趙 婧

（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，浙江杭州 310000）

現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在發(fā)展轉(zhuǎn)型、增速轉(zhuǎn)型、體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是發(fā)展的根基，更是順利轉(zhuǎn)型的保障，如何促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為專(zhuān)家學(xué)者研究的重點(diǎn)。我國(guó)中小企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的99%，已經(jīng)成為繁榮經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大就業(yè)、調(diào)整結(jié)構(gòu)、推動(dòng)創(chuàng)新的重要力量，是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性不言而喻。但與此形成鮮明對(duì)比的是，作為一個(gè)整體，中小企業(yè)在資金問(wèn)題上一直處于一種極為窘迫的狀態(tài)，即企業(yè)發(fā)展中的絕大部分資金來(lái)源于內(nèi)部，企業(yè)融資渠道過(guò)窄，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)99%以上的中小企業(yè)，所占有的貸款資源不超過(guò)20%，融資難成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，資本市場(chǎng)亟待將服務(wù)范圍大幅向下延伸，創(chuàng)新融資方式，扶持培育地方經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

2013年7月1日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，即新國(guó)十條特別強(qiáng)調(diào)整合金融資源，支持中小企業(yè)發(fā)展，開(kāi)啟了實(shí)行金融服務(wù)創(chuàng)新支持服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新能量的序幕。2013年7月15日國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)小微企業(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會(huì)議，國(guó)務(wù)院副總理馬凱、央行行長(zhǎng)、三會(huì)主席悉數(shù)出席，聚焦小微企業(yè)融資難，此次會(huì)議的規(guī)格之高，創(chuàng)下新一屆政府上臺(tái)以來(lái)的紀(jì)錄。會(huì)議提出解決中小微企業(yè)融資難的三大措施之一就是繼續(xù)擴(kuò)大中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍。中小企業(yè)私募債對(duì)拓寬中小企業(yè)融資渠道，緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

一、中小企業(yè)私募債發(fā)行背景

據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前中國(guó)具有法人資格的中小企業(yè)數(shù)量1000多萬(wàn)戶(hù)，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%，貢獻(xiàn)了中國(guó)60%的GDP、50%的稅收，創(chuàng)造了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì),然而獲得的貸款在全部貸款中的比例僅為20%。①《全國(guó)小型微型企業(yè)發(fā)展情況報(bào)告》，國(guó)家工商總局全國(guó)小型微型企業(yè)發(fā)展報(bào)告課題組，2014年。截至2013年5月末，全國(guó)小微企業(yè)貸款余額16萬(wàn)億元，占全部貸款的比重22.22%。今年4月,博鰲論壇發(fā)布的《小微企業(yè)融資發(fā)展報(bào)告》顯示:去年全國(guó)90%的小型企業(yè)和95%的微型企業(yè)，沒(méi)有與金融機(jī)構(gòu)發(fā)生任何借貸關(guān)系。

如今解決中小企業(yè)融資難題，已經(jīng)上升到確保中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型成功、金融安全、社會(huì)穩(wěn)定的戰(zhàn)略高度，然而直接融資比例過(guò)低、渠道過(guò)窄，已成為我國(guó)小微企業(yè)成長(zhǎng)的明顯短板。發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)融資中直接融資占70%，而我國(guó)中小企業(yè)直接融資比例還不到5%。②《2013小微企業(yè)融資發(fā)展報(bào)告_中國(guó)現(xiàn)狀及亞洲實(shí)踐》，博鰲論壇，2013年。

當(dāng)前我國(guó)金融體系中間接融資與直接融資的比例嚴(yán)重失衡，銀行、保險(xiǎn)、證券行業(yè)的實(shí)力相差懸殊。截至2013年6月30日，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)141.3441萬(wàn)億元，保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)為78839.69億元，而114家證券公司總資產(chǎn)僅為1.87萬(wàn)億元，相當(dāng)于銀行業(yè)規(guī)模的1.3%，保險(xiǎn)業(yè)規(guī)模的24%。③Wind數(shù)據(jù)庫(kù)目前亟需發(fā)揮證券公司功能，提升直接融資比重、促進(jìn)資本市場(chǎng)功能完善。

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼多次強(qiáng)調(diào)要“加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極拓展中小微企業(yè)融資渠道?！?/p>

在這樣背景下誕生的中小企業(yè)私募債，作為資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的一個(gè)亮點(diǎn)，是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的一個(gè)有益嘗試。

中小企業(yè)私募債是我國(guó)第一個(gè)不需要行政審批、無(wú)凈資產(chǎn)和盈利能力限制的完全市場(chǎng)化的債權(quán)產(chǎn)品。為非上市中小企業(yè)提供融資服務(wù)的中小企業(yè)私募債，正是證券行業(yè)為無(wú)法得到銀行貸款支持的中小微企業(yè)提供融資、發(fā)揮直接融資功能的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，將促進(jìn)直接融資在金融體系中發(fā)揮更大的功能。

