D.+Filiz+Unsal

摘 要：發(fā)表在國際清算銀行（BIS）2013年一季度《中央銀行國際期刊》上的“資本流動與金融穩(wěn)定：貨幣政策和宏觀審慎對策”一文，通過分析在開放經(jīng)濟DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互影響，指出在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時，宏觀審慎措施作為貨幣政策有效補充的作用能夠得以充分彰顯，同時，在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，宏觀審慎措施可以改善社會福利。此外，本文還認為若要將宏觀審慎工具作為單獨政策工具，匯率機制的作用至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資本流動；金融穩(wěn)定

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼:B文章編號：1674-0017-2014(5)-0084-09

（接上期）

三、標準化、解決策略和模型評估

在這一節(jié)中，我們首先描述模型的標準化和模型的解決方案。然后我們討論模型對于典型新興開放經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)使用情況。

（一）校準和解決策略

假設消費、生產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的參數(shù)在國內(nèi)外經(jīng)濟中是一樣的（表1）。

一個特殊情況是參數(shù)n的相對大小，當國內(nèi)經(jīng)濟相對較小時其被設置為0.1。在無風險的年收益率為4%的穩(wěn)定狀態(tài)（以季度為時間跨度）時，我們設置貼現(xiàn)因子β為0.99。參照Gertler 和 Karadi（2011），我們設置跨期替代彈性的倒數(shù)（σ）等于2，勞動力供給彈性的倒數(shù)（φ）為1/3，勞動效用權(quán)重（χ）為1/4。設置對外開放度v為0.35，這個值在這篇文章的有效值范圍內(nèi)。生產(chǎn)要素中的資本份額η設置為0.35，與其它一些文獻保持一致。參照Devereux、 Lane和 Xu （2006），國內(nèi)商品之間的替代彈性λ設置為11，意味著靈活價格平衡標記為1.1.所有行業(yè)的價格調(diào)整成本設置為120. 季度折舊率（δ）是0.025。與Gertler、Gilchrist和Natalucci （2007）相似，設置創(chuàng)業(yè)勞動份額Ω為0.01，這就意味著工資總額的1%歸于為企業(yè)主。設置穩(wěn)態(tài)杠桿比率和季度違約溢價值分別為0.3和200個基點，這是一個新興市場經(jīng)濟體過去十年的平均水平?？刂瞥杀緟?shù)μ的值為0.2，與Devereux、Lane和Xu（2006）一致。利率平滑參數(shù)值設置為0.5。 假設為0.5，這意味著需要九個季度應對危機衰退。

我們分析了一個不可預測的（臨時）樂觀的對投資者（包括本國和國外）關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)預測的沖擊。特別是，我們給誤差因子的導數(shù)ln（ ）一個1%的正向沖擊。模擬出幾種不同貨幣政策和宏觀審慎政策選擇下的經(jīng)濟反應，包括（i）泰勒規(guī)則，（ii）實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則，（iii）實施宏觀審慎資本控制的泰勒規(guī)則，（iv）固定匯率制，（v）實施廣義宏觀審慎政策的固定匯率制，（vi）實施宏觀審慎資本控制的固定匯率制。表2說明了在不同的政策框架下的貨幣政策和宏觀調(diào)控政策的參數(shù)。

在解決方案里，我們首先將模型達到一個平穩(wěn)存在的穩(wěn)定狀態(tài)。然后我們根據(jù)Sims（2005）解決模型數(shù)值到非隨機穩(wěn)態(tài)近似二階的周圍時的狀態(tài)。

（二）模型評價

在我們的分析中，我們排除掉文獻中的其它幾個沖擊，而專注于金融沖擊的政策結(jié)論。因此，盡管在宏觀經(jīng)濟變量的預測中，模型可能會得出合理的結(jié)論，但是我們不能期望模型能夠適用于所有的情況。然而，我們有信心模型能夠準確掌握動態(tài)變化，并能夠提出校準參數(shù)的值，我們用一些關(guān)鍵變量來比較變化和整體變化。

根據(jù)Neumeyer 和 Perri （2005），我們使用阿根廷、巴西、韓國、墨西哥和菲律賓的經(jīng)濟周期統(tǒng)計數(shù)據(jù)。我們使用1995年一季度到2012年四季度的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國際金融統(tǒng)計（IFS）和國際貨幣基金組織。所有的數(shù)據(jù)變量均采用惠普過濾趨勢中的百分偏離，并且所有的模型變量都是穩(wěn)態(tài)的偏離?，F(xiàn)金存款例外，它的數(shù)據(jù)和模型變量均以GDP的占比形式表示。

