諸建芳?孫穩(wěn)存

中國(guó)不斷上升的杠桿率

2008年席卷全球的金融危機(jī)，其根源在于高杠桿率。2008年以后，歐債危機(jī)的根源也在于高杠桿率。全球經(jīng)濟(jì)體在2009年以后，開始艱難的降杠桿過程。中國(guó)的情況則與此相反，自2009年開始，中國(guó)杠桿率開始持續(xù)上升，從2008年的170%上升至2012年的215%，2013年仍在提高。據(jù)測(cè)算，中國(guó)的杠桿率平均每年以10個(gè)百分點(diǎn)的速度上升。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低迷，杠桿率被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)住Ｆ毡檎J(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要重新增長(zhǎng)，就必須經(jīng)歷嚴(yán)厲的去杠桿過程。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要央行實(shí)行嚴(yán)厲的貨幣政策，緊縮信貸，減少債務(wù)的增速，甚至降低債務(wù)總規(guī)模。然而，對(duì)于這種去杠桿方式，其負(fù)面影響是顯著的，而且也不會(huì)產(chǎn)生效果。這種簡(jiǎn)單的方式并沒有理解杠桿率高企的原因，甚至也不能理解其核心的推動(dòng)因素是什么，也就不能解決高杠桿的問題。本文中將分析杠桿率高企的內(nèi)在原因，而非表面上的似是而非的原因，明確其影響因素和未來最優(yōu)的解決方式和可能的政策選擇。

貨幣超發(fā)不是杠桿率上升的主因

當(dāng)前流行一種很有影響力的錯(cuò)誤的觀念，認(rèn)為杠桿率的提高是貨幣發(fā)行過多造成的，即所謂貨幣超發(fā)導(dǎo)致高杠桿，中國(guó)杠桿率的持續(xù)上升是因?yàn)橹袊?guó)貨幣發(fā)行過多。筆者認(rèn)為，如果是貨幣發(fā)行過多推動(dòng)了杠桿率的上升，那么，杠桿率的變化和貨幣增速之間應(yīng)該存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。我們回顧1996年以來中國(guó)的杠桿率的變化和M2的增速，發(fā)現(xiàn)二者之間的關(guān)系并不明顯（圖1）。而如果剔除2009年的數(shù)據(jù)，其他年份的數(shù)據(jù)甚至表明二者之間沒有關(guān)系（圖2）。從過去20年中國(guó)的數(shù)據(jù)變化來看，認(rèn)為貨幣增長(zhǎng)過快導(dǎo)致杠桿率上升，基本上得不到數(shù)據(jù)的支持。因此，所謂貨幣超發(fā)導(dǎo)致高杠桿是錯(cuò)誤的觀念，這個(gè)無論在理論上，還是現(xiàn)實(shí)中都站不住腳。

另外，從全球的情況來看，高貨幣和高杠桿率并不相關(guān)。如果過度發(fā)行貨幣會(huì)導(dǎo)致債務(wù)的同等上升，那么，從全球范圍來看，杠桿率和貨幣相對(duì)量就是正相關(guān)的。根據(jù)杠桿率的定義有：

杠桿率=債務(wù)/名義GDP=（債務(wù)/貨幣）×（貨幣/名義GDP）

如果貨幣發(fā)行過多導(dǎo)致了債務(wù)的同等幅度上升，那么杠桿率和（貨幣/名義GDP）就存在正相關(guān)關(guān)系，從全球情況來看，這種情況也基本不成立，相關(guān)性很低。

從理論上來看，貨幣增長(zhǎng)和杠桿率沒有必然的聯(lián)系。名義GDP=貨幣×貨幣流通速度，故貨幣與杠桿率的關(guān)系可以用如下公式表示：

杠桿率=債務(wù)/名義GDP=債務(wù)/（貨幣×貨幣流通速度）

可以看到，如果貨幣流通速度不變，貨幣增加反而會(huì)降低杠桿率，這就是很多拉美國(guó)家、俄羅斯及印度等高貨幣增長(zhǎng)國(guó)家和高通脹國(guó)家杠桿率非常低的原因。當(dāng)然，如果是經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家，貨幣的增加，不一定會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度加快，有的甚至下降，那么，貨幣的增加和杠桿率上升的關(guān)系就不一定穩(wěn)健了。

