李彥之

( 江海證券有限公司，北京 100022 )

財會與金融

證券公司資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

李彥之

( 江海證券有限公司，北京 100022 )

我國的證券公司資產(chǎn)證券化緩慢發(fā)展，大致經(jīng)歷了試點階段、試點總結暫停階段以及重啟階段。將資產(chǎn)證券化應用在企業(yè)作為一種融資工具而形成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，仍然是一個較新的事物。在我國，證券公司資產(chǎn)證券化在理論研究、政策制度建設和市場接受等方面已經(jīng)取得了一定的成績。未來，證券公司資產(chǎn)證券化勢必將進入快速發(fā)展的階段，成為中國企業(yè)又一主流融資工具。

金融；證券公司；資產(chǎn)證券化

一、 資產(chǎn)證券化的定義與分類

資產(chǎn)證券化，是指通過結構化的金融手段將不流通的存量資產(chǎn)或者可預期的未來收入轉變成為在資本市場上可以銷售和流通的金融產(chǎn)品。作為金融衍生工具的一種，資產(chǎn)證券化近30年來獲得了異常迅猛的發(fā)展，已經(jīng)成為全球資本市場上與債券融資、股權融資所并列的第三大主流融資工具，在世界金融領域發(fā)揮著重要的作用[1]。

根據(jù)基礎資產(chǎn)的不同，美國證券業(yè)協(xié)會(SIFMA)將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為了資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities, ABS)和抵押貸款證券(Mortgage-Backed Securities, MBS)兩大類。其中抵押貸款證券以房地產(chǎn)抵押貸款支持證券為主，又可以細分為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券和住宅地產(chǎn)抵押貸款支持證券。

在我國，受金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營和監(jiān)管的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務主要分為了以下三類：由中國證監(jiān)會主管、以專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體的證券公司資產(chǎn)證券化；由中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)；由中國銀監(jiān)會審批資質(zhì)、人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化。根據(jù)基礎資產(chǎn)的性質(zhì)區(qū)分，前兩者類似于ABS，而后者則更接近于MBS。

作為資產(chǎn)證券化的一個分支，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以特定基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上由證券公司設立專項資產(chǎn)管理計劃并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動[2]。與信貸資產(chǎn)證券化相比，證券公司證券化具有可適用的基礎資產(chǎn)范圍廣、企業(yè)類型多、行業(yè)跨度大等特點。對于發(fā)行人來說，證券公司資產(chǎn)證券化能夠豐富其融資手段、增強資產(chǎn)流動性并有效改善企業(yè)的負債能力，具有十分廣闊的發(fā)展空間。

二、運行機理

證券公司資產(chǎn)證券化與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相似，是由發(fā)起人、發(fā)行人和基礎資產(chǎn)三大要素所組成，根據(jù)中國證監(jiān)會的相關要求，證券公司資產(chǎn)證券化的基本原理是：由發(fā)行人設立專項資產(chǎn)管理計劃(以下簡稱“專項計劃”)，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)出售給專項計劃，發(fā)行人利用經(jīng)過信用增信的專項計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券給投資者，并將收到的款項按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買基礎資產(chǎn)的價款，發(fā)行人在專項計劃存續(xù)期間按照約定將基礎資產(chǎn)的收益定期向資產(chǎn)支持證券投資者分配收益并償還本金。具體流程如下：

圖1 證券公司資產(chǎn)證券化流程圖

三、發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化在美國已經(jīng)經(jīng)歷了半個多世紀的發(fā)展，從20世紀80年代開始逐步走向成熟，應用領域日益廣泛，并開始在世界范圍內(nèi)得到廣泛的認可[3]。然而在我國資產(chǎn)證券化尚屬于起步階段，在理論研究、法規(guī)建設、監(jiān)管措施和實際案例等方面都較為薄弱與欠缺。在信貸資產(chǎn)證券化方面，2005年3月國家開發(fā)銀行和建設銀行獲準進行信貸資產(chǎn)證券化的試點工作，兩家銀行分別于2005年12月和2006年4月發(fā)行了總額130億元的信貸資產(chǎn)支持證券[4]。之后在央行和銀監(jiān)會的主導下，一系列試點法規(guī)陸續(xù)出臺，逐步確立了信貸資產(chǎn)證券化的框架。截至2008年12月底，共批準發(fā)行16單總規(guī)模為667.85億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。與同期的固定收益市場相比較，信貸資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展速度及規(guī)模十分有限[5]。

