俞凱

全行業(yè)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)逼近13萬億元，管理規(guī)模僅次于銀行業(yè)成為第二大金融門類，但同時，信托業(yè)的規(guī)模增速開始放緩，高速發(fā)展帶來的種種問題正在逐漸進入釋放周期

2014年在信托業(yè)內(nèi)被稱為“違約元年”，到期規(guī)模巨大，信托業(yè)務(wù)報酬率下滑，以及信托風(fēng)險事件頻發(fā)，或?qū)⒊掷m(xù)阻攔投資人介入信托的熱情，進而演變?yōu)椤肮拯c之年”

信托業(yè)短期的陣痛在迅速到來，“拐點”無論是短期影響，或是常態(tài)現(xiàn)象，都將對當(dāng)前的信托業(yè)經(jīng)營格局帶來巨大的影響

對多數(shù)公司來說，政策紅利和渠道依賴促成了近年來的規(guī)模擴容，但是業(yè)務(wù)鏈條長期依賴牌照壟斷優(yōu)勢，一旦風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵，未來信托業(yè)務(wù)的發(fā)展方向極不明朗

8月2日，盡管是周末并且是傳統(tǒng)節(jié)日七夕，北京一家第三方機構(gòu)仍然在開會，研討中誠信托—誠至金開2號的兌付危機。而在這一天上午，該機構(gòu)邀請到一家大型信托公司的負(fù)責(zé)人，專門研討了房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)風(fēng)險控制問題。

盡管兌付總體預(yù)期樂觀，但是中誠信托—誠至金開2號延期處理，仍然在加重市場對于信托業(yè)的擔(dān)憂。

如果說中誠信托的兌付危機只是近期加重市場擔(dān)憂的一個脈沖式的因素，那么，房地產(chǎn)信托遭遇標(biāo)的市場轉(zhuǎn)冷，引發(fā)的影響則要長遠(yuǎn)的多。

“目前投資人非常謹(jǐn)慎對待房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，而信托公司的房地產(chǎn)項目，也一再重申融資方的資質(zhì)好，但是一旦有些風(fēng)險事件和房地產(chǎn)信托沾邊，都會讓投資人的風(fēng)險預(yù)期更加強烈。”上述第三方一位管理層人士透露。

連日來，杭州華門、宜華地產(chǎn)等風(fēng)險事件，都令這種情緒再蔓延。房地產(chǎn)信托不同于涉礦信托，僅IFinD能夠統(tǒng)計到的數(shù)據(jù)，下半年到期兌付的約2500億信托中，房地產(chǎn)信托占比達到近三成，而實際數(shù)據(jù)可能遠(yuǎn)高于這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

“我們最壞的打算是，信托行業(yè)有可能在下半年或明年開始暴露更大危機”。上述人士指出。

上述第三方機構(gòu)討論的問題，僅是信托業(yè)當(dāng)前所面臨的一個市場片段。面臨壓力的不止是中誠信托，顯然也不止是房地產(chǎn)信托，而是整個信托業(yè)發(fā)展的邏輯鏈條正在受到最大限度的考驗。

“功能回歸”和“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”成為信托業(yè)最被頻繁提及的口號。記者采訪多家信托公司，試圖還原業(yè)內(nèi)人士眼中信托面臨的困境，以及即將展開的信托轉(zhuǎn)型路徑。諸多問題，仍待破題。

逼近信托天花板

上述第三方人士眼中，信托行業(yè)有可能在下半年或明年開始暴露更多問題，是否真的會變成現(xiàn)實？

曾有一位資深信托人士接受記者采訪時提出，信托業(yè)的膨脹發(fā)軔于美國次貸危機之后的中國救市運動，大量的資金在這個節(jié)點流入基建和房地產(chǎn)等行業(yè)，國內(nèi)融資路徑的失調(diào)，導(dǎo)致信托牌照優(yōu)勢突出，開始在資金和項目之間充當(dāng)掮客，如魚得水。

五年十倍，信托業(yè)剛剛走過任何一個金融子門類都未曾有過的高速成長期。

7月8日，中國信托業(yè)協(xié)會首次發(fā)布信托業(yè)年度發(fā)展報告顯示，2013年底，全行業(yè)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為10.91萬億元。從管理規(guī)模來看，已經(jīng)是僅次于銀行業(yè)的第二大金融門類。而從資產(chǎn)管理類機構(gòu)來看，信托已經(jīng)成為第一，并且與保險和基金等仍繼續(xù)拉大距離。

