劉英 王文

當前各種有關房地產、地方債、影子銀行方面的宏觀經濟悲觀論調甚囂塵上。我們對中國經濟進行深入分析后發(fā)現(xiàn)，本輪經濟增長放緩主要原因在于：一是全球金融危機導致外需不振；二是國內經濟潛在增長率放緩所致；三是我國政府主動調結構、去產能、去杠桿措施的結果。從上半年的宏觀經濟數(shù)據(jù)分析看，我國經濟基本面并未惡化，而且經過各項改革措施的調整正在為經濟再次飛躍積蓄力量。

上半年經濟緩中趨穩(wěn)

7月16日國家統(tǒng)計局公布，今年上半年我國GDP完成27萬億元，一季度增長7.4%；二季度同比增長7.5%，環(huán)比增長2%。從拉動經濟增長的三駕馬車來看：投資、消費和出口對經濟增長的貢獻率分別是48.5%、54.4%和-2.9%。

一是投資回穩(wěn)。上半年，固定資產投資21.3萬億元，增長17.3%。投資繼續(xù)呈回穩(wěn)態(tài)勢，其中，民間投資13.9萬億元，增長20.1%，占全部投資的65.1%。

二是消費增長。消費12.4萬億元，增長12.1%，比一季度加快0.1個百分點。消費也在升級，全國網(wǎng)上零售增長48.3%。其中，限額以上單位網(wǎng)上增長56.3%。

三是出口轉正。在一季度還是負增長1%的情況下，上半年實現(xiàn)了進出口增長1.2%。其中，6月進出口增速更是大幅提高到了6.4%。

上述經濟數(shù)據(jù)表明我國著力發(fā)揮市場作用效果明顯，經濟增長更多轉向消費而不是依靠投資和出口拉動經濟增長。此外，CPI保持基本穩(wěn)定，上半年，CPI上漲2.3%，與政府設置的3.5%的目標還有一段距離。這為進一步采取宏觀調控措施，保持經濟穩(wěn)定持續(xù)增長留下了空間。

產業(yè)結構調整成效顯著。上半年的數(shù)據(jù)顯示我國結構調整穩(wěn)中有進。產業(yè)結構繼續(xù)優(yōu)化。上半年第三產業(yè)占GDP的46.6%，提高1.3個百分點，高出第二產業(yè)0.6個百分點，內需結構進一步改善。最終消費支出占國內生產總值比重為52.4%，比上年同期提高0.2個百分點，萬元國內生產總值能耗同比下降4.2%。

經濟悲觀論根源

一是房地產問題：房地產低迷是導致2014年中國經濟增長緩慢的關鍵因素。短期內房地產市場的低迷與周期性的調整給宏觀經濟帶來很大沖擊，這主要表現(xiàn)在以下兩個方面：其一，房地產投資增速的下滑是今年全社會投資增速下滑的主要原因，且下滑態(tài)勢仍在擴大。其二，房地產的低迷快速蔓延到了鋼鐵、水泥和玻璃等上游產業(yè)及家電、家具和裝潢等下游產業(yè)，相關產業(yè)表現(xiàn)出明顯的同步下行態(tài)勢。

今年上半年房地產投資增速僅比2009年快，有人擔心房地產市場會崩盤導致中國經濟崩潰。有人借鑒如日本經驗，擔心資產價格上漲引發(fā)經濟泡沫化，有可能危及經濟長期穩(wěn)定增長。因此中國房地產泡沫破裂的悲觀論斷甚囂塵上。

但綜合來看，房地產市場依然有比較旺盛的需求作為支撐并且抗壓能力較強，地方政府高度依賴于土地出讓金和房地產相關稅收，有動力而且依然有能力干預市場，因此房地產市場崩盤的可能性很小。

二是地方債問題。首先，我國地方債務總量迅速攀升。截至2013年6月，地方政府債務達17.9萬億元，占GDP的33%。其中地方融資平臺的相關債務超過10萬億元。債務最高的重慶，債務占其財政收入的156%，即便是最低的山東，債務負擔比率也達69%。數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)地方債期限結構偏短，今明兩年部分省份到期債務高達60%以上。

其次，地方債務面臨期限錯配風險。在資金使用上，市政建設和交通運輸成為各省份的主要資金投向（50%-60%），資金使用期限較長，債務期限結構與資金使用期限結構錯配問題突出。

再次，地方債務面臨的是收益與風險錯配。地方債面臨的債務信用下沉而風險上移的趨勢越來越明顯，收益與風險進一步分離。

最后，地方債務風險是債務償還結構的錯配，這主要體現(xiàn)在地方政府對于土地出讓金的過度依賴。其中，浙江、天津、北京、福建、湖南和重慶六省市承諾以土地出讓金償還的地方債占省市縣三級政府債務的50%以上。

隨著房地產市場的調整，風險上移與國家信用兜底減弱兩端擠壓，地方財政收入放緩，在貸款和非標融資壓縮背景下，融資渠道切換等因素可能會進一步導致地方政府出現(xiàn)流動性風險，進而觸發(fā)債務風險。