二、中小企業(yè)私募債的設(shè)計(jì)思路

中小企業(yè)私募債發(fā)債規(guī)模突破凈資產(chǎn)40%的紅線，以交易所備案形式發(fā)行，發(fā)行利率上限在銀行貸款利率上限的3倍以?xún)?nèi)，不要求最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付一年利息。

根據(jù)目前第一批試點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)際發(fā)債情況看，中小企業(yè)私募債利率基本都低于10%。除發(fā)行利率外，擔(dān)保費(fèi)用1%、券商承銷(xiāo)費(fèi)用1%、律師、審計(jì)等其他費(fèi)用0.5%，目前綜合成本約為融資額的13%。相比銀行貸款，中小企業(yè)私募債融資成本要高出3%左右，但私募債發(fā)行節(jié)奏快，交易所在接受備案材料的10個(gè)工作日內(nèi)完成備案，備案后可在6個(gè)月內(nèi)擇期發(fā)行。

但是私募發(fā)行債券的流通轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制，僅在原始持有人或經(jīng)認(rèn)可的合格投資人范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。投資人需符合兩大交易所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資?？傮w來(lái)看，機(jī)構(gòu)為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和基金，及這些機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的產(chǎn)品。

私募產(chǎn)品的合格機(jī)構(gòu)投資人為120家機(jī)構(gòu)左右，與既有的債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)資格掛鉤，由債券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)認(rèn)定，包括一級(jí)交易商、債券承銷(xiāo)商、結(jié)算代理人、做市商、報(bào)價(jià)團(tuán)成員等，這120家機(jī)構(gòu)的債券資產(chǎn)占全市場(chǎng)債券托管量的85%左右。

個(gè)人則較難參與中小企業(yè)私募債，限制較多。普通投資者若想?yún)⑴c其中，通常通過(guò)購(gòu)買(mǎi)具有私募債合格投資者資格的機(jī)構(gòu)所發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品。除此之外，上交所對(duì)金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元、有2年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)、并通過(guò)相關(guān)知識(shí)測(cè)試的個(gè)人亦開(kāi)放了參與私募債券的通道。

整體上個(gè)人投資者較難參與，有利于中小企業(yè)私募債早期安全性的把控；而對(duì)機(jī)構(gòu)投資明確的限制相對(duì)較少，則利于私募債未來(lái)的發(fā)展空間。

總之，中小企業(yè)私募債的設(shè)計(jì)思路可以用六個(gè)關(guān)鍵字總結(jié)：兩難、兩多、兩放。兩難：中小企業(yè)融資難，中小投資者投資難，兩多：中小企業(yè)眾多，民間企業(yè)多。兩放：證監(jiān)會(huì)不審理，不審批，把業(yè)務(wù)放給交易所，而交易所把有關(guān)責(zé)任放給證券公司，證券公司幫助企業(yè)作材料，備案申請(qǐng)，幫助企業(yè)將債券銷(xiāo)售出去。表1是中小企業(yè)私募債與企業(yè)債、公司債在發(fā)行方式、申報(bào)、利率、條件等設(shè)計(jì)思路上的比較。

表1 中小企業(yè)私募債與其他債券設(shè)計(jì)思路的比較

表1 -續(xù)表

三、中小企業(yè)私募債作用

第一、發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，創(chuàng)新直接融資方式，打造多元化、多層次融資體系以破解中小企業(yè)融資難問(wèn)題。在現(xiàn)有的兩類(lèi)主要直接融資方式中，股權(quán)性融資準(zhǔn)入門(mén)檻高、程序繁瑣、核準(zhǔn)期限長(zhǎng)、綜合成本高，因此能夠通過(guò)上市融資的只能是少數(shù)實(shí)力較強(qiáng)的中型企業(yè)，而對(duì)于大量急需資金支持的成長(zhǎng)型企業(yè)、處于困難的企業(yè)以及希望調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的中小(微)企業(yè)而言，債權(quán)性融資就成為其當(dāng)前的重要融資途徑，同時(shí)推動(dòng)金融衍生品的創(chuàng)新，增強(qiáng)我國(guó)資本服務(wù)市場(chǎng)的深度和廣度。

第二、中小企業(yè)私募債的推出將有利于推動(dòng)中國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

第三、在一定程度上將降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的依賴(lài)。

第四、有利于分散整個(gè)社會(huì)體系內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)，避免在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中在少數(shù)的金融寡頭身上。增強(qiáng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，培育市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

