天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 鄧?yán)铇?/p>

人民幣國(guó)際化程度與影響因素研究
——基于國(guó)際儲(chǔ)備份額視角*

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 鄧?yán)铇?/p>

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的提高，人民幣逐漸走出國(guó)門，被其他國(guó)家所接受，人民幣國(guó)際化成為必然趨勢(shì)，人民幣在國(guó)際貨幣體系中將發(fā)揮更為重要的作用。本文分析了人民幣國(guó)際化程度的影響因素，以期在政策制定的過(guò)程中對(duì)癥下藥，快速而順利地推進(jìn)人民幣國(guó)際化。利用美元、英鎊和日元1987～2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，分析國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的決定因素。利用模型對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)行預(yù)測(cè)，得出到2020年人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額將會(huì)在10%左右，預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度對(duì)人民幣國(guó)際化的影響顯著。

人民幣國(guó)際化；國(guó)際儲(chǔ)備份額；網(wǎng)絡(luò)外部性；資本項(xiàng)目開(kāi)放

一、引言

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民幣國(guó)際化的呼聲也隨之越來(lái)越高，近年來(lái)，人民幣國(guó)際化已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者競(jìng)相探討的熱點(diǎn)問(wèn)題?，F(xiàn)有國(guó)際貨幣體系下的金融形勢(shì)動(dòng)蕩不已，2008年金融危機(jī)還未過(guò)去，緊接而來(lái)的是歐洲債務(wù)危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)重新陷入低迷，然而美國(guó)隨之實(shí)施的貨幣量化寬松政策無(wú)疑是在現(xiàn)有情勢(shì)上雪上加霜。作為全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)，美國(guó)這種不負(fù)責(zé)任的態(tài)度受到了國(guó)際社會(huì)的譴責(zé)，同時(shí)重構(gòu)國(guó)際貨幣體系的呼吁日漸高漲，人民幣國(guó)際化迎來(lái)千載難逢的大好時(shí)機(jī)。

與此同時(shí)，實(shí)踐中的人民幣國(guó)際化也在一些方面陸續(xù)取得進(jìn)展。2009年7月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，2011年1月，中國(guó)人民銀行頒布《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，規(guī)定跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)的銀行和企業(yè)可以開(kāi)展跨境直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，同年8月，中國(guó)人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)的通知》，將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境內(nèi)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，境外區(qū)域擴(kuò)大到所有國(guó)家和地區(qū)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額逐年遞增，僅2013年一季度，銀行辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)就已達(dá)到1萬(wàn)億元。此外，香港離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)也在如火如荼進(jìn)行，“點(diǎn)心債券”的市場(chǎng)規(guī)模不斷增大，香港人民幣存款總額屢創(chuàng)新高，截至2013年2月底，香港人民幣存款總額已經(jīng)達(dá)到6517.21億元，2011年繼香港之后，倫敦和新加坡也承諾建立離岸人民幣中心。2009年以來(lái)，中國(guó)先后同多個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽署雙邊貨幣互換協(xié)議，截至2013年3月，中國(guó)人民銀行已與香港、馬來(lái)西亞、白俄羅斯等18個(gè)國(guó)家和地區(qū)貨幣當(dāng)局簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，互換協(xié)議總規(guī)模超過(guò)了2.3萬(wàn)億元人民幣。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人民幣國(guó)際化不僅能提升我國(guó)的國(guó)際地位，增強(qiáng)在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的影響力，更能減少匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。若能找到人民幣國(guó)際化的影響因素，在政策制定的過(guò)程中對(duì)癥下藥，那么人民幣國(guó)際化進(jìn)程便會(huì)更加順利。在此背景下，研究人民幣國(guó)際化程度的影響因素，并借此預(yù)測(cè)未來(lái)人民幣國(guó)際化程度，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

