李艷麗

摘要：不同于一般信用類債券，信貸資產支持證券的風險是多維度的。本文構建了一個針對我國信貸資產支持證券的風險分析框架，包含法律風險、產品類型風險、信貸資產質量風險、信用增級風險、交易結構風險及證券評級變動風險六個方面。根據(jù)以上框架，本文對2012年5月重啟之后至2014年8月初發(fā)行的33單信貸資產證券化產品進行了風險分析?？傮w而言，這些產品質量較好、信用風險可控。

關鍵詞：信貸資產支持證券 信用風險 資產證券化 信用增級 信用評級

信貸資產支持證券是債券市場重要的創(chuàng)新產品之一。我國的信貸資產證券化試點始于2005年4月，隨著2008年國際金融危機的爆發(fā)，該項業(yè)務試點陷入停滯。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合印發(fā)《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著中斷4年左右的信貸資產證券化試點重啟，首期額度為500億元。2013年8月，國務院常務會議決定繼續(xù)擴大信貸資產證券化試點，新增額度3000億元。2014年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯局五部門聯(lián)合印發(fā)《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》，進一步明確未來應加快推進資產證券化業(yè)務常規(guī)發(fā)展。

信貸資產支持證券以特定的信托財產為支持，代表資產支持證券持有人享有該信托項下相應信托受益權。不同于非金融企業(yè)信用類債券（如短融、超短融、中票、公司債、企業(yè)債等）只需對發(fā)債主體及其擔保人的信用風險進行評估，由于信貸資產支持證券涉及眾多借款主體、交易環(huán)節(jié)復雜、法律關系多樣、證券檔次多元，因此對其進行風險分析應是多維度的，包括法律風險、產品類型風險、信貸資產質量風險、信用增級風險、交易結構風險及證券評級變動風險等方面。在對我國所有已發(fā)行信貸資產支持證券公開資料進行全面梳理的基礎上，本文使用如表1所示的框架對本輪重啟之后的信貸資產證券化產品進行風險分析。

法律風險分析

與信貸資產支持證券相關的、現(xiàn)行有效的法律法規(guī)包括《信托法》、《合同法》、《擔保法》、《企業(yè)破產法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》等，尚沒有一部統(tǒng)一的類似《資產證券化法》的法律法規(guī)來調整各參與主體之間的關系。同時，由于實踐中的部分法律法規(guī)還處于試行階段，其可執(zhí)行性尚待驗證，并且可能被更新和修訂，因此，信貸資產支持證券的法律環(huán)境有一定變化風險。

除此之外，信貸資產證券化的法律風險還體現(xiàn)在其SPV（特殊目的實體）類型受到法律法規(guī)限制。在信貸資產證券化過程中，設立SPV是核心環(huán)節(jié)，SPV包括兩類：公司型SPV（又稱SPC，即特殊目的公司）和信托型SPV（又稱SPT，即特殊目的信托）。由于《公司法》、《證券法》、《稅法》、《破產法》等現(xiàn)行法律法規(guī)對于公司設立、發(fā)行證券、資產轉移有嚴格限定，那種專門用于資產證券化、不得強制其破產、不得轉讓股份的“空殼公司”并未得到法律承認，商業(yè)銀行也無法設立此類風險隔離類的非銀金融機構，因此我國現(xiàn)行所有信貸資產支持證券全部是基于SPT的架構（見圖1）。

SPT模式只適合于同一發(fā)起人同一類大額資產的證券化，難以將多個發(fā)起人的資產納入同一個信托，不存在像國外那種由一個專營資產證券化業(yè)務的公司批量收購多個貸款機構資產、批發(fā)性包裝轉手的情況，這就形成了“一銀行一信托一單”的綁定模式，而且均由原始發(fā)起人同時擔任貸款服務機構。在這種架構下，被證券化的信貸資產與發(fā)起機構離得非常近，發(fā)起機構無形中被置于主導位置，信托公司處于從屬位置，僅作為一個通道。這就導致，雖然該信貸資產在會計和貸款統(tǒng)計上已從發(fā)起機構出表，已完成了“真實銷售”，但投資者往往按照該發(fā)行機構金融債券收益率加流動性溢價，來對信貸資產支持證券進行定價，仍將其視為“不出表的證券”。同時，嚴格的審批制也從行政規(guī)章上確保了發(fā)起機構承擔主要風險，作為發(fā)起機構的銀行一般信用較高，故投資者面臨的法律風險極低。值得一提的是，國際上，信貸資產支持證券的成立采取注冊制，發(fā)起機構并不承擔主要風險，中國當前以行政規(guī)章補充法律間隙的現(xiàn)狀也反映出相關法律體系的不完善。

