李 超 張水波

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 天津 300072)

基于模糊DEMATEL的軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵影響因素

李 超 張水波

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部 天津 300072)

應(yīng)用公私合作(public-private partnership，PPP)模式建設(shè)軌道交通項(xiàng)目已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目的成功運(yùn)作至關(guān)重要。從政治經(jīng)濟(jì)制度、行業(yè)環(huán)境、項(xiàng)目特征三個(gè)層面構(gòu)建影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的因素體系，并運(yùn)用模糊決策試驗(yàn)和實(shí)驗(yàn)評(píng)估(decision-making and trial evaluation laboratory，DEMATEL)方法計(jì)算各個(gè)因素的中心度和原因度。研究發(fā)現(xiàn)，影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的6個(gè)關(guān)鍵因素是:東道國(guó)PPP項(xiàng)目的法律制度、東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、行業(yè)的壟斷程度、東道國(guó)政府的擔(dān)保、項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制、項(xiàng)目未來的盈利能力。

軌道交通;公私合作(PPP);資本結(jié)構(gòu);關(guān)鍵因素;模糊決策試驗(yàn)和實(shí)驗(yàn)評(píng)估

1 軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)研究

軌道交通PPP項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)是指項(xiàng)目總投資中來源于政府部門財(cái)政補(bǔ)貼、私人部門股本金和項(xiàng)目貸款等長(zhǎng)期債務(wù)資金三者的比例關(guān)系。英法海底隧道項(xiàng)目和臺(tái)灣高速鐵路項(xiàng)目破產(chǎn)重組的直接原因是:PPP項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期還本付息的資金支出過大，導(dǎo)致項(xiàng)目的現(xiàn)金流不可持續(xù)。只有在影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素的綜合作用下實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目財(cái)務(wù)活動(dòng)的協(xié)調(diào)平衡，PPP項(xiàng)目才能生存與發(fā)展。影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的因素眾多，PPP項(xiàng)目的背景各不相同，識(shí)別其中的關(guān)鍵因素，有助于決策和評(píng)估軌道交通項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要研究資本市場(chǎng)收益、企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系和資本結(jié)構(gòu)的影響因素。MM定理證明了在完善的資本市場(chǎng)下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，“激勵(lì)理論”“信息傳遞理論”“控制權(quán)理論”都是研究資本結(jié)構(gòu)如何影響市場(chǎng)價(jià)值的［2］。國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、變異性等［3］。

游經(jīng)元用因子分析法研究17個(gè)大型高速鐵路項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)單位造價(jià)、盈利能力、成長(zhǎng)性、國(guó)有化程度、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是影響高速鐵路項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的主要因素［4］。郭繼秋等認(rèn)為影響城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的主要因素有:項(xiàng)目的公共物品性、項(xiàng)目治理結(jié)構(gòu)、政府的管理政策、技術(shù)水平與社會(huì)信用體系［5］。PPP項(xiàng)目融資是基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的政府和私人部門的相互合作關(guān)系，影響PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的因素與影響一般項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的因素應(yīng)有異同之處。下面研究PPP模式下軌道交通項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵影響因素。

2 影響因素體系

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)至少受三方面因素的制約:一是企業(yè)所在經(jīng)濟(jì)的制度環(huán)境，二是企業(yè)所在行業(yè)的行業(yè)特征，三是企業(yè)自身的特點(diǎn)［2］。郭繼秋等從技術(shù)進(jìn)步因素、宏觀制度因素、金融生態(tài)質(zhì)量、項(xiàng)目特征因素四個(gè)層面，研究了影響城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素［5］。黃輝等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)存在顯著差異［6］。游經(jīng)元和袁永博等分別從項(xiàng)目特征層面，研究了影響項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的因素［4，7］。筆者在文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，得到影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的18個(gè)因素，經(jīng)過與5位專家的訪談，剔除了專家一致認(rèn)為影響程度不重要的5個(gè)因素，增加了政府對(duì)行業(yè)發(fā)展的支持程度這一因素。從政治經(jīng)濟(jì)制度因素、行業(yè)因素和項(xiàng)目特征因素三個(gè)層面構(gòu)建了軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)影響因素體系，如圖1所示。

圖1 軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)影響因素體系

2.1 政治經(jīng)濟(jì)制度因素

2.1.1 東道國(guó)PPP項(xiàng)目的法律制度(F1)