第五、促進(jìn)多層次債券市場(chǎng)的建設(shè)。目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)存在割裂狀況，跨市場(chǎng)流動(dòng)性不高，企業(yè)債券占比過(guò)低。中小企業(yè)私募債的推出，將在提高企業(yè)債比重、豐富債券品種結(jié)構(gòu)、彌補(bǔ)高收益?zhèn)目瞻?、改善市?chǎng)信用利差分布等方面起到積極作用。我國(guó)債券市場(chǎng)截至2011年底是21萬(wàn)億的人民幣存量，但其中具有政府信用背景的債權(quán)就是16萬(wàn)億，占比76%，以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券只有5萬(wàn)億，占比24%，這其中還包含國(guó)家電網(wǎng)、鐵道債。①《中國(guó)科技金融發(fā)展報(bào)告2012》，促進(jìn)科技和金融結(jié)合試點(diǎn)工作部際協(xié)調(diào)指導(dǎo)小組秘書(shū)處，2013年。

第六、有利于投資者資產(chǎn)配置多元化。交易所私募債的投資者準(zhǔn)入范圍更廣，包括基金專(zhuān)戶(hù)、信托等對(duì)高收益?zhèn)嬖谳^大需求的大批機(jī)構(gòu)投資者及合格的個(gè)人投資者。

第七、促進(jìn)民間資本借貸陽(yáng)光化。大量的民間資本通過(guò)規(guī)范化可以進(jìn)入到中小企業(yè)私募債機(jī)制中，從而有利于民間借貸資本走向規(guī)范發(fā)展的道路。

第八、為券商帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)7月15日發(fā)布的114家證券公司上半年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，上半年證券行業(yè)共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)244.7億元，同比增長(zhǎng)約8.1%。這是證券行業(yè)自2010年以來(lái)，上半年凈利潤(rùn)首次實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。今年上半年，114家公司中有99家公司實(shí)現(xiàn)盈利，盈利面為86.84%，比2012年顯著上升7.8個(gè)百分點(diǎn)，也略好于2011年的水平。

第九、提高資本市場(chǎng)影響力。中小企業(yè)私募債發(fā)行期間的推介、公告與投資者的各種交流可以有效的提升企業(yè)的形象。同時(shí)，在交易所的掛牌交易可進(jìn)一步為發(fā)行人樹(shù)立資本市場(chǎng)形象。

四、中小企業(yè)私募債存在的問(wèn)題

截至2013年5月底，深市中小企業(yè)私募債通過(guò)備案146只，完成發(fā)行98只，募集資金115億元。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2013年6月20日，滬市有81只私募債完成發(fā)行，總發(fā)行金額為83.63億元。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)在區(qū)域性股權(quán)交易所發(fā)行的私募債合計(jì)20只左右。整個(gè)中小企業(yè)私募債品種從問(wèn)世至今已逾一年，經(jīng)歷了從最初的火爆到很快沉寂的大起伏。今年以來(lái)，其發(fā)行量才逐漸上升，但整體數(shù)量依然不大。

無(wú)論是在上交所、深交所發(fā)行的中小企業(yè)私募債，還是在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，私募債都面臨著流動(dòng)性極差，銷(xiāo)售困難的問(wèn)題。

流動(dòng)性差、銷(xiāo)售困難主要有以下兩個(gè)方面原因：

一是企業(yè)自身的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，這主要源自企業(yè)成長(zhǎng)不確定的被動(dòng)違約及運(yùn)作不規(guī)范的主動(dòng)賴(lài)賬帶來(lái)的信用違約，這均涉及企業(yè)的償債能力。中小企業(yè)發(fā)展易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，尤其中小企業(yè)私募債是以民營(yíng)企業(yè)為主，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，償債風(fēng)險(xiǎn)高。另外，從發(fā)行商、券商的角度講，中小企業(yè)私募債由于其發(fā)行門(mén)檻低、非公開(kāi)發(fā)行，且對(duì)發(fā)行主體無(wú)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求等特點(diǎn)決定了中小企業(yè)私募債的高風(fēng)險(xiǎn)性，各個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況、信用水平、償債能力參差不齊，為獲取投資者更多認(rèn)可，這就要求券商花費(fèi)更多的精力在私募債的調(diào)研階段，給券商帶來(lái)的收益不如企業(yè)債或者公司債，導(dǎo)致券商缺少高積極性，從源頭上降低了市場(chǎng)的活躍度。