產品類型風險分析

參照美國的分類，資產支持證券可以分為房屋抵押貸款支持證券（MBS）、抵押債務憑證（CDO）、其他資產支持證券（ABS）三大類。其中，MBS又分為住房抵押貸款證券（RMBS）和商業(yè)地產抵押貸款證券（CMBS）兩類，并進一步證券化成抵押貸款擔保債券（CMO）或房地產抵押貸款投資融通信托（REMIC）；CDO按證券化方式又分為現(xiàn)金型CDO（cash CDO）和合成型CDO（synthetic CDO）兩類，并可進一步證券化成CDO2至CDOn；ABS根據(jù)基礎資產分為消費貸款ABS、汽車貸款ABS、貿易應收款ABS及學生貸款ABS等類別。由于RMBS基礎資產池中有少部分次級貸款，合成型CDO內含信用違約掉期（CDS），兩者風險均較高，因此在2008年爆發(fā)的全球金融危機中這兩類產品的評級都被紛紛下調，投資者發(fā)生虧損，甚至引起了實體經濟的衰退。

與美國不同的是，我國信貸資產證券化是以公司類貸款為主。2012年5月重啟后至2014年8月1日，共有25家信貸金融機構通過12家信托公司發(fā)行了33單合計1269.04億元的信貸資產支持證券。絕大多數(shù)在銀行間市場發(fā)行，僅有平安銀行1單26.3億的個人類產品在上海交易所發(fā)行；其中， 22單為公司類貸款證券化產品，金額占比80.2%；11單為個人類貸款證券化產品（臺州銀行項目大部分為個人經營性貸款，按個人類統(tǒng)計），金額占比19.8%。從具體品種看，重啟之后僅發(fā)行一單68.1億元的RMBS（郵儲銀行2014-1），汽車金融公司異軍突起，發(fā)行了7單汽車貸款ABS，金額70億元；發(fā)行了1單信用卡ABS，金額81億元；其余產品全部是現(xiàn)金型CDO，其基礎資產全部是公司類貸款。至于其他的高風險品種，如CMBS、合成型CDO、CMO、REMIC、CDO2等，都還只是從教科書或者新聞報道中看到的名詞，尚未在我國破題。而且《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》明確規(guī)定，“擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產品試點”。因此，我國信貸資產支持證券產品結構簡單明晰，屬于低風險類型產品，總體風險可控。

信貸資產質量風險分析

信貸資產支持證券的基礎資產池具有貸款筆數(shù)眾多、地區(qū)和行業(yè)分布廣泛等特點。從這22單公司類信貸資產證券化的情況看，金額平均為46.28億元，借款人數(shù)目平均為33戶，筆數(shù)平均為47筆，地區(qū)平均為12個，國標二級行業(yè)平均為14個。因此，綜合考慮這些特點后，本文主要從貸款五級分類狀態(tài)、貸款類型、行業(yè)集中度、貸款擔保方式、貸款期限等方面對信貸資產質量風險進行分析。

（一）貸款五級分類狀態(tài)

重啟之前，入池貸款的類型比較多樣，除正常類貸款外，關注類、次級類、可疑類、損失類貸款都有涉及。重啟之后，入池貸款均為正常類貸款，而且很多貸款的借款人在近三年未出現(xiàn)貸款拖欠、破產或無力償還的情況。即使是重整貸款，也是在債務重組之后達到了以上標準。因此，入池信貸資產基本都屬于優(yōu)質貸款，質量有保證，風險較低。

（二）貸款類型

本輪重啟后證券化試點涉及的基礎資產包括公司類貸款和個人類貸款兩大類。從信貸審批角度來看，不同類型貸款的第一還款來源有所區(qū)別，進而影響證券化產品的風險水平。公司類貸款的第一還款來源為企業(yè)經營所得，故其信用質量主要取決于借款人的經營風險和財務風險，大型企業(yè)的風險要低于小型微型企業(yè)；個人類貸款的第一還款來源為個人工資收入，故其信用質量主要取決于個人收入水平、年齡、職業(yè)，貸款集中度，以及抵押品充足率等。

從具體證券化產品來看，只有“民生2013年第一期信貸資產支持證券”明確提到其基礎資產池涉及小微企業(yè)19家，但入池資產規(guī)模在3000萬元以下，金額占比僅16.46%，其余公司類貸款證券化產品所涉企業(yè)均為大中型企業(yè)。因此，從貸款類型來看，重啟后證券化試點信貸資產風險總體較低。