(一)貨幣國(guó)際化與人民幣國(guó)際化。

貨幣國(guó)際化是指一國(guó)貨幣在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中發(fā)揮計(jì)價(jià)、結(jié)算和價(jià)值儲(chǔ)藏等職能，是貨幣的國(guó)內(nèi)職能向國(guó)外的拓展。國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往包括商品、服務(wù)、金融資產(chǎn)之間的交易。計(jì)價(jià)職能指貨幣在經(jīng)濟(jì)交往中充當(dāng)價(jià)值尺度，體現(xiàn)貨幣的一般等價(jià)職能，以價(jià)值穩(wěn)定為基礎(chǔ)。結(jié)算職能發(fā)揮支付手段，實(shí)現(xiàn)以貨幣形式表現(xiàn)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)移，體現(xiàn)貨幣的交易媒介職能，以貨幣的結(jié)算、清算系統(tǒng)為基礎(chǔ)。價(jià)值儲(chǔ)藏職能實(shí)現(xiàn)價(jià)值在時(shí)間上的轉(zhuǎn)移，體現(xiàn)貨幣的信用功能。*夏斌：《中國(guó)金融戰(zhàn)略2020》，人民出版社。

Jeffrey(2012)通過(guò)對(duì)國(guó)際貨幣三種職能進(jìn)行具體分類，進(jìn)一步豐富了貨幣國(guó)際化的概念。Jeffrey認(rèn)為，作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段，國(guó)際貨幣被政府部門用作國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，而被私人部門用作貨幣替代工具，在選擇金融資產(chǎn)時(shí)運(yùn)用；作為支付手段，國(guó)際貨幣被政府部門用作干預(yù)外匯市場(chǎng)、平衡國(guó)際收支的貨幣工具，被私人部門用于國(guó)際貿(mào)易與金融交易的結(jié)算；作為記賬單位，國(guó)際貨幣被政府部門用于確定匯率平價(jià)，而被私人部門用于貿(mào)易與金融交易的計(jì)價(jià)(如表1所示)。

Mundell(2003)指出，一國(guó)貨幣是否能成為國(guó)際貨幣取決于五點(diǎn)：一是該貨幣流通或交易區(qū)域的規(guī)模；二是貨幣政策的穩(wěn)定；三是沒(méi)有管制；四是貨幣發(fā)行國(guó)的強(qiáng)大和持久；五是貨幣本身的還原價(jià)值。他認(rèn)為貨幣作為公共物品，具有內(nèi)在的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)的廣度、深度是衡量一種貨幣利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的程度，流通區(qū)域越大，貨幣對(duì)付沖擊的能力越強(qiáng)。Aliber(1964)最早從經(jīng)驗(yàn)上證實(shí)了貨幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的國(guó)家可以得到國(guó)際鑄幣稅收益，同時(shí)指出該國(guó)可以通過(guò)不斷印制鈔票彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差，但不利之處在于貨幣國(guó)際化之后會(huì)面臨“特里芬兩難”，即國(guó)際貨幣不能在保持自身穩(wěn)定的情況下，保證充足的國(guó)際清償能力，也就是說(shuō)，貨幣的國(guó)際化性質(zhì)削弱了該國(guó)執(zhí)行貨幣政策的獨(dú)立性和匯率自發(fā)調(diào)節(jié)的能力。

資料來(lái)源：Jeffrey(2012)。

趙海寬(2002)表示，改革開(kāi)放之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，為了更好地參與全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，中國(guó)應(yīng)積極采取措施，推動(dòng)人民幣成為國(guó)際貨幣。陳雨露(2005)以美元的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為例，針對(duì)貨幣國(guó)際化利益進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明人民幣國(guó)際化應(yīng)作為國(guó)家戰(zhàn)略來(lái)實(shí)施。張禮卿(2009)認(rèn)為，人民幣雖然已經(jīng)具備一定的區(qū)域化特征，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)不強(qiáng)，金融市場(chǎng)廣度與深度不夠，資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放等原因，人民幣國(guó)際化將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。鐘偉(2002)指出，資本項(xiàng)目可兌換是貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，是不可或缺的條件。但也有學(xué)者對(duì)此持不同態(tài)度，認(rèn)為沒(méi)有必要把完全可兌換作為人民幣國(guó)際化的起步條件，因而，周小川(2012)認(rèn)為即使在資本項(xiàng)目未完全兌換的情況下，仍可以推進(jìn)人民幣國(guó)際化，即人民幣資本項(xiàng)目可兌換與人民幣國(guó)際化可同時(shí)進(jìn)行。從2008年金融危機(jī)來(lái)看，我們應(yīng)更加注重支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人民幣國(guó)際化，同時(shí)研究給出資本項(xiàng)目可兌換的最低要求，達(dá)到該要求即表明可兌換，也等同于實(shí)現(xiàn)了人民幣國(guó)際化，但未必是百分之百的完全可自由兌換。