早在2008年，信托業(yè)剛剛站上萬億大關(guān)?；蛟S誰也未預(yù)料到，會迎來這場聲勢浩大的擴容運動。

在上述《報告》中，協(xié)會用了風(fēng)險可控，但是風(fēng)險防控壓力增大等詞。已無須諱言，高速發(fā)展帶來的種種問題正在逐漸進入無序的釋放周期。

變化紛至沓來，擔(dān)憂接踵而至。數(shù)據(jù)正在進一步加劇市場對于行業(yè)天花板的擔(dān)憂。

一個典型信號是信托業(yè)規(guī)模增速放緩，2013年第一季度以來，信托資產(chǎn)環(huán)比增幅一直維持在7%-8.3%之間，目前2014年第二季度的數(shù)據(jù)尚未出爐，如果能夠保持這一增長速度，信托業(yè)上半年的規(guī)模將超過12.5萬億。如果速度不變，將意味著信托規(guī)模極有可能在年底逼近15萬億大關(guān)。但是在《投資者報》記者與多位業(yè)內(nèi)人士交流中發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為今年能夠沖刺15萬億的鮮有人在，基于此，或意味著信托業(yè)的增長速度不可避免會下降。

此前，北京國際信托總經(jīng)理王曉龍判斷，2013年信托公司管理的資產(chǎn)規(guī)?？峙旅搅颂旎ò澹粚嶋H上早在2013年三季度期間，關(guān)于信托業(yè)10萬億規(guī)模將面臨行業(yè)拐點的聲音開始漫天飛舞，只是當(dāng)季信托業(yè)規(guī)模順利站上10萬億大關(guān)，這一類預(yù)言才漸漸平息。

當(dāng)2014年再度出現(xiàn)同樣的討論，或許意味著擔(dān)憂情緒更勝2013年。隨著信托業(yè)增速放緩，以及風(fēng)險兌付事件頻繁發(fā)生，行業(yè)對這個問題的答案訴求可能也變得更迫切。

另外幾個信托業(yè)數(shù)據(jù)十分值得關(guān)注，本報記者梳理的信托業(yè)已清算信托產(chǎn)品平均年化綜合信托報酬率數(shù)據(jù)顯示，2014年一季度降低為0.44%，遠(yuǎn)低于2012年和2013年前三個季度0.8%附近的數(shù)值，且從2013年二季度以來連續(xù)環(huán)比下降。

這顯示出在資本市場低迷、市場競爭壓力加大、利率市場化加速等情況下，信托公司從事信托業(yè)務(wù)取得的報酬水平受到極大的壓力。

另一個信號是，房地產(chǎn)、煤炭、建材等行業(yè)信托的兌付危機，開始撼動近年來信托業(yè)幾何式增長的基石——剛性兌付。2012年～2013年兩年，曝出兌付危機的集合信托案例達到20起，其中多數(shù)集中在房地產(chǎn)、煤炭和建材三個行業(yè)。

從公司層面來看，中融信托、安信信托、中信信托和中誠信托等均遇到不止一次兌付危機事件，而從信托類型來看，房地產(chǎn)領(lǐng)域曝出的巨大危機已經(jīng)達到13次之多。

第三個信號來自于到期信托規(guī)模連續(xù)增長，中信證券統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，估算2014年將有7966只信托產(chǎn)品到期，規(guī)模合計9071億元，考慮利息支付的因素，本息合計1萬億元。

信托業(yè)協(xié)會披露的官方數(shù)據(jù)顯示，從2013年6月份以來，清算項目規(guī)模出現(xiàn)連月增長，僅2013年12月份，到期兌付規(guī)模環(huán)比驟增3成多，目前2014年的數(shù)據(jù)一直遲遲未披露，但是到期增大的趨勢可能仍將延續(xù)。

2014年在信托業(yè)內(nèi)被稱為“違約元年”，到期規(guī)模巨大，信托業(yè)務(wù)報酬率下滑，以及信托風(fēng)險事件頻發(fā)，或?qū)⒊掷m(xù)阻攔投資人介入信托的熱情，進而演變?yōu)椤肮拯c之年”。

舊模式的邏輯怪圈

信托業(yè)短期的陣痛在迅速到來，“拐點”無論是短期影響，或是常態(tài)現(xiàn)象，都將對當(dāng)前的信托業(yè)經(jīng)營格局帶來巨大的影響。