（三）行業(yè)集中度

對重啟后四家大型銀行和四家中型銀行發(fā)起的公司類信貸資產支持證券所涉前三大行業(yè)進行統(tǒng)計（見表2），發(fā)現(xiàn)有兩個突出的特點：一是行業(yè)集中度較高，平均高達45.7%和49%；二是主力行業(yè)差別不大，主要是煤炭、電力和鋼鐵這三個行業(yè)，煤炭業(yè)在其中六家銀行中名列第一大行業(yè)。而這三個行業(yè)都是涉及國計民生的大行業(yè)，行業(yè)風險不大。

（四）貸款擔保方式

貸款按擔保方式可以分為信用貸款、保證貸款和抵質押貸款。一般情況下，根據(jù)銀行的信貸標準，只有當借款人信用質量較好時，銀行才會允許發(fā)放信用貸款，否則將要求借款人提供擔?；虻盅?。因此，在某種程度上可以認為，如果資產池中多數(shù)為信用貸款，那么貸款違約概率較低。此外，抵質押貸款中抵質押物的可變現(xiàn)價值越高，則對貸款信用質量的提升作用就越明顯。

對于重啟后20單銀行發(fā)起的一般公司類貸款證券化產品，其基礎資產中70.87%為信用貸款，29.13%為保證貸款，沒有一筆是抵質押類貸款；對于另2單資產管理公司發(fā)起的重整貸款證券化產品，79.2%為抵質押貸款，20.8%為保證貸款；對于7單個人汽車貸款ABS，100%為抵押（汽車）貸款；對于1單個人信用卡ABS，73%為信用貸款，27%為保證貸款。因此，從貸款擔保方式來看，本輪重啟后證券化試點信貸資產質量較好，風險較低。

（五）貸款期限

貸款期限主要分為貸款剩余期限和貸款賬齡兩部分。通常，貸款剩余期限越長，證券風險暴露期也越長，貸款在證券存續(xù)期間發(fā)生違約的可能性就越大。貸款賬齡是指自貸款發(fā)放日至資產池初始起算日之間所經歷的時間。通常情況下，絕大多數(shù)違約出現(xiàn)在貸款早期，因此較長的基礎資產賬齡，將有助于降低證券存續(xù)期內基礎資產整體的違約風險?？傮w而言，基礎資產池中貸款加權平均剩余期限越短，加權平均賬齡越長，信用質量越好。

對這33單信貸資產證券化產品進行統(tǒng)計，得出其基礎資產池中貸款加權平均剩余期限為1.61年，加權平均賬齡為1.92年。因此，從貸款期限來看，信貸資產質量整體較好。

信用增級風險分析

國際上，資產證券化通常采用內部增信措施和外部增信措施相結合的方式來對證券化產品進行增級。內部增信措施所需資金來源于基礎資產組合，包括優(yōu)先/次級結構、超額抵押等，外部增信措施由獨立第三方提供，可以采取保險、擔保和外部儲備金賬戶等形式。本輪重啟后證券化試點已發(fā)行產品主要采用了優(yōu)先/次級結構、超額抵押及外部儲備金賬戶這三種信用增級方式，以前兩種內部增級方式為主。只有平安銀行1號小額消費貸款項目使用了“平安產險”的貸款信用保證保險，即入池資產違約時由保險公司進行理賠，屬于一種創(chuàng)新。

（一）優(yōu)先/次級結構

優(yōu)先/次級結構是結構融資產品中最常見的信用增級方式。它指將證券化產品做結構性安排，按照順序將基礎資產組合所產生的本息按不同優(yōu)先級別分配給各檔證券，優(yōu)先償付高等級證券，由劣后受償?shù)淖C券先行吸收資產池產生的損失，為優(yōu)先受償?shù)淖C券提供信用支持。本輪試點產品在初始發(fā)行時采用了比較固定的優(yōu)先/次級結構，而且優(yōu)先檔證券很多為過手型證券。通俗地講，只有次級檔的比例足夠大，大于人們所認知的不良貸款率，則認為優(yōu)先級的貸款本金是相對安全的。

經統(tǒng)計，對于重啟后的20單一般公司類貸款證券化產品，次級檔占比平均為9.1%，最低為5%，發(fā)元2013-1的次級檔甚至高達17.99%；對于2單重整貸款證券化產品，次級檔占比高達18%以上；對于11單個人類貸款證券化產品，次級檔占比平均為6.63%，最高為臺州銀行2014-1的29.5%，次高為招行信用卡ABS的8%，最低為平安銀行1號的3.04%。而在重啟之前發(fā)行的17單中，良性（正常+關注）貸款類產品的次級檔占比平均僅為4.77%。同時，考慮到本輪試點的貸款全部為正常類貸款，因此，其次級檔比例是非常審慎的。