李稻葵、劉霖林(2008)認(rèn)為，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，應(yīng)采用“雙軌制”的方式逐步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。一方面，在中國(guó)境內(nèi)實(shí)行有步驟、漸進(jìn)式的資本賬戶下可兌換，鼓勵(lì)和推動(dòng)外貿(mào)企業(yè)以人民幣結(jié)算；另一方面，在中國(guó)境外，主要是香港，擴(kuò)大以人民幣計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)，推進(jìn)以人民幣計(jì)價(jià)的股票市場(chǎng)。王元龍(2009)提出中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化在地域擴(kuò)張上可采用“人民幣周邊化→人民幣區(qū)域化→人民幣國(guó)際化”的戰(zhàn)略；在貨幣職能上可采用“人民幣結(jié)算貨幣→人民幣投資貨幣→人民幣儲(chǔ)備貨幣”的戰(zhàn)略。

(二)貨幣國(guó)際化程度與影響因素。

Alan Stuart Blinder指出，當(dāng)國(guó)際貨幣具有以下幾個(gè)特征時(shí)，它就成為國(guó)際貨幣：首先，在外國(guó)被廣泛用于日常交易；其次，在國(guó)際貿(mào)易的計(jì)價(jià)中占有比較優(yōu)勢(shì)；再次，在國(guó)際金融市場(chǎng)上具有主導(dǎo)作用；最后，在各國(guó)官方外匯儲(chǔ)備中占據(jù)優(yōu)勢(shì)比例。因此，可以從國(guó)際貿(mào)易中計(jì)價(jià)貨幣份額、國(guó)際債券市場(chǎng)貨幣份額以及國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額三個(gè)方面來(lái)衡量貨幣國(guó)際化程度。但由于數(shù)據(jù)可得性等原因，一般采用國(guó)際儲(chǔ)備貨幣作為貨幣國(guó)際化的衡量指標(biāo)。Jeffrey(2012)同意Alan的觀點(diǎn)，他主張用貨幣國(guó)際儲(chǔ)備份額作為貨幣國(guó)際化程度的衡量，其原因有以下三點(diǎn)：第一，有關(guān)各主要貨幣的過(guò)去45年(或以上)的國(guó)際儲(chǔ)備份額年度數(shù)據(jù)容易得到，其他可用來(lái)衡量貨幣國(guó)際化程度的指標(biāo)數(shù)據(jù)不全；第二，貨幣國(guó)際儲(chǔ)備份額的解釋能力最強(qiáng)，并且它與某些重要的問(wèn)題有關(guān)聯(lián)，比如說(shuō)根據(jù)美元的國(guó)際儲(chǔ)備份額變化來(lái)考慮美國(guó)是否應(yīng)繼續(xù)為經(jīng)常項(xiàng)目赤字融資；第三，衡量貨幣國(guó)際化程度的各個(gè)指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)意義上是高度相關(guān)的。Chinn(2007)基于歐元對(duì)美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的挑戰(zhàn)，提出了影響國(guó)際儲(chǔ)備份額的四大決定因素：荊棘規(guī)模、金融市場(chǎng)發(fā)展程度、幣值穩(wěn)定以及網(wǎng)絡(luò)外部性。

國(guó)內(nèi)研究方面，李稻葵、劉霖林(2008)通過(guò)實(shí)證計(jì)量分析，認(rèn)為貨幣國(guó)際化水平的影響因素包括通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、匯率波動(dòng)幅度以及真實(shí)利率水平等。劉艷靖(2012)也通過(guò)實(shí)證研究表明，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量、進(jìn)出口總量、金融市場(chǎng)是影響貨幣國(guó)際儲(chǔ)備份額的基礎(chǔ)性因素，同時(shí)還受到匯率水平、通貨膨脹率等因素的影響。

三、人民幣國(guó)際化程度的影響因素實(shí)證研究

國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額是衡量貨幣國(guó)際化程度的重要指標(biāo)，在狹義解釋下，國(guó)際儲(chǔ)備份額等同于貨幣的國(guó)際化程度。本文將國(guó)際貨幣占全球官方持有外匯總儲(chǔ)備的比重視為該國(guó)際貨幣的貨幣國(guó)際化程度，對(duì)美元、英鎊、日元貨幣國(guó)際化程度的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而利用結(jié)論對(duì)人民幣國(guó)際化程度(即人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

