林洪鈞

投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)烈預(yù)期在8月份受到了重挫，極為疲弱的7月貸款數(shù)據(jù)、社會融資總量，以及此后的工業(yè)增加值、PMI，甚至上周五的8月上半月金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)都讓市場開始懷疑復(fù)蘇的穩(wěn)定性和真實(shí)性。解釋有多種，需求疲弱、存款下降制約信貸、央行主動控制的結(jié)果等等……似乎都有跡可尋。然而，數(shù)據(jù)的擾動究竟是短期波動還是趨勢性的變化無疑將對投資者的行為產(chǎn)生極大的影響。

近日與一友人相聚，討論市場之余偶提起了德州撲克與投資之間的關(guān)系。德州撲克是一個將運(yùn)氣、技術(shù)、心理結(jié)合得很平衡的一個游戲，從這個角度說，德州撲克與投資有著太多相似之處。首先，德州中所有決定的基礎(chǔ)是對牌局的解讀，其中包括對翻牌前（PREFLOP）、翻牌圈（FLOP）、轉(zhuǎn)牌圈（TURN）、河牌圈（RIVER）對手所有動作的解讀，德州上稱之謂讀牌。而債券投資中，我們需要對市場發(fā)生的任何情況，包括經(jīng)濟(jì)、流動性、估值、機(jī)構(gòu)行為等做仔細(xì)的研究，然后才能形成投資決策。

而目前市場上發(fā)生了微妙的變化，在7月份投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始形成穩(wěn)定預(yù)期的時候，金融數(shù)據(jù)以及PMI等數(shù)據(jù)突然出現(xiàn)了反向的變化，這時候作為債券投資者，我們需要做怎樣的決策？是改變原來謹(jǐn)慎的策略，開始轉(zhuǎn)手做多？還是堅(jiān)持原來的謹(jǐn)慎操作？這好比在德州撲克中，原先你預(yù)期對手手里的牌力弱于你，你在翻牌前、翻牌圈接連下了兩條街的價值注（VALUE BET），然而，在轉(zhuǎn)牌圈出現(xiàn)了你不希望看到的牌（基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)了意料之外的變化），對手也針對牌面下了注（市場投資者近期參與利率債的熱情明顯提高，長期金融債收益下行了近15BP）。這時候，我們是否要改變原來的策略？FOLD or Call，取決于我們對轉(zhuǎn)牌圈出現(xiàn)變化的解讀。在德州上體現(xiàn)為，轉(zhuǎn)牌圈是否真實(shí)幫助到了對手？我們是否真實(shí)落后于對手了？而在債券投資上則體現(xiàn)為，數(shù)據(jù)的變化究竟是趨勢性的或僅僅是短期波動？

從近期PMI以及貸款數(shù)據(jù)上看，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)或仍面臨較大壓力。然而，6月份與7、8兩個月極大的波動無法僅僅用需求疲弱來解釋，央行主導(dǎo)銀行端的收緊似乎也與降低融資成本的趨勢不符，更合理的解釋可能仍然在存款下降制約了商業(yè)銀行的信貸投放。如果從這個層面出發(fā)，短期經(jīng)濟(jì)的波動可能在一個季度內(nèi)仍將持續(xù)，而長期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢仍將取決于外需的持續(xù)有效性以及其對國內(nèi)私營部門投資的拉動；此外，房地產(chǎn)可能出現(xiàn)的階段性筑底回升也可能對經(jīng)濟(jì)的走勢起著方向性的作用。

在對基本面有了仔細(xì)的閱讀之后，就要落實(shí)在決策上。這里引用德州上的一些理念，筆者最近剛開始學(xué)習(xí)德州，對德州中一個專業(yè)詞匯印象深刻——許多德州撲克的職業(yè)選手并不追求一手牌或幾手牌的輸贏，對于職業(yè)選手而言，他們更強(qiáng)調(diào)EV（expected value）的概念。簡單來說，EV等于對所有可能的價值乘以其對應(yīng)的概率的求和。這個概念對于債券投資而言同樣重要。如果我們認(rèn)為當(dāng)前短期內(nèi)受金融數(shù)據(jù)的影響，債券市場仍將持續(xù)向好，我們可以bet在長端利率債上；但從長期趨勢來看，如果我們堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇的話，則需要意識到，目前只會是一個短期的波段，我們無法判斷這個短期是持續(xù)一個月還是兩個月，但長期而言，最+EV的投資策略仍將回到城投債的票息收入上。

（作者系交銀施羅德固定收益部助理總經(jīng)理）