三是影子銀行風險問題。在總結此次全球金融危機的成因時，影子銀行成為眾矢之的，危機后美國修改的《多德-弗蘭克法案》也專門將對沖基金等影子銀行問題納入了監(jiān)管范圍，并嚴格禁止商業(yè)銀行從事此類業(yè)務。

我國的影子銀行包括理財產品等絕大多數(shù)金融業(yè)務都在監(jiān)管范圍之內。我國的影子銀行的問題主要是由于長期金融壓抑，實體經濟的金融需求得不到滿足所造成。這與發(fā)達國家金融創(chuàng)新過度、為規(guī)避金融監(jiān)管而創(chuàng)造出來的具備巨大風險的影子銀行完全是兩回事。發(fā)達國家金融創(chuàng)新過度所產生的影子銀行風險不能成為尚在金融創(chuàng)新和改革起步階段的我國拒絕金融創(chuàng)新的理由。

“三大周期”與“三大陷阱”

我國經濟受到金融危機影響在2009年前后大起大落，但近年來經濟增速保持基本平穩(wěn)。而宏觀經濟悲觀論調多源于“三個周期”疊加。當前中國正處于關鍵的歷史時期，國內外環(huán)境復雜多變，央行貨幣政策委員會委員、人民大學校長兼人大重陽金融研究院院長陳雨露教授認為未來中國需要跨越“三大陷阱”和“三大周期”的疊加效應。

“三大周期”：一是經濟增長速度處于換擋期。人口紅利逐步下降、原有改革邊際效應下降，資源成本上升等因素，導致我國經濟的潛在增長由高速回落到中高速。二是經濟結構調整處于陣痛期。傳統(tǒng)以消耗資源、能源、犧牲環(huán)境為代價的粗放式的增長方式正在轉向追求集約經濟增長。三是宏觀經濟處于前期刺激政策消化期。主要是指在國際金融危機爆發(fā)初期，實施的一攬子經濟刺激計劃，還處于消化期。“三期疊加”效應減緩了經濟增長。

“三大陷阱”分別是：一、 “中等收入陷阱”；二、 “庫茲涅茨周期陷阱”，對建筑業(yè)（房地產）進行大周期調整；三、“修昔底德陷阱”，逾越崛起必戰(zhàn)、大國必霸的歷史規(guī)律并且要讓全世界相信。要避免這些周期疊加和陷阱，需要全面推進和深化改革，尤其是在宏觀調控政策的把控上，要辨明經濟規(guī)律變化和應對危機所采取應急措施的差異。

打好宏調組合拳

今年以來，政府采取一系列有針對性的宏觀調控政策，取得了良好效果。

一是貨幣政策定向降準，調結構。央行采取了更多定向措施、對金融機構再貸款、對特定金融機構降準，以及更多非常規(guī)的政策工具，包括應用創(chuàng)新金融工具如抵押補充貸款（PSL）、公開市場短期流動性調節(jié)工具（SLO）與常設借貸便利（SLF）等。6月份國內新增貸款超過萬億元，社會融資總量接近2萬億元，均表明決策層已開始為經濟營造平穩(wěn)的貨幣政策環(huán)境。在影子銀行收縮之時，通過表內貸款的適度放寬以對沖表外收縮，防止社會融資水平迅速減少對實體經濟產生負面影響。同時為避免資金供給增加之后，資金仍舊重返預算軟約束的企業(yè)，中小企業(yè)無法得到貸款，采取了定向降準的措施。

二是前緊后松的財政政策。伴隨著財政約束的增強，年初財政支出明顯偏緊，1月-4月全國財政收入累計同比增長9.3%，高于上年同期2.7個百分點。而財政支出則明顯滯后，1月-4月全國財政支出累計同比增長9.6%，遠低于去年同期4個百分點。5月份以來，財政支出同比增速反彈至24.6%，6月財政支出同比上升26%，財政政策由過緊轉向積極。隨著“微刺激”的陸續(xù)實施，基建投資實現(xiàn)反彈。財政支出鐵路投資、棚戶區(qū)改造的投入也有所加大。相比由地方政府通過不透明的融資平臺借款來資助項目，來自整體負債仍處于低位的中央政府的直接財政支出是更為健康的刺激。在房地產投資放緩至2009年以來最疲弱水平的情況下，基礎設施支出的加大推動上半年固定資產投資同比增長17.3%。

三是金融改革實現(xiàn)金融服務和支持實體經濟增長。金融體制改革成為今年我國政府的重點工作任務，尤其是支持小微、三農的普惠金融的發(fā)展，完善的金融市場體系的構建，構建多層次資本市場，規(guī)范發(fā)展債券市場、金融衍生品市場在內的資產證券化也在試點當中。同時，伴隨創(chuàng)業(yè)板首發(fā)、再融資及新三板轉板制度的陸續(xù)推出，資本市場各層次的功能更加明晰化，創(chuàng)業(yè)板、新三板、場外市場等作用更加強化，債券市場的融資功能凸顯，期貨、大宗商品、衍生品等市場的金融創(chuàng)新加快。這些金融改革措施有利于改善資金供給，包括轉變利率和匯率等要素扭曲的價格，實現(xiàn)要素價格市場化、健全資本市場和推進資本賬戶開放和深化人民幣國際化，將促使金融更好地發(fā)揮支持實體經濟發(fā)展的作用。

