譚保羅

當(dāng)“作惡”的成本長(zhǎng)期低于“作惡”帶來(lái)的收益，那么“惡”必將大行其道，而這個(gè)市場(chǎng)也會(huì)成為“惡人”的盛宴。

沒(méi)有“嚴(yán)刑峻法”的IPO“注冊(cè)制”，可以看作是“自由市場(chǎng)”的一種扭曲。激進(jìn)的“注冊(cè)制”，斷然不能忽略中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)條件。在這個(gè)市場(chǎng)，侵害投資者利益的行為幾乎是明火執(zhí)仗，而尋租者一夜暴富的財(cái)富騰挪之舉更定型成一種“逆向激勵(lì)”。倘若這些局面不改變，貿(mào)然推行“注冊(cè)制”，無(wú)異于把上市公司的“狼群”趕入投資者的“羊圈”。

在成熟的資本市場(chǎng)，“注冊(cè)制”行之有效的前提一定是辯方舉證和集體訴訟。簡(jiǎn)而言之，一定要達(dá)到讓投資者維權(quán)成本最小，違法者“作惡”成本最高的政策效果，而不是相反。

作為推行“注冊(cè)制”的前期準(zhǔn)備，“IPO新政”真正的著力點(diǎn)，不應(yīng)是在已有制度框架之下修修補(bǔ)補(bǔ)，讓利益既得者享受最后的“核準(zhǔn)制”盛宴。而是應(yīng)把重點(diǎn)放在重建A股執(zhí)法體系上，既“捉老鼠”，也要“打老虎”。改革，再也不能“顧左右而言他”。

“IPO新政”已啟動(dòng)3個(gè)月，但“改革紅利”似乎和普通投資者關(guān)系不大。

2013年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，啟動(dòng)了“IPO新政”。因?yàn)镮PO“注冊(cè)制”目標(biāo)被提出，本輪“新政”也被看作是實(shí)現(xiàn)“注冊(cè)制”的鋪墊。但“新政”實(shí)施以來(lái)，高發(fā)行價(jià)格、高市盈率和高超募額的“三高”現(xiàn)象并未有根本改觀。相反，不少“新政”舉措反倒被質(zhì)疑為給既得利益者“送錢”。

“IPO新政”中，證監(jiān)會(huì)推出了存量發(fā)行、市值配售和新股承銷詢價(jià)等諸多新措施。其中，以存量發(fā)行最受市場(chǎng)質(zhì)疑。

所謂存量發(fā)行，是指公司發(fā)行上市后，原有老股東將手中所持股權(quán)賣給二級(jí)市場(chǎng)投資者。證監(jiān)會(huì)曾表示，此舉有助于解決新股發(fā)行定價(jià)不合理的問(wèn)題。

定價(jià)不合理是A股作為“圈錢市”的集中體現(xiàn)?！叭摺爆F(xiàn)象，其本質(zhì)上都是新股的定價(jià)問(wèn)題。就好比資質(zhì)很差的企業(yè)，其股票本來(lái)只值每股1毛，但卻能賣每股50元。這個(gè)高發(fā)行價(jià)，必然導(dǎo)致高市盈率（股價(jià)/每股盈利）和高超募額。

“一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)互相‘抬轎’，所以爛股票賣得貴?！睆V州一家私募基金的投資總監(jiān)對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，“價(jià)格謬誤”形成的直接原因是，上市公司和券商以及公募基金時(shí)?！昂现\”。

存量發(fā)行的目的之一，便在于把上市公司老股東的減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤，旨在破除這種“合謀”。按照邏輯，存量發(fā)行對(duì)發(fā)行價(jià)有兩方面約束。一方面，老股東轉(zhuǎn)讓股票等于是增加了市場(chǎng)供應(yīng)，供需關(guān)系變化，必然有助于緩解新股發(fā)行奇貨可居的價(jià)高局面；另外，老股東轉(zhuǎn)讓股票又是在“用腳投票”，也就是說(shuō)不看好股價(jià)未來(lái)走勢(shì)，那么投資者也自然不敢出高價(jià)來(lái)接盤。