(一)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的影響因素。

Jeffrey(2012)總結(jié)大量文獻(xiàn)后得出，影響國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的因素有四大方面：基本經(jīng)濟(jì)情況、金融市場(chǎng)發(fā)展、幣值穩(wěn)定以及網(wǎng)絡(luò)外部性。

1.基本經(jīng)濟(jì)情況。通常來(lái)說(shuō)，發(fā)行國(guó)際化貨幣的國(guó)家都有著雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力是一國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣的基礎(chǔ)，因而一國(guó)基本經(jīng)濟(jì)情況被認(rèn)為是該國(guó)貨幣國(guó)際化的主要影響因素之一，也就是說(shuō)，基本經(jīng)濟(jì)情況在很大程度上影響著各國(guó)中央銀行國(guó)際儲(chǔ)備中的貨幣份額。

2.金融市場(chǎng)發(fā)展。要想取得國(guó)際貨幣地位，該貨幣發(fā)行國(guó)的金融市場(chǎng)應(yīng)具有較大的深度與廣度，并且具有較高的開(kāi)放程度和較少的管制。金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度越高，市場(chǎng)就越有效，可以真實(shí)地反映貨幣、資本和外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，給貨幣持有者最及時(shí)有效的反饋，是一國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣的保證。

3.幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定包含兩方面的意義：一是對(duì)內(nèi)價(jià)值穩(wěn)定；二是對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定。對(duì)內(nèi)價(jià)值穩(wěn)定是指國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定，一般以通貨膨脹率來(lái)衡量，對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定是指匯率穩(wěn)定，一般以匯率變動(dòng)率的波動(dòng)情況來(lái)衡量。國(guó)際貨幣不僅要穩(wěn)定該國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而且在國(guó)際上要滿足他國(guó)對(duì)該貨幣保值增值的需求，只有實(shí)現(xiàn)了對(duì)內(nèi)對(duì)外價(jià)值的雙重穩(wěn)定，才能在眾多貨幣中脫穎而出，成為國(guó)際貨幣。

4.網(wǎng)絡(luò)外部性。當(dāng)一種產(chǎn)品對(duì)用戶的價(jià)值隨著采用相同產(chǎn)品或可兼容產(chǎn)品的用戶增加而增大時(shí)，就出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)外部性。對(duì)于貨幣而言，貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性意味著隨著某種貨幣使用人數(shù)的增加，將會(huì)提高現(xiàn)有使用者的效用，即出現(xiàn)“小費(fèi)現(xiàn)象”(tipping phenomenon)，而這種效用的提高將會(huì)吸引更多的使用者，從而具有正的外部性。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)外部性也帶來(lái)了貨幣慣性：即使出現(xiàn)了另外一種貨幣比原先的貨幣更適合當(dāng)國(guó)際貨幣，人們?nèi)匀桓鼉A向于使用大家都在使用的原先的貨幣。貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性越強(qiáng)，其國(guó)際貨幣地位就越不可撼動(dòng)。

(二)模型建立與估計(jì)。

1.樣本及變量選取。本文的樣本選取了1987～2011年的主要官方儲(chǔ)備貨幣：美元、英鎊和日元，由于歐元在1999年才出現(xiàn)，出于對(duì)樣本容量的考慮，沒(méi)有將歐元納入其中。

基于基本經(jīng)濟(jì)情況、金融市場(chǎng)發(fā)展、幣值穩(wěn)定和網(wǎng)絡(luò)外部性四個(gè)主要影響因素，并結(jié)合美元、英鎊和日元國(guó)際化過(guò)程中存在的一些共性影響因素，本文選出以下具體變量。

被解釋變量：選取國(guó)際貨幣占官方持有外匯總儲(chǔ)備的比重，用來(lái)衡量貨幣的國(guó)際化程度。

解釋變量：在基本經(jīng)濟(jì)情況方面，選取了GDP/世界總GDP、進(jìn)出口額/世界進(jìn)出口總額、FDI(net outflow)/GDP這三個(gè)指標(biāo)；在金融市場(chǎng)發(fā)展方面，選取了資本賬戶開(kāi)放程度指標(biāo)(KAOPEN)、股票交易額/GDP兩個(gè)指標(biāo)；在幣值穩(wěn)定方面，選取通貨膨脹率以及實(shí)際有效匯率指數(shù)(REER)年變化率絕對(duì)值兩個(gè)指標(biāo)；在網(wǎng)絡(luò)外部性方面，選取國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的一階滯后項(xiàng)表示。