（二）超額抵押

超額抵押是指資產池價值超過資產支持證券票面價值，差額部分用于彌補信貸資產證券化業(yè)務活動中可能會產生的損失，從而對證券形成信用增級效果。主要通過以下三種方式來實現(xiàn)：

一是利用初始起算日至信托設立日之間累積的部分利息回收款。這是本輪試點采用的主要方式。正常情況下，期間將獲得2～4個月的利息回收款，約占資產池總額的1%～2%，這可作為超額抵押為證券本息提供一定支持。在33單中有7個項目的時間長達200～330天，相當于5%的超額抵押。

二是通過超額利差方式，即原始貸款利率高于證券發(fā)行利率的部分。這也是一種普遍的方式，在33單中有25個項目有超額利差。如豐元2014-1產品的貸款平均利率為13.01%，顯著高于各級證券的加權平均利率5.36%。

三是在資產池封包時，使資產池價值高于證券票面價值。僅有2單采取此種方式。如福元2014-1的初始貸款本金為8.35億元，但其證券發(fā)行額（含次級部分）只有7.998億元，剩余的4.21%作為超額抵押。華馭2014-1也留有0.5%的超額抵押。

重啟后的33單證券化產品，大部分同時采取前兩種方式，采取第一種方式的有31單，采取第二種方式的有25單。采用第三種方式的2單中，福元還同時采用第二種方式，華馭還同時采取前兩種方式。因此，從超額抵押情況來看，本輪試點信用增級效果是比較明顯的。

（三）外部儲備金賬戶

外部儲備金賬戶增級措施是指由發(fā)起機構在信托設立口向賬戶內支付一定金額資金，在特定條件下用于吸收資產池損失，形成外部信用支持。出于成本方面的考慮，除非基礎資產有明顯的弱點，否則很少使用外部增級措施。

在本輪試點中，只有2單產品使用了外部儲備金賬戶。其中，福元2014-1的外部儲備金為1252.5萬元，約為初始貸款本金的1.5%；東元2013-1設置了3100萬元的外部儲備金賬戶，約占初始貸款本金的3.84%。這兩單產品設置外部儲備金賬戶都是出于流動性周轉目的，而非擔保。在違約事件未發(fā)生前，資金保管機構于信托分配日將外部儲備金賬戶中的資金全部轉入收益賬，以保證優(yōu)先級證券本息的支付；當資產池大規(guī)模違約時，還可以為優(yōu)先級本金提供保護。

交易結構風險分析

信貸資產支持證券的交易結構風險主要包含循環(huán)風險、抵消風險、混同風險及交易對手風險。

（一）循環(huán)風險

按照是否對資產組合進行積極管理，信貸資產證券化產品分為靜態(tài)型和主動管理型兩類。循環(huán)風險主要存在于主動管理型產品中，它的管理人使用回收款再去購買新的信貸資產，與原始的入池信貸資產有所不同。本輪試點發(fā)行的產品均為靜態(tài)型產品，沒有循環(huán)風險。

（二）抵消風險

抵消風險是指借款人在發(fā)起機構既有債務又有債權，比如借款人可能同時在發(fā)起機構（主要指銀行類，汽車金融公司除外，下同）有存款，當發(fā)起機構的信用狀況惡化時，借款人有可能行使抵消權，但此時該機構無法履行其轉付被抵消債權所對應款項的義務，而產生的風險。

如果設置了借款人抵消的處理條款，在借款人向發(fā)起機構行使抵消權，而且被抵消的債權恰好屬于證券化資產的情況下，發(fā)起機構會立刻將等額的抵消款全部支付給貸款服務機構，由于在我國SPT模式下發(fā)起機構和貸款服務機構均為同一家銀行，從而將抵消風險轉化成了該銀行的信用風險。而本輪證券化試點銀行的信用水平均很高，所以，抵消風險很低。

（三）混同風險

混同風險是指如果貸款服務機構的財務或信用狀況惡化，入池貸款的回收款可能與該服務機構的其他資金混在一起，而產生的風險。在目前架構下，無論發(fā)起人是銀行、資產管理公司還是汽車金融公司，貸款服務機構與發(fā)起人均是同一家，而交易結構文件又都會規(guī)定與該貸款服務機構的信用等級進行掛鉤的“觸發(fā)事件”。如果其信用等級降低于某一等級，會通過“回收款轉付機制”、單獨設立設置混同儲備金賬戶或指定“后備貸款服務機構”等控制措施，使得回收資金路徑繞過該“被降級的”機構直接到信托賬戶上，這樣混同風險就轉化成了貸款服務機構的信用風險。由于本輪證券化試點機構的信用水平很高，其在證券存續(xù)期內發(fā)生信用狀況惡化甚至破產的可能性很低，所以混同風險很低。