之所以稱之為拐點，是因為傳統(tǒng)信托的發(fā)展邏輯，在新的市場環(huán)境下不再成立。

“對傳統(tǒng)的跑馬圈地模式最大的譏諷在于風(fēng)險事件頻發(fā)之后，信托公司寄希望于打破‘剛性兌付來避開兌付壓力。但是‘剛性兌付正是信托業(yè)五年十倍快速增長背后的基石。即便監(jiān)管層也愿意順勢推動行業(yè)打破‘剛性兌付，但是各家公司卻已然畏首畏尾，不敢嘗試。”百瑞信托一位管理層人士曾向記者坦言。

這還得從近年來幾次典型的兌付危機事件談起。

2013年以來，中信信托的三峽全通貸款集合資金信托計劃、聚信匯金煤炭資源產(chǎn)業(yè)投資基金1號集合資金信托計劃、吉林信托的松花江78號南山建材項目收益權(quán)集合資金信托、松花江77號山西福裕能源項目收益權(quán)集合資金信托計劃；以及中融信托的青島凱悅中心信托貸款集合資金信托計劃、青島凱悅中心信托貸款集合資金信托計劃等，均曾曝出兌付危機。

其中部分案例來自信托項目本身“爛尾”，也有一些，尤其是涉礦信托風(fēng)險更多來自行業(yè)轉(zhuǎn)冷。未來預(yù)期越來越不明朗的，即包括在信托業(yè)務(wù)中一直占比較大的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

從風(fēng)險處置路徑來看，多數(shù)通過關(guān)聯(lián)方接盤或自有資金接盤，化解了危機。甚至鮮有案例最終走到了拍賣抵押物這一環(huán)節(jié)。比如中信三峽全通事件中，即在拍賣抵押土地前夜，神秘接盤人受讓了中信信托對三峽全通的債權(quán)。

這也是近日中誠信托“誠至金開2號”延期兌付引發(fā)巨大反響的主要原因。信托行業(yè)壓力驟升，同業(yè)希望中誠信托率先打破“剛性兌付”，但是中誠信托背后的投資人則擔(dān)心無法兌付本息，通過各種渠道“討要說法”。

目前銷售遇冷最嚴(yán)重的，也是曾曝出投資風(fēng)險的行業(yè)信托。

“涉礦信托基本上無人問津，房地產(chǎn)信托的銷售也越來越難?！鄙鲜龅谌綑C構(gòu)管理層人士透露。

甚至對于目前信托投資中的收益和預(yù)期問題，第三方機構(gòu)給出的推薦也開始趨于保守，比如諾亞財富相關(guān)研究人士認(rèn)為，對于房地產(chǎn)信托和政信合作信托，主要關(guān)注點應(yīng)該圍繞交易對手實力較強的房地產(chǎn)非標(biāo)產(chǎn)品，財政實力較強且發(fā)展可持續(xù)的城市區(qū)縣的政信產(chǎn)品。

但是隨著房地產(chǎn)遇冷，土地市場不再活躍，地方政府償債能力下滑，政信產(chǎn)品的發(fā)行前景也因此變得撲朔迷離。

在同樣的邏輯下，信托公司為了便于發(fā)行，僅與資質(zhì)優(yōu)良的融資方進行合作。但是隨著監(jiān)管層改革方向逐漸落實到放寬直接融資通道上，尤其是IPO重啟，以及新三板的擴容，質(zhì)優(yōu)企業(yè)通過資本市場融資成本則要低廉得多，這也導(dǎo)致信托在項目端將受到越來越大的考驗。

政策變化帶來拐點之痛

“過去粗放的資產(chǎn)配置已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前形勢，信托公司經(jīng)營拐點已經(jīng)到來?！边@是中泰信托董事長吳慶斌日前的一次公開感慨。

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，政策面的變化是造成信托目前經(jīng)營壓力的最主要原因。

2012年下半年之前，在所有的資產(chǎn)管理機構(gòu)中，信托公司幾乎是惟一可以從事私募投行業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機構(gòu)。從2013年開始，銀行資管、券商資管和基金子公司等接踵介入，壟斷市場出現(xiàn)松動。