東道國(guó)的相關(guān)法律可能會(huì)規(guī)定PPP項(xiàng)目中資本金的最低比例以及國(guó)有資本的最低比例。發(fā)展中國(guó)家PPP項(xiàng)目法律不夠健全，保護(hù)私人投資者權(quán)益的制度不夠完善，影響私人部門和銀行的投資積極性。

2.1.2 東道國(guó)政府的政治信用(F2)

在軌道交通項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過程中涉及利益群體多，尤其是面臨收費(fèi)價(jià)格的調(diào)整和環(huán)保等公眾關(guān)心問題時(shí)，政府可能會(huì)由于政治壓力，直接干預(yù)項(xiàng)目。在政治信用低的國(guó)家，私人投資者股本投資比重低。

2.1.3 東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況(F3)

東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景關(guān)系到項(xiàng)目未來的需求量，影響項(xiàng)目的成長(zhǎng)性和盈利性，也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)。

2.1.4 東道國(guó)的稅收優(yōu)惠政策(F4)

對(duì)于軌道交通等準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，單純依靠項(xiàng)目未來的收入難以滿足私人投資者的投資回報(bào)要求，政府會(huì)給予稅收優(yōu)惠。稅收優(yōu)惠的幅度和稅收優(yōu)惠政策的連貫性影響項(xiàng)目評(píng)估的價(jià)值。

2.1.5 東道國(guó)的金融市場(chǎng)環(huán)境(F5)

金融市場(chǎng)環(huán)境的穩(wěn)定性影響項(xiàng)目融資的利率和匯率，是PPP項(xiàng)目私人投資者和貸款機(jī)構(gòu)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境下，項(xiàng)目公司可以通過發(fā)行債券等多種途徑進(jìn)行債務(wù)融資，融資渠道多，融資成本低。因此，金融市場(chǎng)環(huán)境影響項(xiàng)目的資金結(jié)構(gòu)。

2.2 行業(yè)環(huán)境因素

2.2.1 行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步(F6)

產(chǎn)品的技術(shù)進(jìn)步能夠改變基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)，行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的健全對(duì)規(guī)范融資行為產(chǎn)生積極影響［5］。運(yùn)用新技術(shù)積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于私人投資者是一項(xiàng)期權(quán)，能節(jié)約其他項(xiàng)目的學(xué)習(xí)成本。技術(shù)進(jìn)步快的行業(yè)，私人投資者的股權(quán)投資比重高。

2.2.2 行業(yè)的壟斷程度(F7)

行業(yè)的壟斷程度影響項(xiàng)目未來的盈利能力和成長(zhǎng)性。行業(yè)壟斷程度高的項(xiàng)目能夠提高私人部門在協(xié)議簽訂過程中和政府談判時(shí)的地位。

2.2.3 政府對(duì)行業(yè)發(fā)展的支持程度(F8)

軌道交通行業(yè)具有部分公益性，行業(yè)的發(fā)展需要政府部門的大力支持。軌道交通行業(yè)在不同的生命周期需要得到政府支持的程度不同，在行業(yè)的初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，PPP項(xiàng)目面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，預(yù)期的財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本使得PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿較低。

2.3 項(xiàng)目特征因素

2.3.1 項(xiàng)目的總投資規(guī)模(F9)

總投資規(guī)模大的軌道交通項(xiàng)目，往往是關(guān)系當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)與民生的重點(diǎn)項(xiàng)目，政府的支持與隱性擔(dān)保能夠提高項(xiàng)目的貸款能力。

2.3.2 項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)期(F10)

在PPP項(xiàng)目的談判過程中，有的東道國(guó)政府選擇延長(zhǎng)項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)期以替代政府直接補(bǔ)助。特許經(jīng)營(yíng)期長(zhǎng)的項(xiàng)目，債務(wù)融資能力強(qiáng)。

2.3.3 東道國(guó)政府的擔(dān)保(F11)

在軌道交通PPP項(xiàng)目中，政府對(duì)最低客流量的擔(dān)保能降低項(xiàng)目在未來運(yùn)營(yíng)階段面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目的債務(wù)融資能力。在匯率管制的經(jīng)濟(jì)體中，政府對(duì)外匯的擔(dān)保，能降低外國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，吸引境外投資者參與當(dāng)?shù)氐能壍澜煌≒PP項(xiàng)目。

2.3.4 項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制(F12)

定價(jià)機(jī)制直接影響項(xiàng)目的投資價(jià)值，決定了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益的分配。在不同的風(fēng)險(xiǎn)和利益分配機(jī)制下，項(xiàng)目的融資能力不同，項(xiàng)目定價(jià)機(jī)制影響資本結(jié)構(gòu)。

