劉德志

【摘 要】中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，由此產(chǎn)生了碳排放的極速增長問題，指出了碳排放期權(quán)研究的必要性和意義。對比給出了國內(nèi)外相關(guān)研究的發(fā)展歷程和成果，并在此基礎(chǔ)上，給出了碳排放期權(quán)定價理論的應(yīng)用目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】碳排放；期權(quán)定價；綜述

【Abstract】The rapid development of Chinas economy causes the problem of fast growth in carbon emissions， and the necessity and significance of carbon emission options have been presented. The paper gives the course of development and results of the research between the demotic and abroad by the comparison， and obtains the target for application of carbon option pricing theory.

【Key words】Carbon emissions； Option pricing； Summary

1 碳排放期權(quán)定價理論研究意義

在中國改革開放的30年中，伴隨高速增長的中國經(jīng)濟，碳排放的極速增長已經(jīng)成為必須面對的嚴峻挑戰(zhàn)；同樣，美國和日本的數(shù)據(jù)也表明了經(jīng)濟的發(fā)展離不開能源的利用，必然造成碳排放量的增加?！毒┒甲h定書》的簽署實施啟動了國際上的碳減排行動。隨著2012年以后《京都議定書》協(xié)議第二階段的實施，中國很可能要承擔(dān)一定的減排額度。如果企業(yè)屆時無法完成相應(yīng)的減排指標(biāo)，就會出資購買碳排放權(quán)利，由此將產(chǎn)生碳排放交易體系。

同樣，近30年來期權(quán)理論得到了長足的發(fā)展，給人們帶來了全新的期權(quán)思維方法，事實上在許多交易和投資項目中都具有期權(quán)的性質(zhì)，這使得期權(quán)理論方法得到迅速發(fā)展，并成為金融或?qū)嵨锝灰咨踔粮唢L(fēng)險投資領(lǐng)域中的一種投資決策方法。

本理論研究根據(jù)金融期權(quán)定價理論和實物期權(quán)理論領(lǐng)域的研究成果，將金融和實物期權(quán)理論應(yīng)用于碳排放定價的思路，將著眼點放在實物期權(quán)理論對碳排放期權(quán)定價這一實際問題上。因而本理論研究意義在于以下三個方面：

1.1 理論研究的理論意義

實物期權(quán)理論的應(yīng)用使碳排放投資決策得到了理論的可行和拓展，一方面完善了投資決策原有的分析方法，另一方面也拓展了實物期權(quán)理論的研究范圍。同時期權(quán)理論與碳排放的結(jié)合也使得對于期權(quán)理論的研究更為深入。

1.2 理論研究的實用價值

將碳排放投資決策中無法用傳統(tǒng)方法解決的問題運用實物期權(quán)定價的方法解決了，減少了投資決策中面臨這些實際問題時可能產(chǎn)生的盲目性。同時解決了實際問題，主要是指企業(yè)乃至國家進行碳排放投資決策時如何更好地確定投資決策中碳排放期權(quán)所具有的價值，以及由此體現(xiàn)的最優(yōu)期權(quán)價格。

1.3 理論研究更為重要的意義

通過本理論的研究可以強化實物期權(quán)理論的發(fā)展；更為重要的是，如今企業(yè)的碳排放以幾何速度增長，其發(fā)展速度之快是我們始料不及，對它的研究顯的更為重要。因此，我們希望通過本期權(quán)理論的研究為現(xiàn)代企業(yè)的低碳經(jīng)濟健康發(fā)展提供參考意見和決策。

2 實物期權(quán)和碳排放期權(quán)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國外研究成果

國外專家學(xué)者對實物期權(quán)理論和碳排放的研究主要集中在以下幾個方面：

2.1.1 實物期權(quán)理論發(fā)展

最初研究期權(quán)定價理論是路易斯·巴舍利，法國數(shù)學(xué)家路易斯·巴舍利耶（1900）提出的巴舍利耶模型，而伊藤清發(fā)展了巴氏理論，其后就是卡索夫模型，期權(quán)理論的重大發(fā)展始于20世紀60年代的斯普林科的買方期權(quán)價格模型、博內(nèi)斯的最終期權(quán)定價模型、薩繆爾森的歐式買方期權(quán)定價模型，而Black和Scholes（1973）的經(jīng)典論文的發(fā)表標(biāo)志了期權(quán)定價理論的最終形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等專家的研究進一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價理論。

2.1.2 實物期權(quán)實證發(fā)展

最早將期權(quán)定價理論引入項目投資領(lǐng)域的是教授Steward Myers，他（1977）首次提出將投資機會看成增長期權(quán)的思想，他認為基于投資機會的管理柔性存在價值，而這種價值可以用金融期權(quán)定價模型來度量，由于標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)，Myers教授稱之為實物期權(quán)。Myers（1984）教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又講述了項目戰(zhàn)略的期權(quán)意義。Dixit和Pindyck（1995）指出“在確定投資機會的價值和最優(yōu)投資策略時，投資者不應(yīng)簡單地使用主觀的概率方法或效用函數(shù)，理性的投資者應(yīng)尋求一種建立在市場基礎(chǔ)上的使項目價值最大化的方法。Joseph認為，與金融期權(quán)相比實物期權(quán)價值的確定似乎沒有固定的模式，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標(biāo)準化實物期權(quán)的可能性不大。為此，Timothy（1998）提出行之有效的方法就是構(gòu)造合適的期權(quán)形式，從而使實物期權(quán)的價值可以更加方便地利用金融期權(quán)定價模型確定。而Amaram和Kulatilaka（1999）又提出了一個實物期權(quán)應(yīng)用框架，使得該理論在實際中的應(yīng)用進一步成熟。