但完美的價(jià)格邏輯只適用于真正“市場(chǎng)化”的市場(chǎng)，在A股獨(dú)有的“價(jià)格系統(tǒng)”中，很容易水土不服。

形象地說(shuō)，A股 “價(jià)格系統(tǒng)”運(yùn)作的關(guān)鍵在于兩個(gè)“價(jià)差”。第一個(gè)價(jià)差是上市前和一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，第二個(gè)是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。越是靠前的利益主體，越是處在資本市場(chǎng)的食物鏈頂端。位于鏈條最頂端的是“尋租股東”，他們一般會(huì)在上市前入股，自然可以獲得最低的價(jià)格；然后在一級(jí)市場(chǎng)，大型機(jī)構(gòu)可以拿到次低的價(jià)格；而二級(jí)市場(chǎng)則是眾多散戶，當(dāng)前兩類投資者在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，便由他們接盤最高的價(jià)格，成為這場(chǎng)利益分配盛宴的成本負(fù)擔(dān)者。

可以說(shuō)，存量發(fā)行僅僅是對(duì)現(xiàn)有發(fā)行制度的修補(bǔ)，很難解決這個(gè)最根本的“價(jià)差”問(wèn)題。只要“價(jià)差”仍然夠大，股東便一定有套現(xiàn)的沖動(dòng)。而數(shù)據(jù)也顯示，春節(jié)前發(fā)行的45只新股，累計(jì)募集資金214.09億元，但公司老股東合計(jì)套現(xiàn)金額107.17億元。也就是說(shuō)，新股發(fā)行近一半資金都被老股東笑納，中國(guó)又多了幾十個(gè)億萬(wàn)富翁。

“三高”現(xiàn)象依然突出。比如，IPO重啟后首只登陸滬市的新股紐威閥門其市盈率高達(dá)46倍，而滬市市盈率不過(guò)9倍。最值得一提的是“奧賽康事件”，其定下的發(fā)行價(jià)竟高達(dá)72.99元，市盈率達(dá)67倍。雖然奧賽康因“驚動(dòng)”證監(jiān)會(huì)高層而未能成功發(fā)行，但此種極端現(xiàn)象說(shuō)明，至少在最終實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制之前，在上市公司眼中，IPO仍是一項(xiàng)特權(quán)，“不撈白不撈”。

“IPO新政”的著眼點(diǎn)是理順價(jià)格，讓新股發(fā)行價(jià)趨于合理。然而，監(jiān)管的操作方式仍是在目前IPO“核準(zhǔn)制”之下進(jìn)行改良，即以權(quán)力調(diào)整發(fā)行制度的操作細(xì)節(jié)。在利益盤根錯(cuò)節(jié)的A股市場(chǎng)，既得利益者早已形成了對(duì)政策變動(dòng)的“耐藥性”，修修補(bǔ)補(bǔ)的改革很容易被利用或者原地打轉(zhuǎn)。真正收獲了“改革紅利”的，可能還是那些老面孔。

實(shí)際上，即便僅僅是為未來(lái)的“注冊(cè)制”做鋪墊，目前的“新政”似乎也走偏了方向。因?yàn)楫?dāng)“審批”取消，A股巨大的兩個(gè)“價(jià)差”也將趨于平緩，價(jià)格自然會(huì)因供應(yīng)市場(chǎng)化而理順。真正的關(guān)鍵是，“注冊(cè)制”將導(dǎo)致更嚴(yán)重的泥沙俱下，“審批”要讓位于“監(jiān)管”，市場(chǎng)的執(zhí)法體系必須有革命性變革。

按照之前的消息，監(jiān)管部門希望在2015年左右推行IPO注冊(cè)制。但2月下旬又有消息稱，IPO改革步伐可能“暫緩”，因?yàn)楸O(jiān)管高層也明白，A股暫時(shí)還不具備條件。

“這是歷史性問(wèn)題，配套的東西跟不上來(lái)，怎么搞？”中國(guó)政法大學(xué)教授李曙光對(duì)《南風(fēng)窗》記者分析，注冊(cè)制是大方向，但上市公司造假、中介機(jī)構(gòu)不誠(chéng)信不獨(dú)立，以及訴訟制度不成形的局面未有根本改觀，而推行“注冊(cè)制”必須要解決這些問(wèn)題。李曙光是證監(jiān)會(huì)第15屆主板發(fā)審委委員，他曾多次建言，應(yīng)在A股引入集體訴訟制度。

美國(guó)股市是最典型的“注冊(cè)制”市場(chǎng)，其特征是“寬進(jìn)嚴(yán)管”：“寬進(jìn)”即注冊(cè)制，而“嚴(yán)管”則是對(duì)利益主體的不軌行為施以嚴(yán)刑峻法。其中，最具有代表性的便是“集體訴訟”。

