袁志輝

11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，再次推出十項(xiàng)舉措力解企業(yè)融資難，進(jìn)一步緩解企業(yè)融資成本高的問題。隨后的第三天，11月21日晚，央行宣布降息，同時(shí)進(jìn)一步放寬存款利率浮動(dòng)上限。

其實(shí)2014年以來，降低社會(huì)融資成本以穩(wěn)增長(zhǎng)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求屢屢被中央提及，凸顯出龐大債務(wù)壓力以及經(jīng)濟(jì)增速換擋背景下，政府對(duì)社會(huì)融資成本的高度關(guān)注。

但實(shí)際上，自年初提出目標(biāo)任務(wù)已經(jīng)過去大半年了，社會(huì)融資成本仍居高難下，管理層的努力似乎成效甚微。經(jīng)濟(jì)增速低迷又將降低整個(gè)社會(huì)收入水平，進(jìn)而削弱其償債能力，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成威脅?？紤]到投融資主體的多樣性，化解這一難題將需要綜合性的金融方案。

一般貸款利率今年不降反升

大家一般都認(rèn)為社會(huì)融資成本高，但其實(shí)社會(huì)融資成本到底有多高并沒有清晰的界定，2012年央行推出的社會(huì)融資總量指標(biāo)可以為我們提供較好的幫助。

社會(huì)融資大類上可以分為股權(quán)類、債權(quán)類融資，其中股權(quán)類融資不牽扯到融資利率，不需要償付利息，因此融資成本主要針對(duì)債權(quán)類融資。債權(quán)類融資主要包括銀行貸款、信托貸款、委托貸款、票據(jù)等間接融資方式，債權(quán)等直接融資工具，根據(jù)當(dāng)期各類工具的利率及新增融資規(guī)?？梢詼y(cè)算加權(quán)平均的社會(huì)融資成本。

融資成本即為債務(wù)融資的利率，從今年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)據(jù)來看，截至三季度末，社會(huì)融資成本仍高得離譜：

首先，社會(huì)融資成本從年初高點(diǎn)僅小幅下行。2014年初加權(quán)平均的社會(huì)融資成本接近6.36%，為2006年以來的歷史高點(diǎn)。今年一季度后，央行貨幣政策持續(xù)寬松，且市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景較為擔(dān)憂，投融資需求低迷，資金利率處下行。

截至2014年三季度末貸款加權(quán)平均利率僅從年初的7.20%降低到6.97%，其中一般貸款加權(quán)平均利率反倒從年初的7.14%上升到7.33%，信托及委托貸款利率基本不動(dòng)。貸款融資規(guī)模占比超過50%，這使得整體融資利率下降幅度極為有限。截至2014年三季度末，加權(quán)平均社會(huì)融資利率為5.93%，較2014年初下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍處于相對(duì)高的水平。

其次，企業(yè)投資回報(bào)率與融資成本倒掛。ROIC（全投資回報(bào)率）是衡量企業(yè)投資效益的關(guān)鍵性指標(biāo)，從上市公司三季報(bào)來看，加權(quán)平均ROIC略低于5.5%?？紤]到上市公司在全部經(jīng)濟(jì)主體中盈利能力、公司資質(zhì)偏好，那么全行業(yè)加權(quán)平均ROIC很可能低于5%。而貸款加權(quán)平均利率接近7%，加權(quán)平均社會(huì)融資成本約為6%。

本質(zhì)上債權(quán)人將資金借出獲取的利息收益來源債務(wù)人的投資回報(bào)，根據(jù)上述對(duì)于融資利率的分析可見，融資成本已高于企業(yè)投資回報(bào)率，這種畸形的倒掛扭曲了信貸循環(huán)鏈條。

再次，資金利率顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。目前，美國(guó)、歐洲、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策利率接近0，貸款、政策利率均較低。以美國(guó)為例，10年期國(guó)債利率接近2.5%，而我國(guó)10年期國(guó)債利率約3.6%。美國(guó)30年房貸利率約4%，而我國(guó)約6%。此前國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外發(fā)行債券，融資利率都遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，且投資者申購(gòu)踴躍，也反映出國(guó)內(nèi)的利率水平偏高。

融資需求過低拖累經(jīng)濟(jì)增速

十八大以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)凸顯，即潛在經(jīng)濟(jì)增速下移，工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)、謀轉(zhuǎn)型。過去過度投資引發(fā)的債務(wù)問題需要妥善解決，否則信貸流通就會(huì)受阻，并進(jìn)而蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)。因此過高的融資成本是一顆定時(shí)炸彈，隨時(shí)都有可能將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)力系統(tǒng)炸斷。

