存在著盈余管理活動(dòng)，以及采取何種方式來(lái)進(jìn)行盈余管理，都有待通過(guò)更為詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的考察和分析。

（二）發(fā)債企業(yè)盈余管理行為的深入分析

按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類代碼，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司屬于制造業(yè)中的電子行業(yè)。由于上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司對(duì)外公告的公司債發(fā)行時(shí)間為2011年3月，下面本文將詳細(xì)考察“11超日債”發(fā)行前兩年以及當(dāng)年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，并且與行業(yè)的平均值進(jìn)行比較。

本文計(jì)算了2009至2011年上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司各年度的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平。其中，真實(shí)活動(dòng)盈余管理從操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本、操控性酌量性費(fèi)用以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)四個(gè)層面來(lái)度量。同時(shí)，按照同樣的方法計(jì)算得到2009至2011年度該公司所在的電子制造行業(yè)的平均盈余管理水平，即行業(yè)平均值1，并將該企業(yè)的盈余管理水平與行業(yè)平均值進(jìn)行比較（見(jiàn)表1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：計(jì)算盈余管理指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)

通過(guò)將“11超日債”發(fā)債企業(yè)盈余管理指標(biāo)與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

一是從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指標(biāo)來(lái)看，在“11超日債”發(fā)行前兩年，即2009年和2010年，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司的盈余管理水平分別為-0.064和0.137，均大幅超過(guò)了行業(yè)平均值。尤其是在公司債券發(fā)行前一年，該公司存在著顯著的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理行為。而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年，即2011年，該公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平低于行業(yè)平均值。這主要是因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)并不改變公司的真實(shí)盈利水平，只是通過(guò)將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在不同的會(huì)計(jì)年度進(jìn)行調(diào)整，來(lái)改變某一會(huì)計(jì)年度的盈余水平，因此多記的盈余在以后年度還需要轉(zhuǎn)回。這就解釋了為何上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司的盈余管理水平在公司債發(fā)行的前一年度高于行業(yè)平均值，而在公司債券發(fā)行的當(dāng)年又低于行業(yè)平均值。

二是從真實(shí)活動(dòng)盈余管理指標(biāo)來(lái)看，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在2009年至2011年的操控性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量盈余管理水平均低于行業(yè)的平均值，說(shuō)明其進(jìn)行現(xiàn)金流量操控的可能性不大。2009年和2010年操控性生產(chǎn)成本盈余管理水平分別為1.558和1.847，顯著超過(guò)行業(yè)平均值0.706和0.878，在公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)有所下降，略低于行業(yè)平均值。這說(shuō)明該公司在發(fā)行公司債券之前，很有可能通過(guò)增加產(chǎn)量來(lái)操控生產(chǎn)成本，增加公司的盈利水平。這一點(diǎn)在一定程度上可以根據(jù)該公司存貨水平的變化得到驗(yàn)證。2009年和2010年該公司的存貨水平分別為16956.85萬(wàn)元和25751.29萬(wàn)元，2011年6月增加到470848.44萬(wàn)元，存貨水平增加迅速2。2009年和2010年酌量性費(fèi)用盈余管理水平分別為0.216和0.159，略高于行業(yè)平均值0.131和0.146，公司債券發(fā)行當(dāng)年該指標(biāo)低于行業(yè)平均值。從真實(shí)活動(dòng)盈余管理的總量來(lái)看，2009年和2010年該公司的盈余管理水平分別為1.245和1.674，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值0.454和0.639，公司債券發(fā)行當(dāng)年則略低于行業(yè)平均值。

綜合來(lái)看，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在發(fā)行公司債券之前存在著盈余管理行為，并且同時(shí)使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩種方式來(lái)進(jìn)行盈余操控。其中，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理主要發(fā)生在發(fā)行公司債券的前一年，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則在發(fā)行公司債券的前兩年均存在，并且主要通過(guò)增加產(chǎn)量的方式來(lái)進(jìn)行操控性生產(chǎn)成本盈余管理。由此可見(jiàn)，除了在公司債券發(fā)行前后月份中通過(guò)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行業(yè)績(jī)變臉以外，該公司在發(fā)債前的會(huì)計(jì)年度中也存在著盈余管理現(xiàn)象。