四是財稅改革從滯后到加快。財稅改革是全面推進改革的重中之重。十八屆三中全會明確了財稅改革的三大方向，即改善預算管理、完善稅收制度、理順財權與事權。上述三大領域改革牽一發(fā)而動全身，不僅是經濟改革，也涉及到民生問題與政府職能轉變，不是解一時之弊，而是著眼長遠機制的系統(tǒng)性重構，是諸多改革措施能否有效推行的重要保障。如果財政政策能夠切實發(fā)力，無疑將有助于破解經濟迷局，而財稅改革的全面推進或將帶來今年最大的改革紅利。

五是全面建設開放型經濟體。過去33年間中國對外開放大致經歷了“政策性開放”、“制度性開放”和目前的“全面建設開放型經濟體”的對外開放戰(zhàn)略。今年6月，我國先后批復了青島和大連兩個國家級新區(qū)，加上今年1月份的陜西西咸新區(qū)、貴州貴安新區(qū)，我國目前已成立了十個國家級新區(qū)。這些新區(qū)的建立對于促進中國經濟改革和加速經濟增長具有重要戰(zhàn)略意義。

此外，我國不僅在國內布局區(qū)域經濟，而且在全球加強經濟合作，最為重要的是2013年習近平總書記提出構建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的“一路一帶”戰(zhàn)略。

關注兩大政策風險

當前我國正處于一個非常關鍵的歷史時期，面臨著十分復雜的局面，需要政策既穩(wěn)健又具有開創(chuàng)性，讓全面深化改革能夠走得更準、更穩(wěn)，特別需要注意以下風險。

一是財政貨幣邊界混淆實際上孕育著較大風險。貨幣政策定向投放實際上承擔著更多財政功能，目前中國的貨幣供應量M2/GDP即將超過200%，這個數(shù)據(jù)是由于中國特色經濟所決定的，還是會像西方國家一樣發(fā)生風險值得我們關注。

二是“微刺激”變?yōu)椤皬姶碳ぁ?的風險。決策層早前也提出了一系列“穩(wěn)增長”政策，包括加大鐵路投資、棚戶區(qū)改造建設等。上述項目具有工期較長，短期盈利性差的特點，要避免因攤子鋪得過大而欲罷不能，最終重走“4萬億”老路的情況發(fā)生。

三是金融改革風險，財政改革滯后于金融改革。目前中國企業(yè)的資產負債率處于一個時段的最高峰，而恰恰在此時需要加速利率市場化。因此，應注意避免利率市場化的快速推進導致大批企業(yè)因債務負擔過重而無法經營甚至進入清算倒閉的程序。如果財政改革、國企改革等領域不能有效推進，大量預算軟約束部門的存在不僅推高了社會融資成本，讓中小企業(yè)步履維艱，也導致大量僵尸企業(yè)出現(xiàn)，降低經濟活力，加大了金融風險。

三項政策建議

一是下半年貨幣政策盡量保持穩(wěn)健。今年上半年貨幣信貸平穩(wěn)增長，貨幣環(huán)境寬松。上半年我國新增人民幣貸款5.7萬億元，社會融資規(guī)模為10.6萬億元。6月末M2增長14.7%，近六年來貨幣供應僅次于2009年上半年的水平。下半年要在保持定力、避免重走全面寬松的前提下，適度加大定向寬松廣度和力度，并加強預期管理以提高貨幣政策的有效性。

二是財政政策適度積極，提速財稅制度改革。為了大改革創(chuàng)造寬松環(huán)境，財政政策可以更積極，首先，2014年的赤字率可適度突破政府工作報告制定的2.1%的標準，但上限不宜超過2.5%；其次，需加快推廣PPP（公私合作）和市政債等公共基礎設施融資模式；最后，加大減稅力度、實施全面減稅。

發(fā)揮財政政策作用，加速推進財稅改革。對于當前穩(wěn)增長、調結構、控風險至關重要，也是化解當前經濟困局的關鍵。理順中央地方財權與事權須提速。財稅改革的加快有助于緩解新型城鎮(zhèn)化進程的資金困境。

三是堅定不移地推進金融體制改革。首先，銀行不宜再承擔準財政功能，這部分資金主要應由財政出資，由此較好地降低資金成本，減少期限錯配，防范金融風險。

其次，金融業(yè)的改革需要在控制風險的前提下，統(tǒng)籌兼顧，成熟一項推進一項，同時要考慮金融業(yè)改革的系統(tǒng)工程，處理好金融創(chuàng)新與金融風險之間的關系。

目前，我國的金融體制改革正在穩(wěn)步推進，利率市場化基本完成，存款保險制度箭在弦上，人民幣匯率制度改革、人民幣國際化提速，股票注冊制改革正在推進，互聯(lián)網(wǎng)金融如火如荼。在此背景下，金融業(yè)需要加快對內、對外開放速度，民營銀行試點需要加快推進，包括信貸資產證券化等金融改革需要在控制風險的前提下繼續(xù)推進。