浙江財經(jīng)大學金融學院 唐思雨

國開紹興濱海新城投資有限公司 張群

1 數(shù)據(jù)選取

因為本文研究的重點在于我國貨幣政策利率傳導機制的有效性問題。對于以上的闡述，通過選取六個指標即利率、投資、消費、股票價格、匯率和國內(nèi)生產(chǎn)總值進行分析。其中，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、同花順數(shù)據(jù)庫等。由于找到的數(shù)據(jù)年限不同，所以，投資和消費采用的是1982年至2012年間的年度數(shù)據(jù)，股票價格采用的是1993年至2012年的年度數(shù)據(jù)以及2003年至2014年的月度數(shù)據(jù)，匯率采用的是1985年至2012年的年度數(shù)據(jù)。六個指標具體為實際利率、投資增長率、人均消費增長率、流通每股市價、匯率和GDP增長率。本文采用時間序列分析方法來進行研究。現(xiàn)對各變量的解釋如下：實際利率(R)為名義利率與通貨膨脹率的差，通貨膨脹率用CPI表示；投資增長率(rI)選用的是全社會固定資產(chǎn)額的增長率；消費增長率(rY)用人均消費額增長率來表示；股票價格(P)用流通每股市價來表示，流通每股市價=流通股票市價總值/流通股本；匯率(E)用人民幣對美元表示。

2 實證分析

2.1 實際利率與投資的實證分析

以往的學者認為，投資和利率呈負相關(guān), 即利率增大伴隨投資減少；利率減小伴隨投資增加。圖1給出了1982年至2012年之間我國實際利率與投資增長率的相關(guān)關(guān)系。圖中表明，多數(shù)年份兩者是呈負相關(guān)的，實際利率上升，投資增長率下降，但是，有些年份兩者卻呈正比例關(guān)系，比如說，1990年、1998年至1999年以及2010年至2011年，這些階段是與理論相反的。對此，將實際利率與投資增長率進行OLS回歸，可是得到的結(jié)果并不滿意。一般來說，R2越接近1，模型的擬合度越高。F檢驗中F統(tǒng)計量的伴隨概率Prob(F-statistic)足夠小，方程顯著性則越好。而圖中R2很小，F(xiàn)檢驗不顯著，且投資的利率彈性也很小。

根據(jù)現(xiàn)實狀況，GDP是影響投資的主要因素，因此加入GDP變量，將實際利率、投資增長率和GDP增長率先進行平穩(wěn)性檢驗，如表1顯示，GDP增長率經(jīng)過二階差分之后也呈平穩(wěn)，再對三者進行回歸分析，根據(jù)表2顯示，發(fā)現(xiàn)投資與利率呈微弱的正相關(guān)，擬合度比模型1提高很多，并且F檢驗也很顯著。但是，從中也反映了一個問題，近30年以來，投資的利率彈性變化不大，GDP對投資的增長起到了很大的作用，由此可知，我國的貨幣政策利率傳導機制中利率—投資傳導機制有效性并不顯著。

2.2 實際利率與消費的實證分析

一般意義上，實際利率上升時，人們覺得把錢存在銀行的利息增加了，他們都希望把錢存入銀行，導致人們用于消費的錢減少了，所以實際利率(R)與人均消費增長率(rY)是呈負相關(guān)的。

圖1 1982～2012年實際利率與投資增長率

表1 實際利率與投資增長率以及GDP增長率ADF平穩(wěn)性檢驗

表2 實際利率與投資增長率以及GDP增長率回歸分析結(jié)果

為了明確實際利率對人均消費增長率的影響程度，建立以下模型進行OLS回歸分析。

根據(jù)表2模型1可得，兩者擬合度很好，F(xiàn)檢驗顯著通過。

從實際意義講，GDP是影響消費的主要因素，對此，加入GDP變量，對實際利率、人均消費增長率、GDP增長率(rGDP)進行OLS回歸分析，根據(jù)表4模型2得到，該回歸結(jié)果比模型1更加完美。

綜述所述，我國貨幣政策利率傳導機制中利率—消費的途徑還是暢通的。

表3 實際利率與人均消費增長率以及GDP增長率ADF平穩(wěn)性檢驗

表4 實際利率與人均消費增長率以及GDP增長率回歸分析結(jié)果

2.3 實際利率與股價的實證分析

(1)年度分析。從理論上看，實際利率與股價的關(guān)系為，實際利率上升，股票等有價證券的價格下降，因此實際利率與股價呈負相關(guān)關(guān)系。但是，從圖2來看，兩者的相關(guān)關(guān)系并不顯著，對實際利率和股價進行OLS回歸分析，結(jié)果表示模型擬合度差，F(xiàn)檢驗不通過，考慮到自由度的影響，進行回歸估計誤差太大。因此用格蘭杰因果檢驗來驗證實際利率與股價之間的因果關(guān)系。

