任祥玉

（安徽大學(xué)法學(xué)院， 安徽 合肥230601）

一、我國證券虛假陳述因果關(guān)系存在的不足

虛假陳述行為是嚴重危害證券市場的行為之一。2003 年最高人民法院出臺了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱 《規(guī)定》），根據(jù)該規(guī)定，虛假陳述的民事責任主要是一種違反了法定信息披露義務(wù)的侵權(quán)責任，而作為侵權(quán)責任的主要構(gòu)成要件的因果關(guān)系則是解決虛假陳述民事賠償案件的關(guān)鍵因素。 《規(guī)定》18、19 條借鑒美國證券中的信賴推定和市場欺詐理論，在因果關(guān)系上設(shè)置了法律推定和舉證責任倒置的機制，這一機制的引用，突破了原有訴訟機制下的因果關(guān)系障礙，作用不容忽視。 但是根據(jù)我國證券市場發(fā)展現(xiàn)狀和虛假陳述案件的處理情況來看，因果關(guān)系存在很多不足。

第一，我國并未區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系。這可能與我國侵權(quán)法中并未實行因果關(guān)系二元化有關(guān)。

第二，美國的信賴推定制度是以市場欺詐理論為基礎(chǔ)的， 而市場欺詐理論本身存在不足 （下文將進行詳述）， 我國借鑒這些規(guī)則和理論時并未充分考慮到我國證券市場的現(xiàn)狀。 我國證券市場發(fā)展不成熟，證券價格并不能完全反映證券的真實價值。

第三，從《規(guī)定》第十八條十九條可以看出，它排除了虛假陳述實施前買入、 實施日后賣出或是持有的情況，以及實施日后買入、 揭露日或是變更日前賣出的情況，認為其不具有因果關(guān)系[1]。

第四，《規(guī)定》 第十八條規(guī)定的情況都是投資者因虛假陳述而買進證券的情況， 但是證券交易還有賣出證券。 雖然在證券市場上，誘多的情形多于誘空的情形，但是在立法時也不應(yīng)該排除誘空的情形。

第五，舉證責任倒置雖減輕了原告的舉證責任，但是卻使被告處于不利地位。 《規(guī)定》第十九條規(guī)定了被告的推翻因果關(guān)系推定的情況， 但是往往在實踐中被告舉證推翻的可能性微乎其微。

二、美國法院處理虛假陳述案件因果關(guān)系的規(guī)則

（一）美國證券民事責任因果關(guān)系的發(fā)展

在美國， 證券虛假陳述的受害人向侵權(quán)人提起賠償訴訟的依據(jù)有兩類： 一是成文法中某些明確規(guī)定賦予了受害人以訴權(quán)的條文，此種訴權(quán)被稱為明示訴權(quán)。主要是指1933 年《證券法》第11 條、第12 條以及1934 年《證券交易法》第18 條；另一類就是司法實踐中為保護受害投資者從而禁止性法律規(guī)范中發(fā)展出來的訴權(quán)， 即默示訴權(quán)，最重要的就是10b-5 規(guī)則。

1.“信賴”要件與List 規(guī)則

美國法院通常要求原告在10b-5 訴訟中證明實際信賴關(guān)系， 即原告應(yīng)當證明其確實是在信賴被告虛假陳述的基礎(chǔ)上作出投資決策的， 這個一般規(guī)則是由第二巡回法院在1965 年的List v. Fashion Park，Inc. 一案中確立的，因而被稱為“l(fā)ist”規(guī)則。List 規(guī)則旨在防止被告的責任被無限的擴大。 法院采納list 規(guī)則的目的是對10b-5 規(guī)則的保護作用作出合理的限制， 以免這種保護力度擴張而偏離公平。 List 規(guī)則中確立了證明“信賴關(guān)系”的標準，即假設(shè)被告已經(jīng)披露真實信息， 如果原告會因此采取其他行為，則表明存在信賴關(guān)系；反之，則不存在。

