王永利

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，2008年以來世界主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取了力度空前的金融救市或經(jīng)濟(jì)刺激政策。但由于種種原因，各國宏觀政策運(yùn)用的具體方式、力度和效果也有所不同，主要經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策方面的分化也越來越明顯，這值得認(rèn)真分析研究，相關(guān)協(xié)商亦日益緊迫。

央行資產(chǎn)負(fù)債與貨幣供給的關(guān)系

主要央行在本輪危機(jī)后的資產(chǎn)擴(kuò)張速度存在很大不同：2013年末與全球金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年末相比，中國為1.88倍，美國為4.49倍，英國為5.18倍，歐央行為1.5倍（2012年末相當(dāng)于2007年末的1.96倍），日本為2.01倍。其中，英美央行擴(kuò)張最快，意味著其基礎(chǔ)貨幣投放大大超出常規(guī)，容易給人“開足馬力印鈔票”的感覺。但是，央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張的實(shí)際效果到底如何，還要看貨幣總量到底發(fā)生了多大變化。

主要國家在此階段廣義貨幣的擴(kuò)張速度實(shí)際存在很大不同，而且出人意料的是，貨幣總量的變化與央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張并未保持同步（見表1）：

盡管英美央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模超常規(guī)迅猛擴(kuò)張，但其貨幣總量的擴(kuò)張卻并未超出常規(guī)（美國年均增長不超過7%，英國年均增長不超過5%），與所謂的“開足馬力印鈔票”形成鮮明對(duì)比。歐元區(qū)和日本的貨幣總量擴(kuò)張速度非常低（年均增長剛剛超過2%），呈現(xiàn)明顯的通貨緊縮態(tài)勢。

相反，中國央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張盡管大大低于英美央行，但貨幣總量擴(kuò)張速度卻大大高于這兩個(gè)國家（年均增長超過18%），成為主要經(jīng)濟(jì)體中貨幣總量增長最快的國家。目前，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和貨幣總量已成為全球最大的： 2013年末，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模相當(dāng)于美國的1.27倍，中國廣義貨幣總量相當(dāng)于美國的1.64倍，而中國的GDP（56.88萬億元，約合9.3萬億美元）僅相當(dāng)于美國（16.8萬億美元）的55.5%。2013年中國M2/GDP為194.55%，美國僅為65.85%。

從圖1情況看，2007年以來各國貨幣總量的擴(kuò)張與央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張并不同步，其走勢呈現(xiàn)出明顯的反差。這反映出一個(gè)非常值得關(guān)注的情況：全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各國金融機(jī)構(gòu)和整個(gè)社會(huì)去杠桿化程度明顯不同。其中，中國金融機(jī)構(gòu)去杠桿化并未發(fā)生，金融機(jī)構(gòu)信貸投放和貨幣創(chuàng)造能力沒有受到削弱，整個(gè)社會(huì)的杠桿率反而快速提升。而其他國家（特別是英美）金融機(jī)構(gòu)去杠桿化比較明顯，大量資金不是用于放貸（社會(huì)的貸款需求也同樣很低迷），而是存入央行，造成嚴(yán)重的通貨緊縮，迫使央行大幅降低銀行存款利率，甚至實(shí)施負(fù)利率政策，并大規(guī)模擴(kuò)張自身的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，以維持必要的貨幣投放和流動(dòng)性。由于存在貨幣投放渠道的此增彼減，所以央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的大幅擴(kuò)張并未引起貨幣總量的同步擴(kuò)張。

由此也可以看出，在貨幣投放已經(jīng)不完全由央行獨(dú)家進(jìn)行，而是大量通過商業(yè)銀行貸款等方式信用創(chuàng)造的情況下，不能簡單地認(rèn)為央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，就必然造成貨幣總量的同步擴(kuò)大，甚至是乘數(shù)化擴(kuò)大。在宏觀政策層面，最需要關(guān)注的是貨幣總量的變化，是社會(huì)流動(dòng)性和利率水平的狀況，而不是央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張。央行要維持社會(huì)必要的流動(dòng)性和金融體系的穩(wěn)定，而不能過多關(guān)注自身資產(chǎn)負(fù)債的變化和損益結(jié)果。