影響杠桿率的真正因素

從上面的分析看出，影響杠桿率的關(guān)鍵因素不是貨幣供給。根據(jù)杠桿率的定義，杠桿率=債務(wù)/名義GDP=（債務(wù)/資本）×（資本/名義GDP），因此可以得到杠桿率的變化為：

⊿△杠桿率=△（債務(wù)/資本）+△資本-△產(chǎn)出-通脹

⊿△杠桿率=△（債務(wù)/資本） -全要素生產(chǎn)率-勞動(dòng)產(chǎn)出彈性×（△勞動(dòng)-△資本）-通脹

根據(jù)上面的式子，我們可以看到影響杠桿率變化的四個(gè)因素。即負(fù)債率（債務(wù)/資本）的變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向（△勞動(dòng)-△資本）、全要素生產(chǎn)率和通脹。下面逐一分析影響中國(guó)杠桿率的這四個(gè)因素。

權(quán)益市場(chǎng)發(fā)展緩慢不利于降低負(fù)債率。要降低杠桿率，很多人首先想到的可能就是降低負(fù)債率了。要降低杠桿率而不減少資本總量，這只能通過資本市場(chǎng)，提高權(quán)益融資的比重。近年來我國(guó)股市低迷，資本市場(chǎng)的融資功能沒有得到恢復(fù)，這導(dǎo)致企業(yè)主要通過貸款、發(fā)債和信托貸款等方式獲得融資（見圖3）。股市融資占比過低，而且近年持續(xù)下降，這是導(dǎo)致中國(guó)杠桿率不能降低的原因之一。雖然股市融資占比近年持續(xù)下降不是近年中國(guó)杠桿率上升的主要原因，但是未來股權(quán)融資占比上升，可以成為中國(guó)降杠桿的重要措施。

全要素生產(chǎn)率的下降導(dǎo)致了近期杠桿率的上升。全要素生產(chǎn)率反映的是要素投入以外的因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，全要素生產(chǎn)率對(duì)杠桿率的影響明顯。由于效率改善速度下降，同樣的要素投入將導(dǎo)致產(chǎn)出增速下降，這樣會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)方面的效果，一方面由于全要素生產(chǎn)率降低，企業(yè)盈利能力下降，企業(yè)被迫進(jìn)行外部融資，從而可能增加杠桿；另一方面由于全要素生產(chǎn)率降低，同樣的生產(chǎn)水平，需要更多的要素投入，從而導(dǎo)致企業(yè)需要增加杠桿，以此增加要素的購買。從2008年開始，中國(guó)全要素生產(chǎn)率持續(xù)快速下降，而自此中國(guó)杠桿率持續(xù)上升。

物價(jià)持續(xù)低迷不利于債務(wù)負(fù)擔(dān)的降低。通脹是影響杠桿率的另一個(gè)重要因素（圖4）。一方面，在中國(guó)，利率的變化相對(duì)緩慢，而物價(jià)的變化快于利率的變化，高通脹往往可以降低實(shí)際利率水平，從而有助于杠桿率的降低。另一方面，物價(jià)上升意味著企業(yè)的名義收入上升較快，企業(yè)的盈利情況相應(yīng)改善，對(duì)外部融資需求也相對(duì)較少，從而也可能降低杠桿率水平。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)杠桿率也存在一定的影響。發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)和發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)對(duì)杠桿率的影響是不同的。如果勞動(dòng)增速快于資本增速，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)就會(huì)向勞動(dòng)密集方向變化，反之，則向資本密集方向變化。2005年以后，特別是近幾年，中國(guó)產(chǎn)業(yè)快速向資本密集型方向轉(zhuǎn)變，這一階段杠桿率也相應(yīng)快速提高。

