劉穎

自去年10月30日宏遠(yuǎn)證券在深交所停牌以來(lái)，與申銀萬(wàn)國(guó)合作的消息一直讓業(yè)內(nèi)人士們期待不已，因?yàn)閰R金系券商的行動(dòng)必將攪動(dòng)行業(yè)的現(xiàn)有格局。就在近日，并購(gòu)細(xì)則終于大白于天下，資產(chǎn)重組后的公司總資產(chǎn)達(dá)919億元，僅次于廣發(fā)證券。

申銀萬(wàn)國(guó)董事長(zhǎng)李劍閣在發(fā)布會(huì)上表示，此次重組目標(biāo)是2020年投資控股集團(tuán)發(fā)展成為國(guó)際一流公司，證券子公司則具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手與抱團(tuán)取暖

1996年成立的申銀萬(wàn)國(guó)可是中投公司的直系血親，2013年申銀萬(wàn)國(guó)的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）排名上位居第八，研究實(shí)力更是不容小覷，申萬(wàn)研究擁有超250人的證券研究服務(wù)團(tuán)隊(duì)。就是如此實(shí)力的證券公司卻始終沒(méi)能感受到資本市場(chǎng)的好處。其實(shí)從2007年，時(shí)任申銀萬(wàn)國(guó)總裁馮國(guó)榮就開(kāi)始籌備公司上市，但是由于申萬(wàn)的實(shí)際控制人中央?yún)R金同時(shí)控股著中金公司、中信建投、中投證券等證券公司，這樣就不符合證券公司上市條件，所以始終不能成型。

據(jù)現(xiàn)任申萬(wàn)董事長(zhǎng)李劍閣介紹，兩家券商是自愿發(fā)起此次合并的，因?yàn)閮杉夜緭碛谢パa(bǔ)的業(yè)務(wù)和地域影響，聯(lián)合在一起顯然是眾望所歸。

事實(shí)也確如他所說(shuō)。宏源證券作為第一批上市的券商，其實(shí)做得非常不錯(cuò)，其固定收益業(yè)務(wù)曾一度躋身行業(yè)前三，但是2013年公司多位高管深陷債市黑金丑聞，公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡強(qiáng)，副總經(jīng)理周棟接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查，之后被公司免職。宏源證券也因此被認(rèn)為風(fēng)控能力存在問(wèn)題。而這時(shí)，他的同門兄弟申萬(wàn)也面臨很大的問(wèn)題。申萬(wàn)本來(lái)算是財(cái)大氣粗的“富二代”，但是始終不能上市的他看著眾多競(jìng)爭(zhēng)者在經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)上趕超著自己，心里著實(shí)不是滋味。這個(gè)時(shí)刻二者相結(jié)合，一方面可實(shí)現(xiàn)匯金這個(gè)大股東的“野心”，一方面也是在抱團(tuán)取暖。

根據(jù)發(fā)布的重組方案，本次重組是由申萬(wàn)發(fā)起，第一步向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，按2.049：1換取他們持有的宏源證券股票，第二步注銷宏源證券的法人資格，由申萬(wàn)代為上市交易，第三步進(jìn)一步完善董事會(huì)機(jī)構(gòu)設(shè)置，在證券子公司下屬機(jī)構(gòu)探索混合所有制。

確實(shí)，現(xiàn)在新公司形成了一個(gè)非常有趣的格局，作為上市公司的投資控股集團(tuán)注冊(cè)地在新疆，證券子公司注冊(cè)地則設(shè)在上海，大股東中央?yún)R金立足北京，而新公司的上市地點(diǎn)在深圳。

是不是很納悶，由申萬(wàn)發(fā)起的并購(gòu)，注冊(cè)地為什么落戶新疆？當(dāng)然，這不僅僅因?yàn)樾陆豢戏拧叭恕?，有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，新疆地區(qū)的稅收優(yōu)惠顯然很讓人心動(dòng)，尤其是在員工減持股權(quán)需要繳納的個(gè)人所得稅上。同時(shí)申萬(wàn)掌門人李劍閣又是中央?yún)R金的副董事長(zhǎng)，其辦公室則設(shè)在北京，也就是管理中樞已移至北京。上海依然保留著整合成續(xù)存公司的子公司，負(fù)責(zé)承接原宏源證券的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、資質(zhì)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。深交所則順便撿了個(gè)藍(lán)籌股回家。這樣的版圖真是多方博弈之后的結(jié)果，即便看起來(lái)不過(guò)是匯金系的家務(wù)事，也不能肆意而為。

TIP：“存續(xù)企業(yè)”的一般性解釋為集團(tuán)公司中未上市部分資產(chǎn)或非核心業(yè)務(wù)，即一些國(guó)有大型企業(yè)在主業(yè)或優(yōu)良資產(chǎn)改組成股份有限公司上市后，分離出來(lái)的輔業(yè)、不良資產(chǎn)及原有“企業(yè)辦社會(huì)”部分。集團(tuán)公司將企業(yè)核心部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來(lái)，組建成為股份公司，而將原國(guó)有企業(yè)的冗員、呆賬和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)留在母公司，構(gòu)成了存續(xù)企業(yè)加上市公司的模式。

雙層架構(gòu)模式打造未來(lái)