根據(jù)格蘭杰因果檢驗的步驟，先分別對實際利率和股價兩個時間序列進行ADF(單位根)檢驗。根據(jù)表7可得，流通每股價格不是實際利率的格蘭杰“因”的概率為0.4122，而實際利率不是流通每股價格的格蘭杰“因”的概率為0.0319。因此，可以說兩者之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。即實際利率是“因”，流通每股價格是“果”。雖然不能準確衡量實際利率對股價的影響程度，但是實際利率的確是股價變動的重要影響因素。因此，我國貨幣政策利率傳導機制中利率—股價的渠道是相對暢通的。

表5 實際利率與股價回歸分析結(jié)果

表6 實際利率和流通每股價格的ADF（單位根）檢驗結(jié)果

表7 實際利率與流通每股價格的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

(2)月度分析。從年度分析可以看出，實際利率與股價的回歸關(guān)系并不明顯，可能是因為使用年度數(shù)據(jù)導致回歸誤差較大，考慮到股價波動比較大，下面用月度數(shù)據(jù)對實際利率與股價進行回歸分析。如圖3是實際利率與股價的趨勢圖，兩者的變化大致是一致的。兩者的OLS回歸結(jié)果如表8所示，R2和F檢驗都很顯著，擬合效果很好。相比于年度數(shù)據(jù)的擬合效果，月度數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果表明我國貨幣政策利率傳導機制中利率—股價的渠道是暢通的。

表8 月度實際利率與流通每股價格回歸分析結(jié)果

2.4 實際利率與匯率的實證分析

凱恩斯(1935)的貨幣政策傳導機制理論表明，當一個國家的經(jīng)濟對外開放并實行浮動匯率制時，資本可以自由流動，當我國利率發(fā)生變化時，在平價利率的作用下，匯率也會發(fā)生相應的變化。作用機制表現(xiàn)為：利率下降，外幣流入增加，本幣貶值，出口增加，最后導致總產(chǎn)出增加。圖4描述了1985年至2012年我國利率與對美元匯率的趨勢，兩者基本不相關(guān)，對實際利率與匯率進行OLS回歸分析，如圖4所示，效果不顯著。因此對兩者進行協(xié)整檢驗。首先，先對兩者進行ADF(單位根)檢驗，得到表9和表10，實際利率和匯率均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過差分之后，均為一階單整的時間序列。接下來對實際利率和匯率進行協(xié)整檢驗，先得到殘差序列，然后對殘差序列進行ADF(單位根)檢驗，結(jié)果如表11所示，殘差序列是非平穩(wěn)序列，所以，根據(jù)EG檢驗法，我國實際利率與匯率不是協(xié)整的，即兩者不存在長期的穩(wěn)定關(guān)系，實際利率的變化對匯率的影響并不顯著，因此，我國貨幣政策利率傳導機制中利率—匯率的途徑是不通暢的。

圖2 1993～2012年實際利率與流通中每股市價

圖3 2003～2014年實際利率與流通中每股市價趨勢圖

圖4 1985～2012年的實際利率與匯率

表9 實際利率與匯率OLS回歸分析結(jié)果

表10 實際利率與匯率一階差分之后ADF（單位根）檢驗結(jié)果

表11 協(xié)整—殘差序列的ADF（單位根）檢驗結(jié)果

3 結(jié)論

3.1 研究結(jié)論

本文通過分析實際利率與投資增長率、GDP增長率、人均消費增長率、股價、匯率之間的相關(guān)關(guān)系，來探討我國貨幣政策利率傳導機制對經(jīng)濟的影響。結(jié)果表明：

(1)我國實際利率與投資增長率之間的相關(guān)關(guān)系并不明顯。

(2)我國實際利率與人均消費增長率之間的負相關(guān)關(guān)系非常顯著。

(3)不能得到實際利率與股價之間的定量關(guān)系。

(4)我國實際利率與匯率之間的相關(guān)關(guān)系并不明顯。

綜上所述，我國貨幣政策利率傳導機制有效性很弱，只有對消費有一定的影響力，因此，我國貨幣政策利率傳導機制還需要進一步的改善。

3.2 政策性建議

我國貨幣政策利率傳導機制的有效性不明顯，直接影響貨幣政策的有效性以及宏觀經(jīng)濟的調(diào)控，基于我國現(xiàn)有國情，給出以下建議：

(1)推動利率市場化改革進程。主要分為三個方面：第一，完善利率市場體系，建立健全市場準入制度以及監(jiān)管機制，最終形成市場化利率；第二，采用適當?shù)姆椒ù龠M利率市場化的改革；第三，大力發(fā)展中小金融機構(gòu)，豐富金融體系的構(gòu)成，有利于推動利率市場化改革。

(2)建立和完善與市場經(jīng)濟體制相配套的相關(guān)制度?？紤]到我國現(xiàn)有國情：消費信貸尚處于起步階段、證券市場尚不完善、匯率制度尚待改進、利率還未實現(xiàn)市場化等因素，完善與經(jīng)濟體制配套的相關(guān)制度是根基所在。

(3)完善宏觀調(diào)控機制。我國貨幣政策的實行主要是為了促進宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，兩者是相互的，只有央行密切關(guān)注和分析宏觀經(jīng)濟形勢，縮短貨幣政策的時滯問題，這樣，央行通過利率、貨幣供應量等來調(diào)控宏觀經(jīng)濟的效果才會更好。

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