對上市公司估值是財務(wù)學(xué)中的難題，對虧損的上市公司估值難度更大，對于被投資者追捧的虧損企業(yè)進(jìn)行估值則需要更多的想象力。

按照財務(wù)管理學(xué)中一般的估值理論，上市公司的估值可以分為絕對估值法和相對估值法，前者依據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量確定企業(yè)的價值，后者依據(jù)基礎(chǔ)會計指標(biāo)對上市公司估值。無論是相對估值法還是絕對估值法，均是把企業(yè)價值與企業(yè)的盈利能力掛鉤。比如，對于相對估值法中有代表性的市盈率指標(biāo)，一般認(rèn)為其在20倍左右是合理的，過高或過低都需要新的因素進(jìn)行解釋。企業(yè)估值與盈利能力掛鉤符合人們慣常的思維，但在現(xiàn)實中，很多虧損的上市公司沒有盈利也能獲得高溢價，經(jīng)典財務(wù)估值理論對此難以解釋。

唯品會這家在美上市公司被稱為中國概念股中的“第一妖股”。其在2013年3月上市，發(fā)行價低至6.5美元，在不到兩年時間里股價飆升至170美元以上，一度成為僅次于騰訊、百度、奇虎360的中國第四大互聯(lián)網(wǎng)上市公司。受近期美國股市回調(diào)影響，股價仍然維持在130美元以上，這樣的高估值卻是建立在一個長期虧損的報表上的（雖然最近有金額不多的盈利，但仍難以解釋如此高的估值），的確令人費解。美國的傳奇車企特斯拉（Tesla），也是一家長期虧損的企業(yè)，其股價也同樣受到投資者的追捧，股價居高不下，市值更是直逼美國傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)巨頭，被認(rèn)為是“汽車業(yè)的蘋果”。特斯拉和唯品會都是在虧損時期便獲得了很高的溢價，受到投資者追捧，而且長時間維持在高位沒有被做空，說明其股價得到了強(qiáng)有力的支撐。我們需要尋找新的理論或思路對此進(jìn)行解釋，這也是本文探討的核心內(nèi)容。

本文的基本觀點是：對于上市公司的估值，其依據(jù)首先是業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，其次才是財務(wù)表現(xiàn)的優(yōu)劣。因為，從投資者的角度說，對于上市公司價值的判斷，特別是創(chuàng)新模式強(qiáng)的企業(yè)判斷，首先關(guān)注的是其業(yè)務(wù)模式，其次才是財務(wù)表現(xiàn)，業(yè)務(wù)模式往往是戰(zhàn)略性的，而財務(wù)表現(xiàn)只能反映一時的狀況。美國資本市場對于業(yè)務(wù)模式尤為看重，這也是為何高科技、創(chuàng)新類企業(yè)特別鐘愛赴美上市的原因所在。因此，如果一家上市公司的業(yè)務(wù)模式是獨一無二的，很難找到參照物，或者其即使不是獨一無二的，但在行業(yè)內(nèi)占據(jù)著絕對的壟斷或領(lǐng)先位置，對其的估值就很容易出現(xiàn)超過其本身價值的高溢價。唯品會的商業(yè)模式存在巨大的創(chuàng)新，其是一家電子商務(wù)企業(yè)，但又不同于大家熟悉的電子商務(wù)企業(yè)，比如商品的目標(biāo)定位在都市女性群體，它沒有大家熟悉的“搜索框”，它的商品是靠自己的“買手”為特定顧客“挑選”的，所以它是一家售賣尾貨的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但又不是對所有尾貨來者不拒的交易平臺，它為目標(biāo)顧客“挑選”商品的過程體現(xiàn)了其附加值—這是一種獨特的模式創(chuàng)新。特斯拉的模式創(chuàng)新就更為出眾了，它不同于一般的汽車，它更像是一張鐵皮、一個電腦和一個蓄電池組合的大玩具，但這個大玩具卻組合得頗能吸引眼球，它占據(jù)了環(huán)保、潮流的制高點，這種特殊的商品也同樣難在市場中找到參照物對其進(jìn)行估值，這一切讓投資者忘記了這還是一家沒有多少盈利的企業(yè)，其市盈率達(dá)到了驚人的120倍，這是美國上市公司普遍的15倍市盈率的8倍左右。

依據(jù)財務(wù)業(yè)績?yōu)橹鞯幕久鎸ι鲜泄具M(jìn)行估值的方法可能已經(jīng)過時了。雖然很多人認(rèn)為基本面就像拉住風(fēng)箏的手，無論股價這個風(fēng)箏飛多遠(yuǎn)還會被拉回來。但顯然不能用這種觀點解釋所有的股票，可能特斯拉和唯品會的財務(wù)報表并不靚麗，但很多投資者對其進(jìn)行追捧，很難說僅僅是一種炒作行為，更可能投資者認(rèn)為自己看到了未來，今日的投入在未來可以獲得巨額的回報，就像早期看到可口可樂、蘋果未來而暴富的投資者一樣。所以，財務(wù)估值中的絕對估值法和相對估值法僅僅是對上市公司估值的一種參考方法。對于紛繁復(fù)雜的股市來說，財務(wù)學(xué)的知識已經(jīng)越來越難以和投資者行為完全聯(lián)系起來。當(dāng)然，選擇唯品會和特斯拉的投資者們未必是正確的，他們可能會因為判斷失誤會一敗涂地，但這并不能否定業(yè)務(wù)優(yōu)先的估值理念有其合理性。

有人說中國的股市就像賭場，因為在這里一切投資理論似乎都不適用了，而對于美國股市的起伏人們總能找到各種各樣的“緣由”，但在本文看來二者并不存在本質(zhì)的差別，可能從游戲規(guī)則來看，中國資本市場的成熟度不如發(fā)展了數(shù)百年股市的美國，但人們買追高買低求財富的目標(biāo)都是一致的，不一致的地方可能是中國人對于資本市場的理解和美國人不同—中國人的股票買賣似為受投機(jī)心理作祟的短期行為，而不是真正看到了公司的價值，而美國投資者對股票的交易似乎看到了這只股票的未來。