2.3.5 項(xiàng)目未來的盈利能力(F13)

優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資的一般順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資。盈利能力強(qiáng)的項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重低。

2.3.6 項(xiàng)目未來的成長(zhǎng)性(F14)

高負(fù)債企業(yè)在未來可能放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，以避免財(cái)富向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，就是投資不足問題。未來成長(zhǎng)性高的項(xiàng)目偏向股權(quán)融資。

3 基于模糊DEMATEL的關(guān)鍵影響因素

3.1 研究方法

項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)影響因素的定量研究方法主要有兩類:一是用回歸分析、因子分析等方法統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率、盈利率、擔(dān)保比率等因素指標(biāo)之間的關(guān)系［4］;二是利用專家的經(jīng)驗(yàn)評(píng)估影響因素之間的關(guān)系，再運(yùn)用層次分析法(analytic hierarchy process，AHP)、網(wǎng)絡(luò)分析法(analytic network process，ANP)、決策試驗(yàn)和實(shí)驗(yàn)評(píng)估法(decision-making and trial evaluation laboratory，DEMATEL)［5］等方法計(jì)算各個(gè)因素的重要程度。軌道交通PPP模式在我國(guó)尚處于幼稚期，缺乏足夠的樣本量統(tǒng)計(jì)來檢驗(yàn)影響資本結(jié)構(gòu)的因素，而北京地鐵4號(hào)線、深圳地鐵4號(hào)線以及海外高鐵PPP項(xiàng)目，培育出經(jīng)驗(yàn)豐富的軌道交通PPP項(xiàng)目專家，可以利用專家的經(jīng)驗(yàn)識(shí)別影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。AHP要求元素之間滿足獨(dú)立性，ANP不能很好地處理元素之間的內(nèi)部依賴關(guān)系，DEMATEL通過元素之間的邏輯關(guān)系構(gòu)造直接影響矩陣，適合研究復(fù)雜系統(tǒng)因素間的交互影響關(guān)系［8］。DEMATEL運(yùn)用圖論分析復(fù)雜系統(tǒng)因素之間的直接影響程度，依據(jù)影響矩陣等計(jì)算各因素的影響度和被影響度以及中心度和原因度，分析因素在系統(tǒng)內(nèi)的重要性，也可據(jù)此調(diào)整整個(gè)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，使得系統(tǒng)更合理［9］。由于人類思維的模糊性和系統(tǒng)內(nèi)各因素之間關(guān)系的模糊性，模糊語言更適用于專家評(píng)估因素之間的影響程度。與管理研究中常用的李克特量表相比，模糊語言變量計(jì)分有較小的誤差［10］。筆者運(yùn)用模糊DEMATEL方法識(shí)別影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。

3.2 研究過程

識(shí)別影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵因素的步驟如下:

1)將影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的14個(gè)因素記為 F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，…，F(xiàn)14。

2)邀請(qǐng)11位軌道交通PPP項(xiàng)目專家用無影響、影響很低、影響低、影響高和影響很高5種語言，評(píng)估14個(gè)因素之間的直接影響程度。根據(jù)表1，將得到的模糊語言直接影響矩陣轉(zhuǎn)換為梯形模糊數(shù)矩陣。

表1 語言變量與梯形模糊數(shù)的轉(zhuǎn)換關(guān)系［9］

3)利用Matlab軟件計(jì)算得到各個(gè)因素的影響度、被影響度、中心度、原因度，計(jì)算結(jié)果見表2。圖2是影響因素的中心度-原因度結(jié)構(gòu)。

表2 影響因素的影響度、被影響度、中心度、原因度

圖2 影響因素的中心度-原因度結(jié)構(gòu)

3.3 結(jié)果討論

從圖 2 可以看出，F(xiàn)3、F1、F7、F8、F4、F2、F5、F6是對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響程度大于被影響程度的原因因素，F(xiàn)12、F14、F11、F10、F9、F13是結(jié)果因素。研究發(fā)現(xiàn):政治經(jīng)濟(jì)制度因素和行業(yè)因素都是原因因素，與實(shí)踐中社會(huì)環(huán)境和行業(yè)環(huán)境對(duì)項(xiàng)目特征有較大的影響作用相一致。中心度表示各個(gè)因素在系統(tǒng)中的重要程度，14 個(gè)因素的中心度排序如下:F13、F11、F12、F7、F9、F10、F14、F6、F1、F3、F2、F8、F4、F5。