根據(jù)記者的摸底數(shù)據(jù)，2012年年初，基金子公司管理規(guī)模從零起步，一路攀升至年底的1萬億；而券商資管產(chǎn)品由年初的3000億元，則一路攀升至年末的5.2萬億。由于缺乏官方數(shù)據(jù)，2014年年中的數(shù)據(jù)目前很難預(yù)測，但是個別公司的擴容速度令人瞠目。按照相關(guān)媒體報道，招商基金子公司規(guī)模超過7000億元，民生加銀基金子公司規(guī)模超過2000億元。

集合信托是慣例中定義的“私募投行業(yè)務(wù)”的主要模式，這也是信托公司以往主動型管理業(yè)務(wù)的重心，但是相比券商資管和基金子公司，信托業(yè)仍然在主動管理能力上擁有優(yōu)勢，因此被其他機構(gòu)分食的主要是低層次的“通道類”業(yè)務(wù)。

更嚴(yán)苛的制度打擊來自于進入2014年之后，4月初的銀監(jiān)會99號文。這場被稱為史上最嚴(yán)格的信托業(yè)監(jiān)管風(fēng)暴，在整個信托經(jīng)營鏈條上帶來巨大的連鎖反應(yīng)。

其中最關(guān)鍵的兩個因素，根據(jù)《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（99號文），以及《關(guān)于99號文的執(zhí)行細(xì)則》，在產(chǎn)品端要求信托公司清理非標(biāo)資金池，銷售端明令禁止非金融機構(gòu)推介信托產(chǎn)品，并且要求提供信托公司產(chǎn)品施行報告。

早在2013年，出于調(diào)控目的，監(jiān)管層曾分別對政信合作和銀信合作等作出限制，但是通過一系列創(chuàng)新，多數(shù)阻礙已被繞過。但是清理資金池和第三方機構(gòu)禁售兩個監(jiān)管工具出擊，則開始令不少信托公司重新厘定發(fā)展戰(zhàn)略。

對于資金池業(yè)務(wù)而言，目前的規(guī)模估計約在3000億，這一類產(chǎn)品面臨轉(zhuǎn)型之痛，目前一個明朗的方案是轉(zhuǎn)型為“類債券型基金”，但是這種轉(zhuǎn)型也將注定資金池產(chǎn)品很難再扮演投資收益率更高的非標(biāo)標(biāo)的，以及接盤其它集合信托份額等職能。而第三方銷售向來在信托銷售中扮演較大的份額，一旦實質(zhì)上叫停，對于許多缺乏獨立銷售渠道的信托公司而言無疑沖擊巨大。

“認(rèn)為政策面導(dǎo)致信托遇困的觀點實際上是個偽命題，實際上導(dǎo)致政策面變化的原因，仍然出自行業(yè)本身的發(fā)展問題。”上述華中地區(qū)信托人士指出。

一方面，個別公司“資金池”業(yè)務(wù)在2013年“錢荒”中出現(xiàn)爆倉，導(dǎo)致監(jiān)管層加大監(jiān)管力度；另一方面，不少非金融機構(gòu)代銷業(yè)務(wù)中，頻繁出現(xiàn)各種各樣的飛單，以及非合格投資人銷售、期限錯配，甚至資金挪用等問題，導(dǎo)致監(jiān)管層不得不限制這一類行為。

所謂“不破不立”，在這種環(huán)境下，信托業(yè)的轉(zhuǎn)型呼之欲出。

左突右沖難解轉(zhuǎn)型之困

轉(zhuǎn)型成為不少信托公司擺到桌面的課題。

此前華中某信托公司博士后流動站負(fù)責(zé)人接受記者采訪時透露，該公司正在籌備搭建一個股權(quán)投資平臺，并且準(zhǔn)備與投行合作，進行一系列新業(yè)務(wù)的探索。但是對于具體的業(yè)務(wù)模式，該人士稱尚不成熟，還不方便透露具體的細(xì)節(jié)。

集合信托業(yè)務(wù)主要分為證券投資信托、貸款類信托、股權(quán)投資信托、債券投資信托、權(quán)益投資信托、融資租賃信托、組合投資信托，以及買入返售信托和其他投資信托等9個大類，

對于多數(shù)公司來說，政策紅利和渠道依賴促成了近年來的規(guī)模擴容，但是業(yè)務(wù)鏈條長期依賴牌照壟斷優(yōu)勢，一旦上述風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵，未來信托業(yè)務(wù)的發(fā)展方向?qū)嶋H上并不明朗。比如湖南信托、上海信托和華信信托等，業(yè)務(wù)單一性較低；而天津信托、國元信托和四川信托等，則過多倚重所在地的政信合作等。單一競爭優(yōu)勢帶來的紅利或最早遭遇市場轉(zhuǎn)型期的壓力。