2.Affiliate Ute 案與 “未披露例外”（the Omission Exception）

美國法院將虛假陳述案件分為兩類： 一類是義務(wù)人已經(jīng)作出了信息披露，但是披露的內(nèi)容是虛假的；另一類是義務(wù)人因為隱瞞、遺漏而未能披露應(yīng)當披露的信息。在后一類案件中，list 規(guī)則對于原告非常不利， 原告舉證信賴關(guān)系是非常困難的。 因此， 針對重大信息未披露這種情況， 美國聯(lián)邦最高法院在1972 年Affiliate Ute citizen v. united states 一案中創(chuàng)設(shè)了list 規(guī)則的一項例外法則，也即多數(shù)下級法院解釋為 “可駁回的信賴推定”（the Rebuttable Presumption of Reliance）。具體為，在10b-5 訴訟中原告訴稱被告就重大信息作出虛假陳述，則應(yīng)當要求原告證明其信賴此種虛假陳述， 無法證明該事項的，判定原告敗訴；反之，若原告訴稱被告未披露重大信息，則依據(jù)Ute 案判例可以推定免除原告證明實際信賴關(guān)系的義務(wù)。被告無法證明此事項的，被告敗訴。但是如果被告可以證明即使被告事先披露該重大信息，原告的決定仍不受影響，則原告不得獲得救濟。

3.list 規(guī)則的第二個例外——市場欺詐理論

市場欺詐理論是指原告不必證明信賴了虛假陳述或是遺漏。 它最早是由美國第九巡回法院在1975 年的Blackie v. Barrack 案[2]中加以運用的，這就是list 規(guī)則的第二項例外。 該案中，被告Ampex 公司在1970 年年報中對公司財務(wù)報告狀況作出重大虛假陳述， 直到1972 年，公司才如實披露財務(wù)狀況惡化的真相。 為此，從1970 年年報發(fā)布之日到1972 年披露之日止，在此期間內(nèi)所有購買Ampex 公司證券的投資者提起了集團訴訟。法院在該案中提出了“市場的誠實性”（Integrity of Market）理念，即在公開市場上，投資者“普遍信賴這樣一種假設(shè)，即市場的定價是適當?shù)?，不存在未知的人為操縱和哄抬價格的情況，因而投資者間接地信賴了股票價格所表現(xiàn)的真實性。 ”[3]簡而言之，如果投資者信賴受影響的市場價格，這本身就足以構(gòu)成10b-5 規(guī)則訴訟所要求的因果關(guān)系。 同時Blackie 案還確立了被告抗辯“信賴推定”標準：被告可以證明相關(guān)信息沒有重大性，或是涉及虛假信息的交易量不足因而無法影響證券價格，或是原告購買該證券時已知該信息是虛假的，或者即使原告知悉實情仍會購買該證券。 最終，1988 年最高法院在Basic Inc v. Levinson案中認可了市場欺詐理論。 多數(shù)派代表人物Blackmun法官對這一問題進行了詳細分析。Blackmun 承認信賴是因果關(guān)系構(gòu)成要件之一， 但是證明方法確有多種。 對信賴關(guān)系的分析須考慮這樣一個事實， 即在非集體化的、非?；钴S的證券市場上所發(fā)生的交易行為與 “面對面”交易有顯著差異。 Blackmun 法官的結(jié)論是，在一個十分成熟的市場上，由于多數(shù)公開信息在市場價格中得到反映，因此可以在10b-5 訴訟中推定投資者信賴了虛假公開的信息[4]。

（二）對市場欺詐理論的評析

市場欺詐理論對10b-5 訴訟案件審理結(jié)果的影響是根本性的，在10b-5 案件中因果關(guān)系的舉證向來是一個難以逾越的技術(shù)問題， 也是決定訴訟成敗的關(guān)鍵之處。在市場欺詐理論產(chǎn)生之前，原告要承擔證明被告欺詐行為與己方損失的因果關(guān)系是極其困難的，原告處于劣勢地位。 而市場欺詐理論則逆轉(zhuǎn)了原被告雙方的優(yōu)劣勢地位。 雖然市場欺詐理論有著廣泛的運用， 但是一直存在著諸多爭議，也存在一些不足之處。

第一，市場欺詐理論是以“有效市場假說”為基礎(chǔ)構(gòu)建的，但是該假說自身就難以對某些投資行為作出合理的解釋。 如市場上常見的價值型投資策略主張當某種股票價格低于其內(nèi)在價值時應(yīng)當買入股票以博取利潤，當股票價格高于其內(nèi)在價值時賣出股票以回避風險，對于這種投資策略的適當性，有效市場假說難以做出合理解釋。