結(jié)論與啟示

盈余管理是資本市場(chǎng)中廣泛存在的現(xiàn)象，一些公司在進(jìn)行融資活動(dòng)之前經(jīng)常出現(xiàn)盈余管理行為。股票市場(chǎng)中的盈余管理和財(cái)務(wù)問(wèn)題已經(jīng)引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，隨著國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)的快速發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張，這些問(wèn)題已經(jīng)擴(kuò)展到了債券市場(chǎng)。

在上述案例中，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司在2012年2月底公告盈利，在一周之后發(fā)行了無(wú)擔(dān)保公司債券，公司債券發(fā)行結(jié)束一個(gè)多月以后便公告虧損，其時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇，存在著顯著的盈余管理動(dòng)機(jī)。通過(guò)上文的深入分析，該公司其實(shí)在公司債券發(fā)行之前的會(huì)計(jì)年度中已經(jīng)存在盈余管理問(wèn)題。該公司債券融資中的盈余管理行為，為公司債券市場(chǎng)傳遞了信號(hào)，說(shuō)明公司債券發(fā)行主體的盈余管理等財(cái)務(wù)誠(chéng)信問(wèn)題應(yīng)該成為對(duì)公司債券進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估的重要影響因素，投資者在做出投資決策時(shí)需要考慮到這一因素。

按照證券交易所債券上市規(guī)則，連續(xù)兩年虧損的企業(yè)發(fā)行的公司債券將被暫停上市交易。由于2011年及2012年連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度均為虧損，“11超日債”已經(jīng)暫停上市交易，而回售期為發(fā)行后的第三年年末，這將對(duì)公司債券的流動(dòng)性產(chǎn)生重大不利影響。投資者在對(duì)公司債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，需要考慮到連續(xù)兩年虧損所帶來(lái)的債券流動(dòng)性問(wèn)題。因?yàn)榘凑諅▋r(jià)理論，債券流動(dòng)性是影響其價(jià)格的重要因素，尤其是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)顯得更為重要。另外，雖然發(fā)行時(shí)的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AA級(jí)，在業(yè)績(jī)惡化的情況下，評(píng)級(jí)可能隨時(shí)會(huì)被下調(diào)，評(píng)級(jí)下調(diào)后往往有大量機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將該債券調(diào)出投資組合，這也會(huì)對(duì)債券的流動(dòng)性造成沖擊。

綜上所述，投資者在對(duì)公司債券進(jìn)行投資和定價(jià)的過(guò)程中，需要考慮到發(fā)債主體的盈余管理活動(dòng)。對(duì)于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也需要在評(píng)級(jí)的過(guò)程中納入盈余管理因子，這樣才能更好地反映出發(fā)債主體的真實(shí)信用水平。而一旦投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考慮到了盈余管理因素，將對(duì)公司債券的定價(jià)和融資成本產(chǎn)生不可忽視的影響。

注：

1.筆者根據(jù)上述盈余管理模型中的公式，計(jì)算出電子行業(yè)中每一家公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理水平和真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平，然后得出電子行業(yè)盈余管理水平的平均值。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司債券募集說(shuō)明書。

作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻(xiàn)：

[1] 楊大楷，王鵬.股權(quán)集中下的大股東侵占和債務(wù)融資的關(guān)系研究評(píng)述[J]. 北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（6）：97-103.

[2] 夏立軍. 盈余管理計(jì)量模型在中國(guó)股票市場(chǎng)中的應(yīng)用研究[J]. 中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2003（2）：11-19.

[3] 李琦，羅煒，谷仕平. 企業(yè)信用評(píng)級(jí)與盈余管理[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2011（增2）：88-99.