控制杠桿率的政策選擇

杠桿率是各種因素綜合影響的結(jié)果，降低杠桿率不能簡(jiǎn)單控制社會(huì)信用的擴(kuò)張。從以上分析來看，杠桿率的變化受到四個(gè)方面因素的影響，而在這四個(gè)因素中，除第一個(gè)是融資制度因素以外，其他三個(gè)因素都是內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果。對(duì)于作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果的杠桿率，要降杠桿，如果只是控制貨幣發(fā)行、控制信用擴(kuò)張，無異于緣木求魚，本末倒置，其結(jié)果當(dāng)然不會(huì)有任何意義?？刂聘軛U率需要從解決經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的問題入手，這需要選擇合適的工具，而不是采用控制一切信貸等似是而非的政策措施。筆者認(rèn)為，合適的政策選擇包括以下幾個(gè)方面：

完善中國(guó)資本市場(chǎng)，拓展融資渠道。降低企業(yè)的負(fù)債率，關(guān)鍵措施之一是降低當(dāng)前比較單一的融資方式，增加股權(quán)融資的比重。除了完善股市以外，其他形式的股權(quán)融資，如風(fēng)險(xiǎn)投資等融資形式也需要加快發(fā)展，拓展企業(yè)的股權(quán)融資渠道。

推動(dòng)新一輪改革，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率。提高全要素生產(chǎn)率是降低杠桿率的有效措施之一，而提高全要素生產(chǎn)率的關(guān)鍵在于改革。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，主要是全要素生產(chǎn)率增速的下滑，而要素增長(zhǎng)則保持在較高水平。從過去的歷史變化情況來看，經(jīng)濟(jì)增速的上升與下降，要素的影響并不大，關(guān)鍵在于全要素生產(chǎn)率增速的變化。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)改革有望提高全要素生產(chǎn)率，扭轉(zhuǎn)目前急速下降的全要素生產(chǎn)率增速，以此來提升潛在的經(jīng)濟(jì)增速。具體而言，提高全要素生產(chǎn)率主要包括：放開進(jìn)入壁壘，促使資本和勞動(dòng)力進(jìn)入生產(chǎn)效率高的行業(yè)；無效率的行業(yè)通過改革將提高效率；簡(jiǎn)政放權(quán)提升創(chuàng)新效率；高素質(zhì)人才就業(yè)提高效率。

扭轉(zhuǎn)總體物價(jià)下降的趨勢(shì)，保持適度的通脹水平。通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)有害，然而通貨緊縮帶來的危害可能更大。要促使通脹上升，而又不增加杠桿率，一種極端的辦法就是“開直升機(jī)撒錢”（伯南克對(duì)日本克服通貨緊縮開出的藥方），當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中這類“開直升機(jī)撒錢”的政策很難出現(xiàn)。但是，這并不表明沒有辦法做到這一點(diǎn)。有些政策可以提高通脹水平，同時(shí)又不過分刺激經(jīng)濟(jì)主體加杠桿。當(dāng)前，中國(guó)開始使用再貸款作為傳統(tǒng)貨幣政策的補(bǔ)充，通過再貸款為小微企業(yè)和棚戶區(qū)改造提供貸款，這種再貸款雖然會(huì)增加債務(wù)，但是考慮到其直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)拉動(dòng)總需求較為直接，因此對(duì)拉動(dòng)物價(jià)的效果也更加明顯。

發(fā)展勞動(dòng)密集和知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，控制過剩產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化中后期，按照一般規(guī)律，資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)接近頂峰。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入工業(yè)化后期，知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)將崛起，而重化工業(yè)將有所下降。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整雖然有一般規(guī)律，但是，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)于產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型還是存在明顯的促進(jìn)作用。當(dāng)前中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在一個(gè)現(xiàn)象，即大學(xué)生就業(yè)難，而部分低端勞動(dòng)力則供不應(yīng)求。對(duì)于低端勞動(dòng)力需求旺盛的行業(yè)，主要是建筑業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)，這些行業(yè)基本上是資本密集型行業(yè)，而知識(shí)密集行業(yè)的發(fā)展滯后，這導(dǎo)致知識(shí)水平相對(duì)較高的勞動(dòng)者出現(xiàn)就業(yè)困難。未來中國(guó)需要加快向知識(shí)密集產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，控制過剩產(chǎn)能的繼續(xù)擴(kuò)張。