利用實物期權(quán)研究投資時機選擇問題始于McDnald和Siegel（1986）研究不可恢復(fù)投資計劃的最佳投資時機，討論延遲期權(quán)的評估，并推導(dǎo)出最佳投資時機的決定方法。同時McDnald和Siegel利用仿真的例子指出延遲期權(quán)的重要性，結(jié)論指出投資計劃的最佳延遲時機大約是在當(dāng)計劃價值為投資成本的兩倍時。Smit和Ankum（1993）則利用二項模式與博弈論來探討在完全競爭市場、壟斷市場及寡頭壟斷市場中，延遲期權(quán)和競爭者存在的情況對于投資決策時機的影響。

2.1.3 碳排放期權(quán)理論初步發(fā)展

Arrow，Krutil（1974）和Fisher（1975）首先注意到環(huán)境危害的不可逆性創(chuàng)造的期權(quán)價值，而且Hanemann（1987），Lund（1991）等人對其進行了深入的研究。Hendricks（1992）利用全球預(yù)警的連續(xù)時間模型來研究不可逆地減少碳排放的政策時機，研究了將全球平均氣溫與大氣中GHG濃度聯(lián)系起來的一個參數(shù)的不確定性。

2.2 國內(nèi)研究成果

2.2.1 實物期權(quán)理論發(fā)展

從20世紀90年代開始，國內(nèi)學(xué)者也開始了對實物期權(quán)理論和應(yīng)用的研究。范龍振和張子剛（1996）是國內(nèi)較早進行投資機會價值期權(quán)方法研究的文章。范龍振（1998）比較實物期權(quán)與金融期權(quán)的異同，研究企業(yè)經(jīng)營柔性中的時間選擇型實物期權(quán)。范龍振和唐國興（2000）在項目價值和初始投入服從幾何布朗運動、推遲投資時間有限的假設(shè)下，把項目投資機會看作美式看漲期權(quán)，并利用蒙特卡羅模擬法求解。黎國華、黎凱（2003）運用實物期權(quán)原理分析了不確定性對項目投資評價和決策的影響，通過風(fēng)險中性概率方法將這些影響予以定量化，并進一步對實際投資行為做出了解釋。梁鑠、唐小我、馬永開（2004）從思維方式的角度肯定了實物期權(quán)理論對企業(yè)經(jīng)營投資行為的現(xiàn)實意義。他們認為戰(zhàn)略管理的一個主要任務(wù)就是創(chuàng)造和保持靈活性，為未來不利的變化做準備，為抓住機會做準備。通過將實物期權(quán)思想納入企業(yè)戰(zhàn)略管理，使在不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略管理有合適的思維工具。丁正中、曾慧（2005）在二項式模型的基礎(chǔ)上探討了三項式模型，為期權(quán)定價方法的改進提出了新的思路。他們的研究表明，相比于二項式模型，三項式模型的計算結(jié)果更加準確。

2.2.2 實物期權(quán)實證發(fā)展

香港中文大學(xué)的譚躍、何佳（2001）借助方程，分析了牌照實物期權(quán)對中國移動通信公司和中國聯(lián)通通信公司的價值。他們的結(jié)論是，牌照對中國的兩家移動通訊公司具有重要意義，其帶來的期權(quán)價值尤其應(yīng)當(dāng)重視。楊春鵬（2003）探討了實物期權(quán)理論在專利權(quán)定價、無形資產(chǎn)評估等領(lǐng)域的應(yīng)用。學(xué)者們指出，對于生物制藥、網(wǎng)絡(luò)媒體等技術(shù)密集、資金密集、風(fēng)險較大的行業(yè)，實物期權(quán)理論具有更大的意義，因為相比于傳統(tǒng)評估方法，實物期權(quán)理論將更多的注意力投向了這些不確定性。實物期權(quán)理論應(yīng)用范圍非常廣泛，不僅限于上述領(lǐng)域。張梅琳（2004）認為，非共識項目的特點和重要性使得其決策很困難，實物期權(quán)理論為這一問題的解決，提供了新的視角。張金明、劉洪玉（2004）將實物期權(quán)理論應(yīng)用在土地開發(fā)決策方面，研究表明，在不確定的市場條件下土地開發(fā)是一種等待型實物期權(quán)，可以通過實物期權(quán)定價方法進行決策。

碳排放期權(quán)理論在國內(nèi)的成果非常少，幾乎可以說是一個空白，僅有少數(shù)學(xué)者研究了碳排放期權(quán)價值和貿(mào)易體系理論，為國內(nèi)該項理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

3 碳排放期權(quán)理論的應(yīng)用目標(biāo)

本理論的最終研究成果預(yù)計應(yīng)用于企業(yè)碳排放期權(quán)實踐，尤其是我國大中型生產(chǎn)型企業(yè)。通過本理論的研究可以強化碳排放貿(mào)易體系中期權(quán)理論應(yīng)用的發(fā)展。課題組希望通過本理論的研究為現(xiàn)代企業(yè)的低碳經(jīng)濟健康發(fā)展提供參考意見和決策。針對我國生產(chǎn)型企業(yè)在國民經(jīng)濟中仍占有重要的地位，因而特別應(yīng)該注意在碳排放貿(mào)易體系中所遇到的具體情況，而在本課題研究的碳排放期權(quán)定價理論中，得到的最優(yōu)執(zhí)行期權(quán)決策和最優(yōu)期權(quán)價格可以為生產(chǎn)型企業(yè)提供參考和決策，推動我國碳排放交易理論的發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：曹明明]