與信貸資產(chǎn)證券化相類似，我國的證券公司資產(chǎn)證券化緩慢發(fā)展，大致可以分為以下三個階段：2005年8月至2006年8月的試點階段，2006年8月至2009年4月的試點總結暫停階段以及2009年5月至今的重啟階段。

(一)第一階段：試點階段

2004年4月，中國證監(jiān)會啟動了以證券公司專項資產(chǎn)管理計劃為載體的證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的研究論證，并于2005年8月開始了證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的試點①。2005年8月，中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃的獲準發(fā)行成立標志著我國證券公司資產(chǎn)證券化試點正式拉開序幕。在該階段中，共發(fā)行了9單總規(guī)模262.85億元的證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具體如下表所示[1]。

由于證券公司資產(chǎn)證券化對于我國資本市場還屬于新鮮事物，其運作模式和監(jiān)管措施等還在進一步的探索過程中，因此在試點階段監(jiān)管層始終堅持了“試點先行、個案推進；明確定位、把握節(jié)奏；逐步探索，控制風險；總結經(jīng)驗、完善制度”的原則②。通過分析上述9單實踐案例，不難發(fā)現(xiàn)試點階段的發(fā)行具有如下三個特點：

1.行業(yè)跨度大、基礎資產(chǎn)范圍廣，9單產(chǎn)品分布在電信、電力、基礎設施和企業(yè)租賃4個不同行業(yè)，包括了公路收費權、電力收費權、BT合同債權、污水處理收費權、合同債權等5種類型的基礎資產(chǎn)。

2.企業(yè)類型多，發(fā)行人不僅包括了中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通等壟斷行業(yè)的大型國有企業(yè)，東莞發(fā)展控股股份有限公司(SZ:000828)、上海浦東路橋建設股份有限公司(SH:600284)等上市公司，還有類似江蘇吳中集團有限公司等地方企業(yè)。

3.發(fā)行規(guī)模相對較小，除了中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通兩單產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大外，其余7單產(chǎn)品平均規(guī)模不足10億元，發(fā)行規(guī)模普遍偏小。

表1 試點階段證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行統(tǒng)計表 單位：億元

(二)第二階段：試點總結暫停階段

在進行了9單試水以后，我國證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務進入了試點總結階段，在對已發(fā)行產(chǎn)品進行全面現(xiàn)場核查之后，及時總結發(fā)現(xiàn)的問題并實行了相應的監(jiān)管處理。之后由于2008年美國次貸危機全面爆發(fā)，使全球資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展進入了低谷，所以一直到2009年的上半年我國證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務都處于暫停階段。

四、 發(fā)展現(xiàn)狀

在經(jīng)歷了前兩個階段以后，從2009年5月至今，證券公司資產(chǎn)證券化進入了第三階段的重啟階段。在總結前一階段試點工作的基礎上，2009年5月,《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化試點工作指引(試行)》的發(fā)布標志著我國證券公司資產(chǎn)證券化進入了重啟階段。根據(jù)《工作指引(試行)》的要求，相關項目相繼推出。之后，中國證監(jiān)會于2013年3月正式頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，將業(yè)務名稱定義為證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務，刪除了“企業(yè)”字樣，明確區(qū)別于其他監(jiān)管體系下的資產(chǎn)證券化業(yè)務，標志著我國證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務從試點業(yè)務轉為了常規(guī)業(yè)務。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2013年12月底重啟階段已經(jīng)推出了16單預計發(fā)行總規(guī)模402.88億元證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具體如下表所示(以下按照中國證監(jiān)會核準批文時間順序排列)：

表2 重啟階段證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行統(tǒng)計表 單位：億元

在前期總結的基礎上，我國證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務的運作模式和法律及相關制度建設不斷完善，尤其是在國務院和中國證監(jiān)會大力推行金融體制改革尤其是券商創(chuàng)新業(yè)務的背景下，新推出的產(chǎn)品在行業(yè)選擇、操作方式和融資效果等方面都有較大的變化。