中國貨幣政策的特殊性

從主要國家央行資產(chǎn)負(fù)債表（可從各國央行網(wǎng)站查到）的構(gòu)成來看，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表與其他幾家央行存在明顯不同，其中，最突出的不同在于：中國央行最大的資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備，其在2013年末占用人民幣26.43萬億元，占資產(chǎn)總額的83.3%，較2007年末提升了15.2個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)地，中國央行最大的負(fù)債是商業(yè)銀行繳存的法定存款準(zhǔn)備金（中國央行為對(duì)沖外幣占款快速增長投放的基礎(chǔ)貨幣，大幅度提高了存款銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，通過收縮存款銀行流動(dòng)性，間接抑制其貸款投放和新的貨幣創(chuàng)造，從而控制貨幣總量的過快增長），2013年末估計(jì)超過18萬億元，占負(fù)債總額的56%左右。

而這兩項(xiàng)在其他國家央行資產(chǎn)負(fù)債表中都是很低的，金融危機(jī)爆發(fā)以來的增長幅度更是微乎其微。正是因?yàn)橹袊c其他國家央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在很大不同，其貨幣政策的實(shí)施方式和貨幣總量的變化結(jié)果也就出現(xiàn)明顯不同。

另外，從主要國家貨幣總量的情況看，中國在GDP遠(yuǎn)低于美國的情況下，貨幣總量卻遠(yuǎn)大于美國，成為全世界貨幣總量規(guī)模最大的國家，這里面的原因很復(fù)雜，其中，有三個(gè)方面的因素不可忽視：一是中國央行大量購買外匯儲(chǔ)備（其中存在很復(fù)雜的原因），相應(yīng)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的投放，到2013年末，僅外幣占款就達(dá)26.43萬億元，這是其他主要國家央行無法比及的；二是中國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)高度依賴銀行貸款等間接融資，而直接融資占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他主要經(jīng)濟(jì)體。由于直接融資與間接融資在信用創(chuàng)造、貨幣投放的影響完全不同，在以同樣的資金規(guī)模支持經(jīng)濟(jì)增長的情況下，間接融資將推動(dòng)社會(huì)負(fù)債和貨幣總量更快地?cái)U(kuò)張。這也是2007年以來我國股價(jià)指數(shù)大幅度回落，資本市場嚴(yán)重蕭條，直接融資功能嚴(yán)重萎縮，大量社會(huì)資金都需要通過銀行進(jìn)行間接融資，推動(dòng)社會(huì)負(fù)債水平，特別是企業(yè)部門負(fù)債率快速上升，引起越來越多的人高度關(guān)注和擔(dān)憂的一個(gè)重要原因；三是在社會(huì)資金配置上的市場化程度不夠，市場機(jī)制的決定性作用沒有得到很好發(fā)揮。金融危機(jī)爆發(fā)后，美英等國盡管也采取了非常規(guī)的寬松貨幣政策，但其更多的是注重整體的貨幣擴(kuò)量與降低利率，而盡可能避免直接配置或干預(yù)資金的投向，維護(hù)市場在資源配置中的決定性作用。相比而言，中國在金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)刺激和定向調(diào)控中，政府直接投資和對(duì)資源配置的控制遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他幾個(gè)主要國家，束縛了市場競爭和優(yōu)勝劣汰機(jī)制的作用，也影響了資金的流動(dòng)和利用效率。

世界經(jīng)濟(jì)增長仍然乏力

當(dāng)前，美英兩國金融運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)增長趨于穩(wěn)定，名義GDP增長率基本上能夠保持在3%以上。與美英相比，歐元區(qū)和日本的情況有所不同，金融機(jī)構(gòu)和整個(gè)社會(huì)去杠桿的力度明顯偏弱，其金融活力和經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)明顯差距。