二是中小企業(yè)私募債的政策規(guī)定，《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》對(duì)中小企業(yè)的投資者范圍、個(gè)數(shù)等方面均有嚴(yán)格的要求，即投資者對(duì)象主要鎖定為商業(yè)銀行、信托、券商、基金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)；每期私募債的投資者數(shù)量合計(jì)不得超過(guò)200人；作為機(jī)構(gòu)投資者的基金公司，只有基金專(zhuān)戶(hù)才能投資于私募債，且受到投資額度10%的限制；作為個(gè)人投資者，設(shè)立了500萬(wàn)元的準(zhǔn)人標(biāo)準(zhǔn)等。這些舉措雖然便于風(fēng)險(xiǎn)的可控，但都限制了投資者進(jìn)人私募債市場(chǎng)的程度，嚴(yán)重制約了市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)其變現(xiàn)能力產(chǎn)生消極影響。

五、問(wèn)題對(duì)策

通過(guò)以上分析，除了要完善相關(guān)的法律規(guī)章制度的建設(shè)，進(jìn)一步放寬投資主體范圍外，本文認(rèn)為：強(qiáng)制發(fā)債企業(yè)得到擔(dān)保公司全額擔(dān)保，加大企業(yè)自身的信用水平，為企業(yè)增信，是保障銷(xiāo)售和流通、降低信用風(fēng)險(xiǎn)、獲取投資者更多認(rèn)可的手段之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)：70.2%小微企業(yè)從來(lái)沒(méi)有使用過(guò)擔(dān)保公司擔(dān)保。①CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)市場(chǎng)對(duì)私募債的不信任主要是認(rèn)為沒(méi)有可靠的還款來(lái)源，其還款保證主要來(lái)自企業(yè)現(xiàn)金流，沒(méi)有任何抵押擔(dān)保措施，出現(xiàn)違約時(shí)沒(méi)有足夠的資產(chǎn)可供處理，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)探索私募債發(fā)行的多種擔(dān)保機(jī)制和征信機(jī)制。

首先，對(duì)于傳統(tǒng)的擔(dān)保，國(guó)家應(yīng)有所降低參與發(fā)行私募債擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資質(zhì)要求，以區(qū)分參與擔(dān)保一般“企業(yè)債”發(fā)行的擔(dān)保機(jī)構(gòu)要求，特別是要降低對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身的評(píng)級(jí)要求，對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)此部分的擔(dān)保收入，做稅務(wù)上應(yīng)做暫減免征收的規(guī)定；當(dāng)?shù)卣矐?yīng)考慮培育本地有實(shí)力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)其參與本地私募債券發(fā)行的擔(dān)保，以整體降低中小企業(yè)發(fā)行私募債的綜合成本和發(fā)行的難度。

其次，國(guó)家應(yīng)嘗試在私募債發(fā)行中引進(jìn)國(guó)際上較成熟的貸款違約保險(xiǎn)制度（CDS）。CDS即信用違約互換（Credit Default Swap），又稱(chēng)為信貸違約掉期，是信貸衍生工具之一，合約由兩個(gè)法人交易，一個(gè)稱(chēng)為買(mǎi)方（信貸違約時(shí)受保護(hù)的一方），另一個(gè)稱(chēng)為賣(mài)方（保障買(mǎi)方于信貸違約時(shí)的損失）。當(dāng)買(mǎi)方在有抵押下借款給第三者（欠債人），而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買(mǎi)一份有關(guān)該欠債人的合約（保險(xiǎn)）。通常這份合約需定時(shí)供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款（或其他合約指定情況，令人相信欠債人無(wú)力或無(wú)打算按時(shí)還款），買(mǎi)方可以拿抵押物向賣(mài)方索償，換取應(yīng)得欠款。賣(mài)方所賺取的是倘若欠債人依約還款時(shí)的合約金（保險(xiǎn)費(fèi)）。CDS設(shè)計(jì)是作為一種回避信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)出來(lái)的信用衍生產(chǎn)品，解決信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以像市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣進(jìn)行交易，從而轉(zhuǎn)移擔(dān)保方風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也達(dá)到降低企業(yè)發(fā)行債券難度和成本。

小微企業(yè)融資難，表面上看是缺錢(qián)，實(shí)質(zhì)上是缺信息、缺信用。-要著力強(qiáng)化對(duì)小微企業(yè)的增信服務(wù)和信息服務(wù)。打開(kāi)原有銀行服務(wù)小微企業(yè)的思路，由單純聚焦于銀行層面，外延至征信、擔(dān)保等非銀行領(lǐng)域。實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的新機(jī)制。

總之中小企業(yè)私幕債的推出不僅緩解了中小企業(yè)融資困境，而且完善了我國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。但中小企業(yè)私幕債的快速健康發(fā)展，還需要建立和完善擔(dān)保機(jī)制和征信機(jī)制及其他增信服務(wù)，提高企業(yè)的信用競(jìng)爭(zhēng)力，加快市場(chǎng)流通，使中小企業(yè)私募債能夠真正成為小企業(yè)有效的融資手段。■

[1]張佰成.我國(guó)中小企業(yè)私募債券研究[D].中央民族大學(xué),2013.

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