馮躍威

煤價(jià)低迷，市場噪音混亂，使企業(yè)有無期貨等避險(xiǎn)交易工具都需承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，究竟風(fēng)險(xiǎn)來自何方？確需深入的實(shí)證研究。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，政府意外采取了4萬億元財(cái)政外加三年26萬億元信貸的超大規(guī)模貨幣刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，使高耗能、高污染的鋼鐵、水泥、電解鋁等產(chǎn)業(yè)爆炸性增長，在造成對煤炭過度需求的同時(shí)，又推升了煤炭價(jià)格，使2011年5500千卡/千克動(dòng)力煤價(jià)最高時(shí)曾突破每噸1000元，又進(jìn)一步刺激煤炭產(chǎn)能的瘋狂增長。

盡管隨著貨幣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效用遞減，本屆政府也一改上屆政府大水漫灌式的貨幣政策，選用了靶向性的貨幣投放策略，但都未能有效解決產(chǎn)能過剩和中小企業(yè)缺少流動(dòng)資金等問題，更未能遏阻住國民經(jīng)濟(jì)增速增量從二位數(shù)滑向7.5%的走勢。

在此過程中，煤炭產(chǎn)業(yè)同樣要面臨整體經(jīng)濟(jì)下滑造成的對煤炭需求下降和自身產(chǎn)能過剩的雙重打擊。更殘酷的是，煤炭價(jià)格一路下跌，至今已腰斬到了不足每噸480元，使眾多煤礦企業(yè)處于虧損經(jīng)營的窘境?？陀^地講，中國煤炭市場風(fēng)險(xiǎn)可排全球之首。

為了減少價(jià)格巨幅波動(dòng)給煤炭等相關(guān)企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，2013年9月26日，鄭州商品交易所（下稱鄭商所）推出了5500千卡/千克動(dòng)力煤的期貨合約，試圖為國內(nèi)相關(guān)企業(yè)提供煤炭套期保值的交易工具，使其能有一個(gè)避險(xiǎn)的場所。但自該合約登陸以來，煤炭價(jià)格仍舊依慣性一路下跌，成交量也逐漸開始放大，同時(shí)，又使看多的交易者出現(xiàn)了巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

沒有避險(xiǎn)交易工具有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有了避險(xiǎn)工具卻還要額外增加避險(xiǎn)操作的風(fēng)險(xiǎn)，中國的煤炭市場還有救嗎？

探尋它山之石

美國芝加哥交易所集團(tuán)（CME）依仗著美元國際儲備貨幣地位和擁有近百年歷史的先進(jìn)交易工具、系統(tǒng)、規(guī)則、監(jiān)管和創(chuàng)新能力，為經(jīng)營者提供著覆蓋全球的避險(xiǎn)交易工具，觸角已伸向了所有重要的合作伙伴和競爭對手的國家和市場中。其中，煤炭市場已覆蓋到歐洲、南非、澳大利亞、中國和印度尼西亞等國家。并且通過工具創(chuàng)新，在美國又為各類交易者提供了相對完備的避險(xiǎn)的交易工具。

目前，CME旗下的紐約商品交易所（NYMEX）為北美煤炭產(chǎn)業(yè)推出了全球最具影響力的產(chǎn)自阿巴拉契亞煤田的煤為交易標(biāo)的的煤炭期貨合約（交易代碼為QLD），同時(shí)，為了規(guī)避單一期貨合約無法規(guī)避看錯(cuò)價(jià)格走勢所帶來的操作風(fēng)險(xiǎn)，又為其創(chuàng)新推出了交易代碼為C1、6K、6M等3個(gè)期權(quán)合約，使需要避險(xiǎn)的參與者能夠有更多的選擇余地。

為了解決場外市場（OTC）交易者的投資需要，NYMEX還推出了東部和西部鐵路交割煤炭的金融型指數(shù)期貨合約（交易代碼為QX和QP），以及為其提供避險(xiǎn)而設(shè)置的相應(yīng)期權(quán)合約，使金融資本能夠安全和順利地建立起場外與場內(nèi)、美國國內(nèi)與全球價(jià)格之間的聯(lián)系，在為實(shí)體產(chǎn)業(yè)定價(jià)的同時(shí)也為投資者或投機(jī)者提供了牟利和避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。

為了進(jìn)一步規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)，這些合約又一致性地將合約交易單位定在了每手1000噸或1550噸，擠出了抗風(fēng)險(xiǎn)能力低的中小投機(jī)者，減少了市場雜音（而鄭商所動(dòng)力煤期貨的交易單位僅為每手200噸），因此，它成為了全球最重要的煤炭避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的市場。