值得特別關(guān)注的是，中國在2009年實(shí)施大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展在高位水平止跌反彈，GDP超過日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和世界經(jīng)濟(jì)增長重要的“火車頭”，但之后在貨幣總量持續(xù)保持14%以上增長速度的情況下，經(jīng)濟(jì)增長速度卻呈現(xiàn)明顯下滑，從2012年開始進(jìn)入“7”字頭發(fā)展區(qū)間，當(dāng)前仍面臨“增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期、前期刺激政策消化期”相互重疊帶來的諸多矛盾和嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，似乎不采取經(jīng)濟(jì)刺激措施（即使是不斷推出的“微刺激”），經(jīng)濟(jì)增長很可能滑出“7”字頭發(fā)展區(qū)間。而再次實(shí)施類似2009年那樣的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施的客觀條件已經(jīng)不再具備（大規(guī)模投資的市場潛力和投資回報(bào)已經(jīng)大大削弱），中國金融機(jī)構(gòu)和整個(gè)社會(huì)在全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，一直增加杠桿的做法已經(jīng)難以為繼，去杠桿化已在所難免，甚至已經(jīng)來臨?？梢哉f，一旦進(jìn)入去杠桿進(jìn)程，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的艱難考驗(yàn)才會(huì)真正到來，“保底線、穩(wěn)增長”的挑戰(zhàn)將更加突出。

實(shí)際上，不僅中國如此，很多新興經(jīng)濟(jì)體都是如此。在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，大量國際資本從美國等發(fā)達(dá)國家流出，不僅加重了這些國家危機(jī)沖擊的力度，而且加快了中國等新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，催生了引人矚目的“金磚五國”。但由于這些新興經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)爆發(fā)之后，不是壓低杠桿，而是快速拉高杠桿， 在全球流動(dòng)性和產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下，必然面臨嚴(yán)重的杠桿化風(fēng)險(xiǎn)。2012年以來，在美英去杠桿化基本完成，經(jīng)濟(jì)開始止跌企穩(wěn)、有所好轉(zhuǎn)，資本逐步出現(xiàn)回流態(tài)勢，這就使得包括“金磚國家”在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展速度普遍回落，不少國家面臨越來越嚴(yán)重的滯脹考驗(yàn)。到目前為止，中國在其中還是壓力相對(duì)較小、表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)的。

2008年全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生，說明全球流動(dòng)性過剩和產(chǎn)能過剩已經(jīng)非常嚴(yán)重。危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步加大流動(dòng)性和產(chǎn)能投入，對(duì)抑制當(dāng)前的金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退可能發(fā)揮出重要作用，但也可能進(jìn)一步積累了更多的風(fēng)險(xiǎn)隱患。世界經(jīng)濟(jì)在30年全球化推動(dòng)下，產(chǎn)能和流動(dòng)性過剩已經(jīng)走過了頭，總需求不足的約束明顯增強(qiáng)，現(xiàn)在呈現(xiàn)出此升彼降、整體低迷的狀態(tài)，很難企望世界經(jīng)濟(jì)能夠很快恢復(fù)危機(jī)之前的發(fā)展態(tài)勢。

目前，盡管按照名義GDP看，世界經(jīng)濟(jì)有所起色，如果按照不變價(jià)計(jì)算的實(shí)際GDP增長率來看，世界經(jīng)濟(jì)增長仍然非常乏力。英國經(jīng)濟(jì)普查局（Consensus Economics）預(yù)計(jì)，今年英國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率可能達(dá)到3%，而美國可能為2.2%，德國為2%，日本為1.5%，歐元區(qū)僅為1.1%。新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長也面臨更大壓力，可以說是喜不勝憂。世界經(jīng)濟(jì)可能保持長期的此起彼伏、整體低迷的狀態(tài)，有可能使世界各國不斷加大刺激力度，并且可能使刺激政策的邊際效益遞減，而負(fù)面作用不斷顯現(xiàn)。對(duì)此，需要高度警惕。