何為“集體訴訟”？舉個(gè)在A股常見(jiàn)的例子：假如上市公司的股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空公司財(cái)產(chǎn)，損害了中小股東的利益，那么只需要一名小股東上訴，在其勝訴之后，其他所有中小股東自動(dòng)獲得相應(yīng)賠償。這會(huì)導(dǎo)致賠償數(shù)字驚人，大股東違法成本極高。

“美式”證券訴訟的另一個(gè)投資者維權(quán)法寶是“辯方舉證”。因?yàn)樵诮灰仔袨楹徒鹑诠ぞ呷找鎻?fù)雜的資本市場(chǎng)，普通投資者一般都不具備對(duì)違法行為的舉證能力，因此，監(jiān)管要求被訴方自證清白，即辯方舉證。

可以看出，讓投資者訴訟成本“最小化”，違法者的“作惡”成本最大化，這是“集體訴訟”和“辯方舉證”的精髓。因?yàn)檫@兩個(gè)制度極其有利于訴方，并且打贏官司的賠償金額和律師費(fèi)用都極大，所以美國(guó)的證券律師中存在著一批專找上市公司麻煩的“訟棍”律師。

集體訴訟是英美法系的精華，中國(guó)屬于大陸法系國(guó)家，但在我國(guó)的法律體系中仍可找到對(duì)應(yīng)物。我國(guó)《民事訴訟法》明確規(guī)定了“人數(shù)不確定”的“代表人訴訟”，其本質(zhì)上和集體訴訟無(wú)異。但時(shí)至今日，A股極少發(fā)生這樣的訴訟。

違法不究倒是常態(tài)。2013年8月，新上任的證監(jiān)會(huì)主席肖鋼便在《求是》雜志撰文稱，“近年來(lái)證監(jiān)會(huì)每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過(guò)60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過(guò)一半。”

現(xiàn)實(shí)中，A股投資者維權(quán)有三個(gè)“坎”。一是法院要受理，二是要打得贏，三是要處罰到位。僅在法院受理這個(gè)階段，不少維權(quán)便夭折。究其原因，主要是目前的“司法地方化”現(xiàn)象嚴(yán)重。一方面，地方法院的人事任免和財(cái)政撥款很大程度仰仗地方政府；另外，由于屬地管轄的原則，和地方政府有千絲萬(wàn)縷關(guān)系的上市公司一般會(huì)選擇本地打官司。

暫且不論是否“打得贏”，而處罰到位同樣不易。“半拉子”的證券違法案件，非但沒(méi)有起到警誡作用，反倒成為市場(chǎng)笑柄，傷害了監(jiān)管的權(quán)威性和嚴(yán)肅性。被稱為A股奇案的“億安科技莊家案”便是一例。2001年，證監(jiān)會(huì)對(duì)廣東欣盛投資等四大莊家違規(guī)操縱“億安科技”股票的違法行為作出重罰：沒(méi)收其非法所得4.49億元，罰款4.49億元。但最后發(fā)現(xiàn)，四大莊家有的已被吊銷執(zhí)照，有的已人去樓空。億萬(wàn)罰單，找誰(shuí)埋單？

在以上那篇文章中，肖鋼還透露，“目前資本市場(chǎng)的法規(guī)規(guī)則超過(guò)1200件，問(wèn)責(zé)條款達(dá)到200多個(gè)，但其中無(wú)論是刑事責(zé)任還是行政、經(jīng)濟(jì)責(zé)任，沒(méi)有啟用過(guò)的條款超過(guò)2/3?！笨梢哉f(shuō)，A股是一個(gè)有“峻法”，卻沒(méi)有“嚴(yán)刑”的市場(chǎng)。顯然，這些積弊光靠證監(jiān)會(huì)一家是無(wú)法解決的。因此，當(dāng)時(shí)擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席還不到半年的肖鋼，其通過(guò)權(quán)威雜志來(lái)“陳情”，也完全可以理解。