尋找市場遺漏

在中國官員還在為自己有能力為國內(nèi)煤炭市場定價(jià)，并能協(xié)調(diào)煤礦、發(fā)電廠和電網(wǎng)公司三者間價(jià)格及利益關(guān)系并沾沾自喜時(shí)（實(shí)踐已證明存在有驚人的腐敗問題），美國人就已經(jīng)為其企業(yè)參與中國市場經(jīng)營時(shí)的避險(xiǎn)需求進(jìn)行著制度上的安排和工具創(chuàng)新，其中，NYMEX就特意為中國煤炭貿(mào)易談判時(shí)常用的5500千卡/千克煤炭進(jìn)行了期貨合約設(shè)計(jì)，創(chuàng)建出交易單位為每手1000噸的、成本加運(yùn)費(fèi)（Argus /麥克洛斯基），運(yùn)至中國華南的金融型煤炭期貨合約。

在對比研究中美兩個(gè)市場煤炭旗艦合約價(jià)格運(yùn)行關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，上市9個(gè)多月的鄭商所動(dòng)力煤期貨（TC1409）的價(jià)格走勢竟然會(huì)受到美國金融資本（定價(jià)）的影響。

從圖1可知，美國西部鐵路煤炭金融型指數(shù)期貨合約（交易代碼QP）交易價(jià)領(lǐng)先其實(shí)物旗艦合約（交易代碼QLD）交易價(jià)9個(gè)交易日，且相關(guān)性系數(shù)高達(dá)0.866。也就是說，美國煤炭金融型指數(shù)期貨是其實(shí)物旗艦期貨合約價(jià)格運(yùn)行的先導(dǎo)指標(biāo)。

從圖2看，實(shí)物旗艦合約（QLD）交易價(jià)又領(lǐng)先美國設(shè)置的中國華南煤期貨合約（交易代碼SSI）交易價(jià)格8個(gè)交易日，且相關(guān)性系數(shù)高達(dá)-0.825。也就是說，美國煤炭需求市場與中國的煤炭市場周期相反，不僅高度相關(guān)，而且具有先導(dǎo)指標(biāo)的作用。從另一角度看，美國正穩(wěn)步走出2008年以來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，盡管美國有“頁巖氣革命”，但依舊擺脫不了對煤炭的依賴。

從圖3看，美國設(shè)置的中國華南煤炭期貨合約（SSI）又與鄭商所設(shè)置的動(dòng)力煤期貨合約（如交易代碼為TC1409）的價(jià)格走勢具有高度的相關(guān)性，且同步性的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.914。

從國際金融資本游走和價(jià)格運(yùn)行軌跡看，中美煤炭價(jià)格關(guān)系是從美國金融工具（QP）（從廣義資產(chǎn)配置的角度講，商品期貨、期權(quán)等合約都可被稱為工具）傳導(dǎo)到實(shí)物型工具（QLD），從實(shí)物型工具（QLD）傳導(dǎo)到金融工具（SSI），再從金融工具（SSI）傳導(dǎo)到中國實(shí)物型工具（TC1409）。從傳導(dǎo)過程的相關(guān)性研究看，同樣也支持這種價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的初步認(rèn)識。

盡管用以證明中美煤炭價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的這一實(shí)證研究僅有9個(gè)多月的時(shí)間，或研究的時(shí)間不夠長，或數(shù)據(jù)量不夠大，但美國金融資本在其煤炭金融工具上進(jìn)行資產(chǎn)配置產(chǎn)生的價(jià)格結(jié)果，已經(jīng)在3個(gè)交易周后實(shí)實(shí)在在地在中國煤炭旗艦期貨合約的價(jià)格走勢上反映了出來，無論是否接受這一結(jié)論，其傳導(dǎo)機(jī)制與密切關(guān)系已經(jīng)在悄然發(fā)揮著作用，但是，因此就立即給出這種傳導(dǎo)機(jī)制背后就是美國金融資本在對中國國內(nèi)煤炭價(jià)格進(jìn)行隱蔽性操控的結(jié)論又顯得有些草率。

可到本文截稿時(shí)，在操作層面上，依此機(jī)制在國內(nèi)建倉操作，獲取盈利的機(jī)會(huì)要在90%以上，投資確實(shí)能夠獲得暴利。而對于不了解這種機(jī)制內(nèi)情，一味篤信動(dòng)力煤期貨這類單一避險(xiǎn)工具的作用，并進(jìn)行避險(xiǎn)或進(jìn)行資產(chǎn)配置的企業(yè)將會(huì)承擔(dān)市場全部的對沖風(fēng)險(xiǎn)。所以，中國煤炭等商品期貨市場收益與風(fēng)險(xiǎn)都十分巨大。

由于，相關(guān)政府職能部門不斷對商品價(jià)格橫加干預(yù)，使現(xiàn)貨市場價(jià)格扭曲，使期貨市場失去了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能和意義，造成期貨合約不是被過度投機(jī)炒作就是休眠或待業(yè)，再加上國內(nèi)期貨市場缺乏相對閉合的避險(xiǎn)工具系統(tǒng)，使動(dòng)力煤風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷被增大，進(jìn)而又使期貨市場喪失了應(yīng)有的避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的功能，他們都已成為中國市場的痛。