在影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的14個(gè)因素中，行業(yè)的壟斷程度(F7)影響度第一，原因度第三，說明行業(yè)的壟斷程度對(duì)其他因素的影響作用非常明顯，被確認(rèn)為一個(gè)關(guān)鍵因素。東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況(F3)的原因度第一，對(duì)其他因素的影響程度顯著大于被影響程度，被確認(rèn)為關(guān)鍵因素之一。東道國(guó)PPP項(xiàng)目的法律制度(F1)的影響度第二，原因度也第二，顯著影響系統(tǒng)內(nèi)的其他因素，被確認(rèn)為關(guān)鍵因素之一。東道國(guó)政府的擔(dān)保(F11)、項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制(F12)、項(xiàng)目未來的盈利能力(F13)這三個(gè)因素雖然是結(jié)果因素，但是它們的中心度在所有因素中占前三位，與系統(tǒng)內(nèi)其他因素的關(guān)系最為密切，被確認(rèn)為關(guān)鍵因素。

東道國(guó)PPP項(xiàng)目的法律制度、東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、東道國(guó)政府的擔(dān)保、行業(yè)的壟斷程度與政府行為密切相關(guān)，在實(shí)施軌道交通PPP項(xiàng)目的過程中，政府要重視制度建設(shè)的作用。政府監(jiān)管的法制化和體系化是軌道交通PPP模式成功的核心要點(diǎn)之一［11］。

4 結(jié)語

軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的14個(gè)因素互相影響，構(gòu)成一個(gè)系統(tǒng)。在系統(tǒng)內(nèi)，政治經(jīng)濟(jì)制度因素和行業(yè)環(huán)境因素是原因因素，影響項(xiàng)目特征因素。

軌道交通PPP項(xiàng)目的背景各不相同，在決策和評(píng)估項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)時(shí)必須充分分析項(xiàng)目實(shí)施時(shí)的政治經(jīng)濟(jì)制度、行業(yè)環(huán)境和項(xiàng)目特征，尤其要特別關(guān)注6個(gè)關(guān)鍵因素:東道國(guó)PPP項(xiàng)目的法律制度、東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、行業(yè)的壟斷程度、東道國(guó)政府的擔(dān)保、項(xiàng)目的定價(jià)機(jī)制、項(xiàng)目未來的盈利能力。對(duì)影響軌道交通PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵因素進(jìn)行量化評(píng)價(jià)，是未來需進(jìn)一步研究的方向。

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Critical Factors for Capital Structure of Rail Transit PPP Projects Based on Fuzzy DEMATEL

Li Chao Zhang Shuibo
(College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072)

Abstract:Rail transit projects under public-private partnership(PPP)schemes are becoming popular，and reasonable capital structure is critical to the successful operation of PPP projects.In this paper，a planar structure factor system influencing capital structure of rail transit PPP projects is constructed from the perspectives of political and economic systems，industry environment，and project characteristics.The‘Prominence’and‘Relation’of these factors are calculated by the methodology of fuzzy DEMATEL.The result shows that six critical factors affect capital structure of PPP rail transit project，which are the legal system of PPP projects，economic development in the host country，degree of monopoly in the industry，guarantee from the host government，the pricing mechanism of the project，and the future profitability of the project.

Key words:rail transit;PPP;capital structure;critical factors;fuzzy DEMATEL

U231+.1

A

1672-6073(2014)01-0072-04

10.3969/j.issn.1672-6073.2014.01.018

收稿日期:2013-05-04

2013-06-06

作者簡(jiǎn)介:李超，男，碩士研究生，從事軌道交通PPP項(xiàng)目融資研究，1cfmtju@126.com

張水波，男，教授，博士生導(dǎo)師

國(guó)家自然科學(xué)基金(71172149)

軌道交通項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)、政府財(cái)政負(fù)擔(dān)重、適度超前建設(shè)等特點(diǎn)，國(guó)家財(cái)政資金難以滿足社會(huì)對(duì)軌道交通建設(shè)的巨大需求，如何創(chuàng)新軌道交通建設(shè)投融資體制，是研究的熱點(diǎn)問題。公私合作(public-private partnership，PPP)是一種新型的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式，由私人部門負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。PPP模式成為城市軌道交通投融資改革的主要目標(biāo)和方向［1］。由于軌道交通項(xiàng)目準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性的經(jīng)濟(jì)屬性，應(yīng)用PPP模式建設(shè)時(shí)，政府部門應(yīng)對(duì)項(xiàng)目的公益性部分給予補(bǔ)貼，由私人部門負(fù)責(zé)投資建設(shè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性部分。

(編輯:曹雪明)