值得一提的是，A股打擊違法最落到實(shí)處的是打“老鼠倉(cāng)”。按照公開(kāi)數(shù)據(jù)，2008年開(kāi)始，被處罰的基金經(jīng)理已超過(guò)10人，其非法所得少則數(shù)十萬(wàn)，多則上千萬(wàn)。比如，長(zhǎng)城基金原基金經(jīng)理韓剛被判刑一年，成為中國(guó)基金業(yè)第一個(gè)因“老鼠倉(cāng)”獲刑的基金經(jīng)理，其違法獲利不過(guò)27.7萬(wàn)多元，多的如鄭拓為1242萬(wàn)余元，李旭利為1071.57萬(wàn)元。

但換個(gè)角度看，“老鼠”其實(shí)遠(yuǎn)不如那些“老虎級(jí)”的“尋租股東”來(lái)得生猛。二級(jí)市場(chǎng)的“老鼠倉(cāng)”罪固當(dāng)罰，但在一個(gè)初級(jí)的資本市場(chǎng)，最大的腐敗更容易發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)之前的環(huán)節(jié)。事實(shí)上，目前二級(jí)市場(chǎng)的莊家似乎已銷聲匿跡，只因“坐莊”的融資成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。相反，在新股上市之前進(jìn)行操作，反倒收益更穩(wěn)定和數(shù)量驚人?！袄匣ⅰ蓖ㄟ^(guò)上市前“突擊入股”來(lái)鎖定收益，其憑借的是權(quán)力相關(guān)的資源，而“老鼠倉(cāng)”不過(guò)是憑借信息的優(yōu)勢(shì)。

在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市一周年之際，一位曾在監(jiān)管部門任職的資深人士曾對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，“尋租股東”的問(wèn)題比二級(jí)市場(chǎng)的問(wèn)題更嚴(yán)重，但這個(gè)問(wèn)題靠目前的監(jiān)管力量來(lái)解決，還存在一定難度。

肖鋼坦言，證監(jiān)會(huì)“人員不足、投入不足、缺乏激勵(lì)的問(wèn)題還長(zhǎng)期存在”。他還提到，中國(guó)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)目前專司執(zhí)法的人員不到600人，不及職工總數(shù)的20%。而美國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)2011年部門重組，執(zhí)法部門人員達(dá)到1236人，占總數(shù)的32%。

但更深層的問(wèn)題，監(jiān)管者并未提及。證監(jiān)會(huì)首任主席劉鴻儒曾說(shuō)，當(dāng)這個(gè)主席是“坐在火山口上”。而“火山口”下面是什么？

是中國(guó)股市特殊的利益格局。成熟的股票市場(chǎng)有兩個(gè)基石，一是監(jiān)管上“嚴(yán)刑峻法”，二是中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信責(zé)任。就中介而言，中國(guó)的證券公司主要分為兩個(gè)“系”， 一是“央企系”，一是“地方政府系”。央企和地方政府，無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)版圖中體量最大的兩類玩家。因此，這個(gè)格局導(dǎo)致的結(jié)果是，資本市場(chǎng)的交易可能服務(wù)于其他領(lǐng)域的利益訴求，而券商的誠(chéng)信也必然大打折扣。同時(shí)，由于券商深厚的背景，也容易讓監(jiān)管執(zhí)法躑躅不前。

以券商保薦人制度為例，其初衷是將上市公司質(zhì)量與保薦人個(gè)人責(zé)任掛鉤。但2004年實(shí)施10年以來(lái)，上市公司財(cái)務(wù)造假，股價(jià)跳水的事情不勝枚舉，但保薦人和所在券商受到處罰的則并不多。

馬克思曾說(shuō)，資本家為了300%的利潤(rùn)可以冒上斷頭臺(tái)的危險(xiǎn)。那么，倘若有300%的利潤(rùn)，而連基本的皮肉之刑都沒(méi)有，違法者豈有不趨之若鶩的道理？沒(méi)有嚴(yán)刑峻法的“注冊(cè)制”，不過(guò)是畫(huà)大餅。

“監(jiān)管要轉(zhuǎn)變立場(chǎng)，他們要保護(hù)的是投資者，不再是圈錢的人?！北本┐髮W(xué)金融系主任呂隨啟對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，“注冊(cè)制”需要變革，不是修補(bǔ)?！叭绻凑瞻l(fā)達(dá)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，A股很多人能被判幾百年。”

事實(shí)上，安然的前董事長(zhǎng)肯尼斯·萊還險(xiǎn)些被判了175年，外加570萬(wàn)美元的罰款。但這種事情顯然還不會(huì)在A股發(fā)生。