(一)弱化行業(yè)限制、基礎資產(chǎn)范圍不斷豐富

在前期試點階段以傳統(tǒng)行業(yè)為主的基礎上，新產(chǎn)品放寬了行業(yè)限制，拓展到旅游、金融資管、金融租賃等新興行業(yè)，從而使得基礎資產(chǎn)范圍不斷豐富，包括了旅游門票收益、金融和汽車租賃收益權和小額貸款收益權等。

(二)產(chǎn)品多樣化，堅持創(chuàng)新與新產(chǎn)品相結合

隨著證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務的大力開展，證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在不斷地吸收其創(chuàng)新成果并與之相結合，更好地滿足了不同層次投資者的需求。比如以券商資管新政出臺為契機而發(fā)行的將證券公司資產(chǎn)證券化與券商資管產(chǎn)品相結合的國泰君安君得金債券分級、中信證券信盈分級和海通寶盛債券分級等產(chǎn)品，以股票質(zhì)押為保障、對股票收益權進行轉讓和約定回購的專項資產(chǎn)管理計劃浙商聚銀1號產(chǎn)品，以及以循環(huán)購買為核心解決思路的東證資管—阿里巴巴1號至10號產(chǎn)品等。

(三)發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提升，融資效果愈發(fā)明顯

與前期產(chǎn)品相比，新產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模顯著提升，普遍規(guī)模都在十幾億左右。這一方面反映了證券公司在產(chǎn)品設計能力方面日趨成熟，另一方面也說明市場對于證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認可度逐步提升。

五、 未來展望

雖然資產(chǎn)證券化的概念早已為中國的金融行業(yè)所熟悉，但是將其應用在企業(yè)作為一種融資工具而形成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，卻依然還是一個較新的課題。經(jīng)過中國證監(jiān)會近幾年的試點和總結，以及一定數(shù)量的市場實踐，由其所監(jiān)管的證券公司發(fā)行的證券公司資產(chǎn)證券化在理論研究、政策制度建設和市場接受等方面已經(jīng)取得了一定的成績。未來，隨著中國證監(jiān)會監(jiān)管理念的提升，法律及相關制度建設的完善，市場各方參與行為的規(guī)范，市場基礎設施及交易環(huán)境的改善，以及有固定的標準模式可參考下，在證券行業(yè)全面深化改革與金融創(chuàng)新的行業(yè)大背景下，證券公司資產(chǎn)證券化勢必將進入快速發(fā)展的階段，成為中國企業(yè)繼股權融資、信貸融資之后又一主流融資工具。

注釋：

①中國證監(jiān)會.《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定(征求意見稿)》的起草說明, 北京, 2013.

②中國證券業(yè)協(xié)會.證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理培訓班(第二期), 北京, 2013.

③中國證監(jiān)會.關于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點情況的函, 北京, 2009.

[1]葛培健.企業(yè)資產(chǎn)證券化操作實務[J].上海: 復旦大學出版社, 2013.

[2]中國證券監(jiān)督管理委員會.證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定[J]. 2013.

[3]黃嵩, 魏恩遒, 劉勇.資產(chǎn)證券化理論與案例[A]. 資產(chǎn)證券化理論與案例[C].北京： 中國發(fā)展出版社, 2007. 81.

[4]史晨昱.中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展現(xiàn)狀及展望[J]. 金融論壇, 2009，(04)：5-9.

[5]祁小偉，宋群超.信貸資產(chǎn)證券化理論及中國的實踐[J].科學與管理, 2009，(03): 51-53.

(責任編輯：張衛(wèi)紅)

History and Current Situation of Asset Securitization of Securities Companies in China

LI Yan-zhi

( Jianghai Securities, Beijing 100022, China )

Asset securitization of securities companies in China develops very slowly and goes through trial phase, trial-summary-pause phase, and restart phase. It is still a new thing to apply asset securitizaion in enterprises and use it as a tool of financing. In China, a certain amount of achievements have been made in the respects of theory studying, policy construction and market acceptance. In the future, asset securitization will definitely enter into the phase of rapid development and become a major financing tool for enterprises in China.

finance; securities company; asset securitization

2014-09-30

李彥之(1980-)，男，北京人，投資銀行部高級副總裁，工學博士。

F830.91

A

1671-4385(2014)06-0020-04