表2變量選取一覽

2.模型建立。

(1)建立計(jì)量模型如下：

Rit=αit+β1gdpit+β2iexit+β3fdiit+β4kpnit

+β5stockit+β6infit+β7reerit+β8LAGRit

+μit(i=1,2,3;t=1,…,25)

其中，i表示不同的貨幣/國(guó)家，即美元/美國(guó)、英鎊/英國(guó)、日元/日本，t表示不同的時(shí)間，從1987年到2011年，共25年。

(2)實(shí)證假設(shè)。在進(jìn)行模型估計(jì)前，我們要對(duì)模型的解釋變量參數(shù)進(jìn)行合理假設(shè)。我們假設(shè)，一國(guó)GDP占世界GDP的比重、進(jìn)出口額占世界進(jìn)出口總額比重、FDI凈流出占GDP比重、資本賬戶開(kāi)放程度指數(shù)、股票交易額占GDP比重以及以國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額一階滯后項(xiàng)代表的網(wǎng)絡(luò)外部性與貨幣國(guó)際化程度(即國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額)成正相關(guān)關(guān)系，而通貨膨脹率和實(shí)際有效匯率波動(dòng)的絕對(duì)值與貨幣國(guó)際化程度成負(fù)相關(guān)關(guān)系。模型估計(jì)之后，再來(lái)驗(yàn)證我們的假設(shè)是否成立。具體假設(shè)總結(jié)如表3所示。

表3實(shí)證假設(shè)情況表

3.描述統(tǒng)計(jì)。首先，對(duì)合成數(shù)據(jù)序列進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析(見(jiàn)表4)。

表4給出了變量的總體描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。可以看出，大多數(shù)變量由于是比例值，范圍都在0到1之間，且各個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均不大，說(shuō)明各變量的離散程度較小，分布較緊密。此外，資本賬戶開(kāi)放程度指標(biāo)與其他變量有所不同，其均值、中位數(shù)、最大值與最小值幾乎一樣，且標(biāo)準(zhǔn)差非常小，尤其是美國(guó)和英國(guó)，其標(biāo)準(zhǔn)差為0，原因是因?yàn)槊绹?guó)和英國(guó)自1987年前資本賬戶就已經(jīng)完全開(kāi)放，因而資本賬戶開(kāi)放程度指標(biāo)從1987年到2011年一直沒(méi)有變化，而日本的資本賬戶開(kāi)放程度指標(biāo)雖然有所變動(dòng)，由于1987～2011年期間多數(shù)時(shí)期都處于接近完全開(kāi)放的狀態(tài)，因此變動(dòng)也非常小。

表4合成數(shù)據(jù)序列描述統(tǒng)計(jì)分析表

其次，我們分析美國(guó)、英國(guó)、日本三國(guó)，各解釋變量與被解釋變量(國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額)的線性關(guān)系，各解釋變量對(duì)被解釋變量的散點(diǎn)圖如下。

從圖1中可以看出，三國(guó)的GDP占世界的比重與各自貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，即GDP占世界總GDP的比重越高，該國(guó)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額就越大，貨幣的國(guó)際化程度也就越高。從統(tǒng)計(jì)描述上看，證實(shí)了我們之前的假設(shè)。

從圖2中可以看出，美國(guó)和日本的進(jìn)出口額占世界進(jìn)出口總額的比重與各自貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額成正相關(guān)關(guān)系，且日本的關(guān)系最為明顯，說(shuō)明進(jìn)出口額占世界進(jìn)出口總額比重越高，貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額就越大。然而，英國(guó)卻出現(xiàn)了與其他兩國(guó)截然相反的情況，英國(guó)的進(jìn)出口額占世界總額比重越大，英鎊占官方持有外匯總儲(chǔ)備的比重反而越小。這與之前的假設(shè)有點(diǎn)出入。