（四）交易對手風險

交易對手風險是指貸款服務機構、資金保管機構、信托公司（受托人/發(fā)行人）等參與機構未能盡職履責和為投資者服務，經驗不夠豐富，或因自身財務和經營問題而影響產品正常運轉等而產生的風險。從本輪試點看，參與機構均為國內知名機構，行業(yè)地位穩(wěn)定，信用水平很高，因此，交易對手風險極低。

證券評級變動風險分析

在初始評級之后，信貸資產證券化產品進入存續(xù)期，其評級會發(fā)生變動，理論上既可能被上調也可能被下調。

由于本輪試點證券化產品存續(xù)時間不是很長，所以不得不對照分析上一輪產品的評級表現(xiàn)，來完整地分析評級變動風險。在2005～2008年發(fā)行的17單667億元證券化產品中，沒有發(fā)生高評級向下遷移的現(xiàn)象，有8單產品未調整級別，主要是因為期限短，其余產品級別均被上調，累計上調15次。

之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一是因為我國信貸資產證券化尚處于試點階段，行政性推動意味較濃，在控制入池信貸資產質量方面較為審慎。二是因為我國信貸資產支持證券采用過手順序償付1方式。在這種償付方式下，如果基礎資產信用水平保持穩(wěn)定，不發(fā)生大額違約或者加速清償事件，對于一個非AAA級的優(yōu)先檔證券（如評級為AA的優(yōu)先B檔）來說，在本檔之前的優(yōu)先受償證券不斷得到償付而減少，同時本檔之后的劣后受償證券尚未得到本金償付而保持不變的情況下，隨著時間推移，自身獲得的信用增級量2會不斷上升，風險將不斷降低，其信用等級會相應上升。

從本輪試點的情況來看，截至2014年8月1日，已有9單優(yōu)先B檔證券級別出現(xiàn)上調，無評級下調的記錄。有了2008年金融危機的警示，本輪對入池信貸資產質量的控制比上一輪還要嚴格，貸款賬齡已經過了一半，剩余期限更短，而且部分產品還新增了外部儲備金賬戶等增信措施，因此，未來也幾乎看不到在試點階段發(fā)生評級被下調的可能，出現(xiàn)級別上調的可能性較大。

總結

由于相關法律法規(guī)還處于試行階段，未來可能被更新和修訂，因此，信貸資產支持證券的法律環(huán)境有一定變化風險。但在相關法律法規(guī)沒有大的突破之前，我國信貸資產證券化仍將維持現(xiàn)有的SPT模式，投資者面臨的法律風險極低。

本輪證券化試點產品類型簡單、結構清晰，沒有再證券化及合成型產品，產品類型風險總體可控。

從信貸資產質量風險來看，本輪試點基礎資產均為正常類貸款，不涉及不良貸款，所涉行業(yè)主要為大行業(yè)，大多為信用貸款類優(yōu)質貸款，貸款處于成熟期，剩余期限比較短，信貸資產質量總體較好。

從信用增級風險來看，本輪試點次級檔比例明顯高于上一輪試點，部分產品設有超額抵押和外部儲備金賬戶，對優(yōu)先檔的信用增級量是充分的，增級效果顯著。

從交易結構風險來看，本輪試點產品均為靜態(tài)型產品，參與機構信用水平高且行業(yè)地位穩(wěn)固，因此循環(huán)風險、抵消風險、混同風險和交易對手風險均很低。

從證券評級變動風險來看，在試點階段出現(xiàn)評級下調的可能性幾乎沒有，后續(xù)那些非AAA級優(yōu)先檔證券評級被上調的可能性很大。

注：

1.過手順序償付是指在償付證券化資產池中的信貸資產本金時，安排對應各檔次證券完全按高低順序依次進行本金償付的一種方式。常見的如按照優(yōu)先A1、優(yōu)先A2、優(yōu)先B、次級檔的順序依次償付各級證券本金。

2.信用增級量是指在優(yōu)先/次級結構中，劣后受償證券為優(yōu)先受償證券提供信用增級支持的相對水平。次級檔為優(yōu)先檔提供的信用增級量就是次級檔的占比。

作者單位：中國民生銀行風險管理部

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