有利企業(yè)的融資條件是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潤(rùn)滑劑，較高融資成本抑制企業(yè)融資需求，進(jìn)而打壓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。今年以來較弱的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能與偏低的金融數(shù)據(jù)可以相互印證。

由于企業(yè)融資持續(xù)低迷，截至2014年9月，社會(huì)融資余額增速跌至14.5%附近，資金供應(yīng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求同步下滑。從融資規(guī)模、利率水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系來看，如此低迷的融資需求可能連支撐7.2%的GDP增速都略顯困難。

值得警惕的是，在經(jīng)濟(jì)增速下降的同時(shí)，我國(guó)債務(wù)增速卻在加速上升。

根據(jù)社科院《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》報(bào)告數(shù)據(jù)，截至2012年我國(guó)全社會(huì)合計(jì)債務(wù)占GDP比重為215%，從新增債務(wù)推算，2013年末我國(guó)全社會(huì)債務(wù)占GDP比重將達(dá)到240%左右，幾乎是2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的兩倍。

盡管從債務(wù)占GDP比的角度來看，中國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)并不是很重。例如，美國(guó)債務(wù)占GDP的322%，但是，我國(guó)的債務(wù)增速很快，且負(fù)債成本較高：2014年，全社會(huì)需要償還的利息成本約為1.7萬億美元，與印度2013年的GDP相當(dāng)。

如果任由融資成本高位盤桓，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷的現(xiàn)狀就難以改變，進(jìn)而壓制投資及經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，甚至削弱我國(guó)的償債能力。

央行后續(xù)應(yīng)還有寬松政策

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，需要拆除深埋在經(jīng)濟(jì)中的定時(shí)炸彈，降低融資成本已到了迫在眉睫的程度。但是降低利率并非易事，需要多方政策配合。

資金利率本質(zhì)上體現(xiàn)的是資金供需雙方的相對(duì)均衡，因此降低利率政策可以從供需兩端入手。

從需求端來看，歷史上長(zhǎng)期的高投資傾向是拉高利率的主因，有地方政府背景的地方融資平臺(tái)、低效率的大型國(guó)有企業(yè)、高度泡沫化的房地產(chǎn)行業(yè)等投資主體對(duì)利率不敏感，以“資金黑洞”的姿態(tài)存在于資本市場(chǎng)，不斷抽取廉價(jià)資金，并最終使得資金利率節(jié)節(jié)攀升。

當(dāng)前雖然地方政府的投資沖動(dòng)受到遏制，房地產(chǎn)也因景氣度下滑而投資回落，但是經(jīng)濟(jì)高度依賴投資的現(xiàn)狀并沒有大的改變，而且部分地方政府仍存投資沖動(dòng)。因此要更合理配置資金，讓投資更有效率，還需要堅(jiān)定不移地深化改革。

供給端主要體現(xiàn)為央行貨幣政策寬松，維持充足的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，并降低商業(yè)銀行負(fù)債成本。目前外匯占款趨勢(shì)性回落，央行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制力大大增強(qiáng)，短期來看接近20%的存款準(zhǔn)備金率存在下調(diào)空間，央行后續(xù)應(yīng)該還有更多實(shí)質(zhì)性寬松政策出臺(tái)。比如央行在增加貨幣供給基礎(chǔ)上，主動(dòng)下調(diào)資金利率將降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，就能進(jìn)而壓低貸款利率。

結(jié)構(gòu)上看，制約融資成本居高不下的主要因素是貸款，如果能鼓勵(lì)發(fā)展債券、股票等直接融資方式，壓縮貸款融資占比，將有助于緩解綜合融資成本。一般貸款利率高達(dá)7.33%，而7年期AA級(jí)企業(yè)債利率不足5.5%，用債券融資取代貸款將節(jié)省1.8個(gè)百分點(diǎn)左右的融資成本。此外，加快股票發(fā)行注冊(cè)制改革，利用股權(quán)融資的方式來補(bǔ)充資金需求，能直接降低企業(yè)負(fù)債率。

此外，縮短資金的中間環(huán)節(jié)，降低資金“物流成本”。目前，信貸資金從儲(chǔ)戶到資金的需求方企業(yè)，中間要經(jīng)過銀行、信托、券商、基金子公司等一系列中介服務(wù)結(jié)構(gòu)的配合，按照目前的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，這些中介機(jī)構(gòu)的“層層加價(jià)”可能有2個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)于6%的加權(quán)平均社會(huì)融資成本，降低信貸資金的“物流成本”能顯著降低融資成本。