從圖3中可以看出，美國(guó)的FDI凈流出占美國(guó)GDP比重與美元的國(guó)際儲(chǔ)備份額成正相關(guān)關(guān)系，即比重越大，美元國(guó)際儲(chǔ)備份額越高，美元的國(guó)際化程度越大。日本的情況與美國(guó)相反，日本FDI凈流出占GDP比重越大，日元的國(guó)際儲(chǔ)備份額越小。英國(guó)的FDI凈流出占比與英鎊國(guó)際化程度聯(lián)系不大，有輕微的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從圖4中看出，三國(guó)的資本賬戶開(kāi)放程度對(duì)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額沒(méi)有必然聯(lián)系。然而，這是由于在樣本區(qū)間內(nèi)，三國(guó)的資本賬戶開(kāi)放程度均沒(méi)有變化或變化微小，出現(xiàn)這樣的結(jié)果是由于樣本容量太小，不能充分反映資本賬戶開(kāi)放程度與國(guó)際貨幣儲(chǔ)備份額的關(guān)系，因此，上圖并不能說(shuō)明資本賬戶開(kāi)放程度與國(guó)際貨幣儲(chǔ)備份額沒(méi)有關(guān)系，我們需要進(jìn)一步對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)來(lái)證實(shí)是否滿足假設(shè)。

如圖5顯示，美國(guó)和英國(guó)的股票交易額占各自GDP比重與美元和英鎊的國(guó)際官方外匯儲(chǔ)備比重成正相關(guān)關(guān)系，即股票交易額占GDP比重越大，貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額越大，貨幣的國(guó)際化程度就越高。而日本與前兩國(guó)相反，股票交易額占比與日元國(guó)際儲(chǔ)備份額負(fù)相關(guān)，即日本的股票交易額占比越大，日元國(guó)際化程度越低，這與我們的假設(shè)矛盾。

圖1 美國(guó)、英國(guó)、日本GDP占比分別對(duì)美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

圖2 美國(guó)、英國(guó)、日本進(jìn)出口額占比分別對(duì)美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

如圖6所示，美國(guó)的通貨膨脹率與美元的國(guó)際儲(chǔ)備份額成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即通貨膨脹率越高，美元國(guó)際儲(chǔ)備份額越小，美元的國(guó)際化程度越低，這與我們的假設(shè)相符。日本的情況與美國(guó)相反，日本的通貨膨脹率越大，日元的國(guó)際儲(chǔ)備份額反而越高。英國(guó)的通脹率與英鎊國(guó)際化程度聯(lián)系不大，有輕微的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

實(shí)際有效匯率變動(dòng)率的絕對(duì)值用以衡量一國(guó)實(shí)際有效匯率的波動(dòng)情況。如圖7所示，三國(guó)的REER波動(dòng)情況與各自貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備份額沒(méi)有必然聯(lián)系，不能支持我們的假設(shè)，需要進(jìn)一步對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

從圖8中可以看出，美元、英鎊和日元官方國(guó)際儲(chǔ)備份額的一階滯后項(xiàng)與各自國(guó)際儲(chǔ)備份額成高度正相關(guān)關(guān)系。這不僅證實(shí)了我們的假設(shè)，而且也說(shuō)明了網(wǎng)絡(luò)外部性中貨幣慣性對(duì)于一種貨幣的國(guó)際化程度的重要性。

圖3 美國(guó)、英國(guó)、日本FDI凈流出占比分別對(duì)美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

圖4 美國(guó)、英國(guó)、日本資本賬戶開(kāi)放程度分別對(duì)美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

圖5 美國(guó)、英國(guó)、日本股票交易額占比分別對(duì)美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

圖6 美國(guó)、英國(guó)、日本通脹率分別對(duì)美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

圖7 美國(guó)、英國(guó)、日本REER變化率絕對(duì)值分別對(duì)美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

圖8 美元、英鎊、日元國(guó)際儲(chǔ)備份額一階滯后項(xiàng)分別對(duì)各自國(guó)際儲(chǔ)備份額的散點(diǎn)圖

4.模型參數(shù)估計(jì)。本文利用固定效應(yīng)下可行的廣義最小二乘法(GLS)對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表5所示。

表5模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，一國(guó)GDP占世界GDP總量的比重、進(jìn)出口額占世界進(jìn)出口總額比重、資本賬戶開(kāi)放程度、股票交易額占該國(guó)GDP的比重以及該國(guó)具有的網(wǎng)絡(luò)外部性與該國(guó)貨幣在國(guó)際官方外匯儲(chǔ)備份額成正相關(guān)關(guān)系；實(shí)際有效匯率的波動(dòng)與該國(guó)貨幣在國(guó)際官方外匯儲(chǔ)備份額成負(fù)相關(guān)關(guān)系，以上與我們的假設(shè)相符。而通貨膨脹率與國(guó)際貨幣儲(chǔ)備份額正相關(guān)，F(xiàn)DI凈流出占GDP比重與國(guó)際貨幣儲(chǔ)備份額負(fù)相關(guān)，與我們的假設(shè)不相符。

