巴曙松

當(dāng)前中國(guó)杠桿率水平如何？在當(dāng)前杠桿率水平下是否會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)？是目前各方面討論并判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)繞不開(kāi)的話題。

中國(guó)目前的債務(wù)情況可以概括為增速較快但是債務(wù)效率相對(duì)較高、總杠桿率適中、由外債風(fēng)險(xiǎn)引爆多米諾骨牌的風(fēng)險(xiǎn)極低。結(jié)構(gòu)性的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)就主要集中在中上游的采掘、化工、鋼鐵、有色、公共事業(yè)、交運(yùn)等重化工業(yè)部門(mén)，并非上個(gè)世紀(jì)90年代中后期全面的企業(yè)債務(wù)高企，中游行業(yè)的電器設(shè)備、機(jī)械制造和輕工制造，以及絕大部分下游行業(yè)，由于民資占比較高，已順應(yīng)周期主動(dòng)經(jīng)歷了一輪去杠桿。其中，中游的3個(gè)行業(yè)由于經(jīng)濟(jì)周期性因素，受到利潤(rùn)制約，未來(lái)加杠桿的動(dòng)能不足；但多數(shù)下游行業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)普遍有所改善，具有加杠桿潛質(zhì)。政府部門(mén)目前在主動(dòng)約束其債務(wù)擴(kuò)張，但作為逆周期的對(duì)沖工具，政府部門(mén)仍可能繼續(xù)加杠桿。未來(lái)可能出現(xiàn)的情景是，通過(guò)政府部門(mén)的債務(wù)擴(kuò)張逐漸轉(zhuǎn)接企業(yè)部門(mén)的債務(wù)；而在政府部門(mén)內(nèi)部，中央政府將逐漸轉(zhuǎn)接地方政府的債務(wù)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通常只有在私人部門(mén)經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)步增長(zhǎng)之后，政府才有條件去削減自身債務(wù)。

我們預(yù)計(jì)中國(guó)未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)非系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)的局部領(lǐng)域存在去杠桿的壓力，但是這僅僅會(huì)影響到總體加杠桿進(jìn)程的快與慢，而不能扭轉(zhuǎn)加杠桿的趨勢(shì)，加杠桿周期依然有空間。

目前中國(guó)整體加杠桿的趨勢(shì)尚不會(huì)扭轉(zhuǎn)。第一，中國(guó)結(jié)構(gòu)性的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)集中在中上游國(guó)有重資本行業(yè)，未來(lái)該部門(mén)的債務(wù)消化可能將是一場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的消耗戰(zhàn)，杠桿率將緩慢下降，而非短期中快速的債務(wù)清算；第二，中國(guó)政府部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張主動(dòng)放緩，但對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行意味著政府加杠桿的趨勢(shì)將延續(xù)，通過(guò)這種形式將企業(yè)部門(mén)的債務(wù)逐漸向政府部門(mén)轉(zhuǎn)移。在政府部門(mén)內(nèi)部，中國(guó)的中央政府作為地方政府債務(wù)的最后擔(dān)保人，意味著地方政府的債務(wù)將逐漸向中央政府轉(zhuǎn)移；第三，居民部門(mén)能夠進(jìn)一步加杠桿的前提是居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表不發(fā)生收縮。

在政策層面如何應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

一是去杠桿并不是一味壓縮債務(wù)，增加資本金和發(fā)展混合所有制也屬去杠桿的范疇。需要推動(dòng)從債務(wù)性間接融資向股權(quán)性直接融資的轉(zhuǎn)變；同時(shí)可通過(guò)新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)支持民企參與競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)企改制改組，將資產(chǎn)處置給民間資本。二是對(duì)于部分高杠桿企業(yè)，應(yīng)當(dāng)允許其破產(chǎn)清算和實(shí)質(zhì)性違約出現(xiàn)，降低低效項(xiàng)目對(duì)資金的占用，加快國(guó)有銀行不良資產(chǎn)處置權(quán)限下放，促使銀行不良逐步暴露并加快核銷剝離。三是對(duì)于需對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行、進(jìn)一步加杠桿的政府部門(mén)，應(yīng)當(dāng)規(guī)范其加杠桿的路徑和工具，更多通過(guò)公開(kāi)規(guī)范的債券發(fā)行，并維持適度寬松的利率水平；同時(shí)考慮到政府部門(mén)（特別是地方政府）資產(chǎn)端的價(jià)值，應(yīng)鼓勵(lì)和積極推動(dòng)融資平臺(tái)證券化，逐步允許地方政府適當(dāng)發(fā)行地方債券，如果能夠很好盤(pán)活這些資產(chǎn)，將會(huì)使政府獲得一筆可觀的現(xiàn)金流，從而緩解償債壓力。四是防止資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度向下波動(dòng)沖擊居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，由此引發(fā)居民部門(mén)的降杠桿。