第二，反對市場欺詐理論的人認為，雖然理論上信賴推定可被推翻，但是現(xiàn)實中具有不可操作性，這又將被告置于不利地位。 反對者還認為，市場欺詐理論放棄了“信賴要件”，不論原告是否實際信賴了虛假陳述都可以獲得補救，因為造成了救濟手段的過度濫用，顯失公平。

三、我國虛假陳述因果關(guān)系的完善

根據(jù)美國證券處理因果關(guān)系規(guī)則的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀以及我國現(xiàn)階段存在的亟待解決的問題， 我國證券虛假陳述因果關(guān)系需要進行完善。

第一，在證券民事責任中，摒除傳統(tǒng)必然因果關(guān)系說的束縛，引入美國司法實踐中因果關(guān)系二分法，這樣在處理案件時， 判斷投資者損失與虛假陳述的關(guān)系時更加明確具體。 損失因果關(guān)系的判斷標準可以借鑒美國侵權(quán)法中“直接結(jié)果說”和“合理預(yù)見”規(guī)則。具體來說就是，若被告故意從事虛假陳述時， 就必須對虛假陳述所造成的損害后果承擔賠償責任，無論該損害是否能合理預(yù)見；而對于那些過失性虛假陳述， 只有那些屬于被告合理預(yù)見范圍內(nèi)的原告因信賴虛假陳述而遭受的純粹性財產(chǎn)損失才與被告的虛假陳述行為之間具有因果關(guān)系。

第二，虛假陳述實施前買入、實施日后賣出或是持有的情況，以及實施日后買入、揭露日或是變更日前賣出的情況，可以具體分析，認為這一時間內(nèi)投資者行為和虛假陳述有因果關(guān)系。 首先， 投資者在虛假陳述實施日前買入雖然未與虛假陳述發(fā)生關(guān)系，但是其持有股票的情況一致延續(xù)到實施日之后，這樣便和虛假陳述發(fā)生了關(guān)系。因為投資決策包括買入證券、 繼續(xù)持有證券和賣出證券三種不同的表現(xiàn)形式。 其次，在實施日后買入、揭露日前賣出的不存在因果關(guān)系,也有待商榷。這一規(guī)定隱含了一個前提，就是在虛假陳述被揭露或更正之前，虛假陳述對證券的價格不會產(chǎn)生影響。只有虛假陳述被揭露或更正，證券的價格才會受到影響而出現(xiàn)變化。 但是這種前提是不成立的。 因為投資者買進證券時， 證券的價格已包含了虛假信息。 無論虛假陳述是否被揭露或更正， 虛假陳述已實際上不僅影響了證券的價格，而且還影響了投資者的決策[5]。

第三， 通過制度設(shè)計實現(xiàn)原被告雙方的權(quán)益平衡與機會均等。 一個公平合理的民事責任制度強調(diào)在整體上使爭議雙方的權(quán)益平衡和機會均等。 當然民事責任制度的整體公平性并不排除制度內(nèi)部的某些方面表現(xiàn)出對爭議一方略有側(cè)重，只要制度內(nèi)部的其他方面相應(yīng)作出調(diào)整，同樣也可以維持整體公平[6]。 根據(jù)這一原理，在虛假陳述案件中，考慮到因果關(guān)系推定已經(jīng)有利于原告，應(yīng)當相應(yīng)增加被告的其他抗辯機會， 以便在整體上維護雙方的權(quán)益平衡。

[1] 宋一欣. 股市維權(quán)[M]. 上海： 上海社會科學(xué)院出版社，2009.4.

[2] Blackie v. Barrack, 524F .2d891(9th Cir.1975)

[3] Blackie v. Barrack ,supra ,p.907

[4] Basic Inc v.Levinson,supra,p.243,244,245,247

[5] 李炫永. 證券虛假陳述民事責任事實因果關(guān)系的認定[J].中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊,2010,2.

[6] 翁曉健. 證券市場虛假陳述民事責任研究——美國證券法經(jīng)驗的反思與借鑒[M]. 上海： 上海社會科學(xué)院出版社，2011.111.