（作者單位：中信證券研究部宏觀組）

宏觀經(jīng)濟(jì)月度資訊

我國(guó)七月財(cái)政收入增長(zhǎng)6.9%，下半年的全國(guó)財(cái)政開局良好

8月11日，財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)顯示：7月份，全國(guó)財(cái)政收入12662億元，同比增長(zhǎng)6.9%。其中稅收收入11132億元，同比增長(zhǎng)9.4%；非稅收入1530億元，同比下降8.8%。1?7月累計(jì)，全國(guó)財(cái)政收入87300億元，同比增長(zhǎng)8.5%。

七月貨幣信貸等指標(biāo)有回落，但指標(biāo)增長(zhǎng)仍處在合理區(qū)間

8月13日，央行發(fā)布7月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告和社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，7月貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模等指標(biāo)較6月有一定回落，這與今年6月“沖高”較多等有關(guān)，貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向并沒有改變。

我國(guó)倡導(dǎo)發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)，由保險(xiǎn)大國(guó)向保險(xiǎn)強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變

8月13日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》，明確了今后較長(zhǎng)一段時(shí)期保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的總體要求、重點(diǎn)任務(wù)和政策措施，提出到2020年，基本建成保障全面、與我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求相適應(yīng)的現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)。

上海自貿(mào)區(qū)14項(xiàng)監(jiān)管創(chuàng)新，下月起陸續(xù)在全國(guó)范圍內(nèi)推廣

8月14日，海關(guān)總署發(fā)布消息，中國(guó)上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的海關(guān)監(jiān)管創(chuàng)新制度，將從本月18日起在長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶的51個(gè)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域內(nèi)復(fù)制推廣，下月陸續(xù)在全國(guó)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域以及全國(guó)海關(guān)范圍內(nèi)復(fù)制推廣。

央行官員點(diǎn)評(píng)今年貨幣政策，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果逐步顯現(xiàn)

8月15日，央行官員在《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于多措施并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》媒體吹風(fēng)會(huì)上點(diǎn)評(píng)今年貨幣政策效果，認(rèn)為今年以來，央行有序落實(shí)相應(yīng)措施帶來的相應(yīng)政策效果正逐步顯現(xiàn)。

央行健全市場(chǎng)利率定價(jià)機(jī)制，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)利率市場(chǎng)化

8月15日，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，利率市場(chǎng)化從1996年開始推進(jìn)，近兩年取得一定顯著進(jìn)展。今年以來，央行不斷健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制。利率市場(chǎng)化是個(gè)系統(tǒng)工程，下一步還將隨著國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)變化，穩(wěn)妥有序推進(jìn)。

匯豐PMI初值創(chuàng)三個(gè)月新低，全面寬松政策的可能性仍小

8月21日，匯豐中國(guó)8月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值意外下降到50.3，為過去三個(gè)月來新低，結(jié)束連續(xù)4個(gè)月的升勢(shì)。匯豐表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在持續(xù)，但勢(shì)頭有所放緩，因此需要更多政策鞏固復(fù)蘇。

營(yíng)改增的減稅額度不斷擴(kuò)大，文化服務(wù)業(yè)將會(huì)被納入試點(diǎn)

8月27日，國(guó)家發(fā)改委主任徐紹史向全國(guó)人大常委會(huì)作報(bào)告時(shí)稱，“營(yíng)改增”范圍繼續(xù)擴(kuò)大，累計(jì)減輕企業(yè)稅負(fù)2600多億元，其中上半年減輕企業(yè)稅負(fù)851億元。整個(gè)文化服務(wù)行業(yè)將納入“營(yíng)改增”試點(diǎn)。