各國貨幣政策取向明顯分化

從表2情況看， GDP的變動(dòng)似乎與廣義貨幣總量的變動(dòng)具有明顯的相關(guān)性，也似乎證明了擴(kuò)大貨幣投放對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用。但日本的情況值得關(guān)注：在貨幣總量有所擴(kuò)張的情況下，名義GDP并沒有增長，反而有所萎縮。

需要進(jìn)一步關(guān)注的是：在全球金融危機(jī)爆發(fā)近六年之后，世界經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)此起彼伏、整體低迷的狀態(tài)，目前不少國家仍然面臨通貨緊縮的壓力，這到底是什么原因？是貨幣擴(kuò)張存在滯后效應(yīng)的正常反應(yīng)，還是貨幣規(guī)模擴(kuò)張的幅度仍然不夠，抑或是在全球存在嚴(yán)重的產(chǎn)能和流動(dòng)性過剩、總需求明顯不足的情況下，貨幣擴(kuò)張的刺激作用是有限度的，完全依靠擴(kuò)張貨幣并不能有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長？在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，長時(shí)間實(shí)施強(qiáng)烈擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策，進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣投放和產(chǎn)能建設(shè)，會(huì)不會(huì)在抑制眼前的金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)，積累更加嚴(yán)重的危機(jī)因素，引發(fā)更加嚴(yán)重的全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)？貨幣擴(kuò)張可能產(chǎn)生哪些負(fù)作用？貨幣總量到底應(yīng)該如何把握？這值得認(rèn)真分析、準(zhǔn)確把握。

從2007年以來主要國家央行資產(chǎn)負(fù)債及貨幣總量的變動(dòng)情況看，已經(jīng)呈現(xiàn)出較大差異，目前貨幣政策取向更是出現(xiàn)明顯分化，推動(dòng)國際資本大規(guī)模流動(dòng)和套利，容易加劇金融市場的動(dòng)蕩，因此，如何加強(qiáng)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的協(xié)調(diào)成為國際經(jīng)濟(jì)金融的重大課題。在經(jīng)濟(jì)全球化，特別是資本流動(dòng)全球化程度很高的情況下，各國貨幣政策卻相當(dāng)獨(dú)立，各國貨幣當(dāng)局都實(shí)施最有利于本國的貨幣政策，但這卻可能引發(fā)各國競爭性的寬松貨幣政策，進(jìn)而引發(fā)市場價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)行為的扭曲，推動(dòng)資本脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多地在金融領(lǐng)域運(yùn)轉(zhuǎn)，將利潤更多地從實(shí)體經(jīng)濟(jì)虹吸到金融領(lǐng)域，容易刺激投機(jī)炒作，抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、激化社會(huì)矛盾，并使寬松貨幣政策推出容易、退出很難。這種狀況與全球化發(fā)展不相適應(yīng)，亟須加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，盡快推動(dòng)國際貨幣和金融體系改革。

當(dāng)前，需要特別關(guān)注的還有中國金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定做出了巨大貢獻(xiàn)，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的態(tài)勢對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的影響非常大。但近年來中國經(jīng)濟(jì)金融不斷暴露的問題也表明，持續(xù)依靠投資和擴(kuò)大杠桿拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長難以為繼，亟須轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)?？梢哉f，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)金融而言，去杠桿可能帶來的真正考驗(yàn)才剛剛開始，今后面臨的挑戰(zhàn)將更加突出。對(duì)此，不僅中國需要高度警惕，提前做好最壞打算，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和宏觀政策應(yīng)該如何把握，中國金融改革和發(fā)展應(yīng)該如何推進(jìn)等早做規(guī)劃和準(zhǔn)備（包括提前做好應(yīng)急預(yù)案），同時(shí)也應(yīng)該引起全球范圍的高度關(guān)注，加強(qiáng)國際間宏觀政策的溝通協(xié)調(diào)和經(jīng)驗(yàn)分享，共同努力應(yīng)對(duì)可能到來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。