模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

本模型的決定系數(shù)R-squared為0.996464，說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度較高；F-統(tǒng)計(jì)量值為1803.622，明顯大于臨界值，說(shuō)明了模型的線性關(guān)系顯著成立。然而，從模型參數(shù)估計(jì)表中看出，除了gdp與lagr兩個(gè)解釋變量的t檢驗(yàn)值是顯著的之外，其余各解釋變量的t統(tǒng)計(jì)量并不顯著，表明了解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋能力并不很強(qiáng)。同時(shí)，我們看到，fdi和inf的伴隨概率分別為最高0.4626和0.4432，kpn和reer的伴隨概率也超過(guò)了顯著性水平，說(shuō)明模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果差強(qiáng)人意，模型有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。即便如此，我們?nèi)匀豢梢詮闹械玫揭恍┯杏玫慕Y(jié)論。

四、實(shí)證結(jié)論與人民幣國(guó)際化程度預(yù)測(cè)

(一)實(shí)證結(jié)論。

對(duì)于之前的解釋變量參數(shù)的假設(shè)，現(xiàn)在已經(jīng)有了實(shí)證結(jié)論來(lái)與假設(shè)進(jìn)行對(duì)比。對(duì)比結(jié)果如下。

表6模型檢驗(yàn)結(jié)果

表7實(shí)證結(jié)果是否支持假設(shè)的情況

通過(guò)模型估計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)貨幣的網(wǎng)絡(luò)外部性是影響貨幣占官方持有外匯總儲(chǔ)備比重的最重要因素，回歸參數(shù)達(dá)到0.816738。因此，對(duì)于人民幣而言，要在短時(shí)間內(nèi)提高國(guó)際儲(chǔ)備份額，增強(qiáng)人民幣國(guó)際化程度，成為與美元、英鎊和日元相庭抗禮的國(guó)際貨幣幾乎是不可能的，人民幣國(guó)際化是一項(xiàng)長(zhǎng)時(shí)期的進(jìn)程，蘇格蘭皇家銀行(RBS)近期預(yù)計(jì)，人民幣將在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面可自由兌換，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣的全面國(guó)際化。本文認(rèn)為，這一過(guò)程將會(huì)持續(xù)比五年更長(zhǎng)的時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)基本情況下GDP占比和國(guó)際貿(mào)易進(jìn)出口額占比也是影響國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的較為重要的因素，回歸參數(shù)分別為0.096480和0.107639。一國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模被證明與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額成正相關(guān)，因而保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，提升經(jīng)濟(jì)實(shí)力是一國(guó)貨幣成為國(guó)際貨幣的基本。

金融市場(chǎng)發(fā)展無(wú)疑是貨幣國(guó)際化的推動(dòng)力，在本模型中，金融市場(chǎng)因素下資本賬戶開(kāi)放程度與股票交易額占比都對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額產(chǎn)生了積極的正向影響。資本賬戶開(kāi)放不僅促進(jìn)貨幣跨境流通，也推動(dòng)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)提高儲(chǔ)備份額；股票交易額占比代表的金融深化雖然對(duì)貨幣國(guó)際化正相關(guān)，但是影響效果卻很小，參數(shù)估計(jì)只有0.002104，原因可能在于金融深化是通過(guò)資本賬戶開(kāi)放而間接對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額產(chǎn)生影響，即使股票交易額占比很高，資本賬戶如果不開(kāi)放，該國(guó)貨幣對(duì)其他國(guó)家也沒(méi)有太大吸引力。

幣值穩(wěn)定是貨幣國(guó)際化的根本保障。模型中，通貨膨脹與REER波動(dòng)對(duì)儲(chǔ)備份額的影響并不顯著，但從其微弱的表現(xiàn)來(lái)看，實(shí)際有效匯率波動(dòng)與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額成負(fù)相關(guān)，說(shuō)明只有貨幣對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定，人們才會(huì)對(duì)該貨幣具有信心，從而更愿意持有它；而通貨膨脹率與儲(chǔ)備份額成正相關(guān)，原因可能是在溫和的通貨膨脹下更有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的提高，在之前的假設(shè)中，我們只考慮到通貨膨脹，并沒(méi)有考慮到如果通貨緊縮會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)衰退，反而會(huì)拖累貨幣國(guó)際化程度，反觀樣本時(shí)期內(nèi)三個(gè)國(guó)家的表現(xiàn)，美國(guó)和英國(guó)都具有溫和的通貨膨脹，美元和英鎊國(guó)際貨幣儲(chǔ)備份額都有所增長(zhǎng)，而日本處于持續(xù)通貨緊縮中，日元的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備份額逐步下降，從而證實(shí)了通貨膨脹率與儲(chǔ)備份額成正相關(guān)的結(jié)論。