此次并購(gòu)最大的一個(gè)亮點(diǎn)是，新公司將采取母子公司雙層架構(gòu)模式，也就是母公司投資控股公司為上市公司和控股子公司為證券公司。

這種雙層母子架構(gòu)有利于突破證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的局限，近些年，金融業(yè)的界限日益模糊，證券公司面臨其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)代理業(yè)務(wù)的空間被逐步擠壓。但是有數(shù)據(jù)顯示，2013年證券行業(yè)收入總額1592億元，其中代理買賣證券業(yè)務(wù)收入759億元，占比高達(dá)48%。

證券公司不是不想改變，但是我國(guó)傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)需要遵守很多約束。就比如“凈資本/凈資產(chǎn)必須大于40%，而長(zhǎng)期股權(quán)投資的認(rèn)可比例為零”就是成為證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的緊箍。申萬(wàn)的新公司把從宏遠(yuǎn)證券獲得的全部牌照放在證券的子公司，形成續(xù)存公司，將其剝離出母公司，這樣真正的母公司就可以脫離那些條條框框發(fā)展更多的業(yè)務(wù)，同時(shí)它還是上市公司，發(fā)展新業(yè)務(wù)的融資也不成問(wèn)題。

匯金的“野心”可不止于讓申萬(wàn)殺入A股。申萬(wàn)總裁儲(chǔ)曉明表示，“在中央?yún)R金公司的支持下，這個(gè)新的母公司定位是打造中央?yún)R金的金融資產(chǎn)證券化平臺(tái)。未來(lái)的控股公司并不是一個(gè)‘殼，而是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的金融控股公司?！薄拔磥?lái)我們的母公司作為上市公司，會(huì)涉及投資銀行、保險(xiǎn)、信托等金融產(chǎn)業(yè)。”以此向金融服務(wù)鏈的后端延伸，建立起以資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈。其實(shí)，很早證監(jiān)會(huì)就鼓勵(lì)建立這樣的金融控股公司，但是實(shí)踐中卻很難辦到，這次匯金自家兄弟的聯(lián)合相當(dāng)于為同行趟了趟路。

長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值在于整合結(jié)果

7月28日至30日，重組后的宏源證券首次開(kāi)盤，連續(xù)三日拉出漲停板。截至8月11日，它的漲幅已經(jīng)將近54%，這也詮釋了市場(chǎng)對(duì)重組成果的厚望。

當(dāng)然，市場(chǎng)人士認(rèn)為申萬(wàn)4.86元/股的發(fā)行價(jià)格顯然還是偏低了，與業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測(cè)的價(jià)格低了不少，也就是會(huì)給予宏源證券股東一部分溢價(jià)，這也是復(fù)牌后的宏源證券被熱炒的原因。

不過(guò)，海通證券也同時(shí)指出，此次合并完成后，申萬(wàn)宏源的的市盈率要高于行業(yè)平均估值，那么從技術(shù)層面來(lái)看，其還存在多大的上漲空間，還是要看公司最終的整合情況。

重組是個(gè)漫長(zhǎng)又混亂的過(guò)程，儲(chǔ)曉明稱：“證監(jiān)會(huì)對(duì)重組企業(yè)有5年過(guò)渡期?！鄙耆f(wàn)宏源除了應(yīng)付法律層面的工作，還有系統(tǒng)技術(shù)、客戶資源、企業(yè)文化、人力資源等各方面機(jī)制的融合。不可否認(rèn)，此次的重組方案新穎得讓人叫好，但是完全市場(chǎng)化的宏源與固守城池的申萬(wàn)還是南轅北轍的兩種性格，即便申銀萬(wàn)國(guó)和宏源證券都有并購(gòu)整合的經(jīng)驗(yàn)，但是對(duì)于體量相當(dāng)，屬性完全不同的整合還是不會(huì)那么容易。

就拿人員配置來(lái)說(shuō)，不知是幸還是不幸，并購(gòu)前宏源多位高管因卷入麻煩而離職，以致職位懸空，合并之后顯然就少了這方面的麻煩，但是中層及中層以下就不那么輕松了。雖然這次是由申萬(wàn)發(fā)起的并購(gòu)，卻很難說(shuō)一定由申萬(wàn)的人員來(lái)主導(dǎo)，畢竟宏源無(wú)論在業(yè)務(wù)還是機(jī)制方面都是非常強(qiáng)勢(shì)的一方，而且他們比申萬(wàn)顯然更了解何為市場(chǎng)。尤其是相同業(yè)務(wù)部門合并時(shí)，沒(méi)有一個(gè)令人信服的標(biāo)準(zhǔn)或者和適宜的方法的話，著實(shí)令人擔(dān)心。儲(chǔ)曉明坦言，“預(yù)計(jì)原有的員工都將重新和證券子公司簽約?！薄坝捎趦杉夜局贫取⒄呱线€有不同地方，今后將對(duì)制度進(jìn)行統(tǒng)一，比如合并后將按照市場(chǎng)化制度完善人力資源政策?！?/p>

有媒體稱，為了此次并購(gòu)，申萬(wàn)特意請(qǐng)來(lái)了多方并購(gòu)領(lǐng)域的高手，比如曾經(jīng)整合過(guò)華泰和聯(lián)合證券的華泰聯(lián)合。

一旦這次并購(gòu)成功，一定會(huì)是證券行業(yè)并購(gòu)整合的標(biāo)桿。有業(yè)內(nèi)人士也表示，以申萬(wàn)宏源合并為標(biāo)志的新一輪行業(yè)整合大潮，也是行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇，券商板塊會(huì)有好表現(xiàn)也是必然。endprint