但是小規(guī)模創(chuàng)新仍然只是大公司的專利，2013年1月，平安信托首度嘗試國內(nèi)首例家庭信托；2013年5月，昆侖信托參與企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品設(shè)計；2013年10月，中信信托、北京信托啟動國內(nèi)土地流轉(zhuǎn)信托。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和消費類信托等，也是備受關(guān)注的創(chuàng)新方向。

盡管這些案例帶來了較大的行業(yè)反響，但是仍然無法承載未來信托業(yè)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型之困。

華寶信托總裁錢駿認(rèn)為，創(chuàng)新首先要看是不是滿足了市場也就是客戶的需求，其次要看這個創(chuàng)新的產(chǎn)品是不是有足夠大的體量去重復(fù)，變成可持續(xù)的系列產(chǎn)品。創(chuàng)新產(chǎn)品能否有可復(fù)制性，無疑是衡量創(chuàng)新項目意義的關(guān)鍵。

而從新發(fā)產(chǎn)品來看，記者統(tǒng)計了今年前7個月的集合信托發(fā)行數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)信托公司發(fā)行產(chǎn)品仍然主要圍繞傳統(tǒng)業(yè)務(wù)展開，尤其是云南信托和陸家嘴信托等，在部分月份仍然過多倚重房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，天津信托和國元信托等過重倚重政信類業(yè)務(wù)，這種格局與2008年—2013年的信托業(yè)發(fā)展模式，并未有太明顯的變化。

不過從信托業(yè)內(nèi)人士反饋的信息來看，目前信托公司主要是通過交易對手的選擇來規(guī)避風(fēng)險，比如房地產(chǎn)企業(yè)要求全國100強、地方政府合作項目則需要交易對手為發(fā)達地區(qū)地方政府。

此外，資金池業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至“類債券基金”產(chǎn)品也是信托公司轉(zhuǎn)型中的一個案例。債券產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，匹配資金池投資標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管思路。但是按照北京某信托公司信托經(jīng)理的說法，信托公司提出這一思路，主要是希望監(jiān)管層能夠允諾資金池產(chǎn)品可以允許部分倉位配置非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

“信托財產(chǎn)不被允許賣出回購方式進行債券投資，無法進行杠桿操作，因此對于實質(zhì)上的債券投資興趣并不太大?！痹撊耸恐赋?。這種思路本身，也反映出信托公司并不愿意終止對于非標(biāo)市場高利率的追求，這也是信托高收益背后最根本的競爭力所在。

針對市場轉(zhuǎn)型期曝出的風(fēng)險，無論從監(jiān)管層，或者學(xué)院派、信托業(yè)內(nèi)人士，希望通過打破“剛性兌付”投資人自負(fù)盈虧的聲音屢見不鮮。

中誠信托“誠至金開2號”的延期，不少業(yè)內(nèi)人士彈冠相慶，認(rèn)為已經(jīng)邁出打破剛性兌付的第一步。從當(dāng)前的信號來看，工商銀行和中誠信托雙方均不愿意承擔(dān)兜底責(zé)任，業(yè)內(nèi)人士也希望借著這個案例正式突破剛性兌付魔咒。早在年初，同樣面臨風(fēng)險的中誠信托“誠至金開1號”，最終中誠信托仍然恪守剛性兌付原則，最終承兌了投資人的投資權(quán)益。

“但是一旦打破剛性兌付破題，帶給行業(yè)的負(fù)面影響可能不容忽視。對于一類并不透明的投資品種，打破剛性兌付本身，需要向投資人披露更多的公開資料，并且完善信披規(guī)則。”北京一位信托投資人認(rèn)為。

其實在目前的格局上，無論業(yè)務(wù)端的創(chuàng)新項目，或者銷售端搭建直銷平臺，或在頂層設(shè)置上打破剛性兌付，以及通過搭建統(tǒng)一的登記結(jié)算系統(tǒng)并建立份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，能否使信托行業(yè)完全跨越目前遇到的困境，均是個未知數(shù)。

主要標(biāo)的行業(yè)的景氣預(yù)期，以及國內(nèi)投融資環(huán)境的變遷，是目前經(jīng)濟發(fā)展的大課題。信托公司在未來投融資市場扮演的角色，或會按照這兩個大課題的走向“順勢而為”。