(二)人民幣國(guó)際化預(yù)測(cè)。

我們利用上述通過(guò)參數(shù)估計(jì)得到的模型來(lái)討論未來(lái)10年(2010～2020)人民幣占國(guó)際官方持有外匯儲(chǔ)備比重的發(fā)展情況。計(jì)量模型如下：

Rt= -0.013453+0.09648gdpt+0.107639iext

-0.02723fdit+0.013064knpt

+0.002104stockt+0.032193inft

-0.010777reert+0.816738LAGRt

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)2010年到2020年，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年平均增長(zhǎng)8%；世界生產(chǎn)總值年平均增長(zhǎng)3%；中國(guó)進(jìn)出口額年平均增長(zhǎng)10%；世界進(jìn)出口總額年平均增長(zhǎng)18%；FDI凈流出占比平均每年為8%；股票交易額占比平均每年為120%；通貨膨脹率平均每年為3.5%；實(shí)際有效匯率變化率絕對(duì)值平均每年為2.5%。根據(jù)Chinn-Ito Index，美國(guó)、英國(guó)等資本賬戶完全開(kāi)放的國(guó)家指數(shù)為2.45573，中國(guó)2010年資本賬戶開(kāi)放指數(shù)為-1.15935。我們假設(shè)中國(guó)在2020年完全實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由可兌換，那么從2010年的-1.15935到2020年的2.45573，需要平均每年增加0.3615個(gè)點(diǎn)。最后，由于人民幣被其他國(guó)家納入儲(chǔ)備貨幣的數(shù)量相對(duì)于全球外匯總儲(chǔ)備來(lái)說(shuō)很少，尚不足0.1%，因而我們假設(shè)2010年人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額為0。

在我們的假設(shè)下，計(jì)算整理出的各解釋變量的值如表8所示。

表8各解釋變量預(yù)測(cè)值

將2010年的數(shù)值帶入模型中，得到R2010=-0.00856，顯然人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額不為負(fù)，所以令R2010=0，帶入到2011年的模型中，以此類推，得到的人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額預(yù)測(cè)值如表9所示。

2010年，2011年的人民幣儲(chǔ)備份額預(yù)測(cè)中出現(xiàn)負(fù)數(shù)情況的原因在于：原模型是在美國(guó)、英國(guó)、日本三國(guó)資本賬戶完全開(kāi)放的情況下估計(jì)出來(lái)的，這三個(gè)國(guó)家的資本賬戶開(kāi)放程度指數(shù)均為正數(shù)。中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況與這三國(guó)有差異，中國(guó)資本賬戶尚未完全開(kāi)放，并且在Chinn-Ito Index中，中國(guó)的數(shù)值最初為負(fù)數(shù)，因而帶入模型中會(huì)出現(xiàn)開(kāi)始兩年人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額為負(fù)的情況。

從預(yù)測(cè)結(jié)果中可以看到，在歷史經(jīng)驗(yàn)的假設(shè)下，中國(guó)經(jīng)過(guò)2010年到2020年十年的發(fā)展，人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額將會(huì)在10%左右，由于模型本身具有缺陷，預(yù)測(cè)結(jié)果可能有誤差。然而，通過(guò)預(yù)測(cè)過(guò)程，我們發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度對(duì)于人民幣儲(chǔ)備份額預(yù)測(cè)的影響很大，即對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度對(duì)人民幣國(guó)際化的影響十分顯著，因此，應(yīng)考慮加快資本項(xiàng)目開(kāi)放，與人民幣國(guó)際化共同推進(jìn)。

表92010～2020年人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額預(yù)測(cè)結(jié)果 %

圖9 人民幣國(guó)際儲(chǔ)備份額預(yù)測(cè)圖

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*本文為天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目，“中美匯率博弈下人民幣匯率合理定價(jià)研究(2013TCB004)”的部分成果。

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