我們在表3中羅列了正向沖擊下的數(shù)據(jù)和相似瞬間。該模型在獲取動態(tài)變量方面很成功。盡管事實上我們僅專注于一種沖擊，但數(shù)據(jù)的標準差和模型變量高度擬和?；谀Ｐ徒Y(jié)果的產(chǎn)出標準差和變量的相對標準差也匹配得很好。然而，模型中的產(chǎn)出與消費、投資和現(xiàn)金存款以及經(jīng)常賬戶的相關(guān)性要高于數(shù)據(jù)顯示。

（三）資本流入激增時宏觀審慎政策和貨幣政策之間的相互作用

在本節(jié)中，我們探討對投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率預期的突然的（臨時的）樂觀沖擊如何傳導到經(jīng)濟體的其他部分，以及貨幣政策和宏觀審慎政策在弱化沖擊影響時的角色。當投資者對企業(yè)主償還債務的能力持樂觀態(tài)度時，貸款給國內(nèi)企業(yè)主的風險變低，違約溢價也隨之下降。由于借貸成本降低，企業(yè)主會進行更多的項目融資。更多的借貸也相應增加了未來的資金供給，并帶來了消費和產(chǎn)出的增長?？偟膩碚f，資本流入激增后，經(jīng)濟有更高的需求和通脹壓力，伴隨著信貸增長。在這種情況下，宏觀審慎政策直接抵消寬松的貸款標準可能減輕沖擊的影響，從而提高經(jīng)濟金融的穩(wěn)定性。

匯率機制對于沖擊如何傳導到其他經(jīng)濟領(lǐng)域以及宏觀審慎政策扮演何種角色具有重要的決定作用。激增的資本流入會增加外國債務的供給和國內(nèi)資產(chǎn)的需求，并使泰勒式的貨幣政策規(guī)則下的匯率上升。匯率上升將主要通過兩個渠道降低沖擊的影響：一是通過降低進口商品價格，升值會對消費物價指數(shù)造成下行壓力；二是由于國內(nèi)商品變得相對更貴，世界其他地區(qū)對其需求減少。此外，在沖擊的影響下，收入和匯率的變化導致進口的增加。因此，貿(mào)易收支惡化，從而降低了沖擊的輸出響應。然而，在固定匯率制度下，調(diào)整外部平衡必須依靠國內(nèi)價格水平的上升。利率維持較低水平，消費、出口及通貨膨脹的反應將更為明顯。由于缺乏獨立的政策工具，在固定匯率制度下，使用宏觀審慎政策可以促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

我們首先關(guān)注標準的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。接下來，我們考慮針對國外負債的廣義的宏觀審慎政策和宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）。然后，我們分析固定匯率制度下廣義的和針對國外特殊債務的宏觀審慎政策。我們在這一節(jié)中只是對貨幣政策和宏觀審慎政策選擇提出一個積極的動態(tài)描述，而不是判斷哪個政策最優(yōu)。在第五部分，我們將進行規(guī)范性政策分析。

1、可否用宏觀審慎措施補充貨幣政策

圖1顯示了正向沖擊下兩種不同的可替代的政策反應:標準的泰勒規(guī)則和實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則。

在第一種泰勒規(guī)則情況下，資本流入激增后產(chǎn)出和通貨膨脹分別增長了約0.6%和0.8%。國內(nèi)外信貸增長了1.5%，同時匯率上升，降低了通貨膨脹的壓力。沖擊后資產(chǎn)價格也增長了2.5%。在通脹目標制下，為應對經(jīng)濟過熱，政策利率提高了約75個基點。更高的政策利率部分抵消了貸款利率中違約溢價部分的減少并且穩(wěn)定了消費品價格上漲情況下的產(chǎn)出。最終，穩(wěn)定的需求有助于降低通貨膨脹，經(jīng)濟也回到常態(tài)。

在第二種實施廣義宏觀審慎政策的泰勒規(guī)則情況下，政策制定者采取宏觀審慎工具直接抵消寬松的貸款標準（包括國外和國內(nèi)貸款），因此產(chǎn)生了金融加速效應。對名義信貸增長的宏觀審慎工具替代率設定為0.5（表2）。在這種情況下，國內(nèi)債務和國外債務增長低于第一種情況（峰值約在0.5%），總體信貸增長大約降低30%。當實施了宏觀審慎措施后，資本流入和資產(chǎn)價格的增幅也較低。因此，相對于第一種基本情況下，產(chǎn)出和通貨膨脹的反應更加溫和，大約少25%。

這個實驗表明宏觀審慎政策可以幫助貨幣政策達到宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。然而，目前從分析中還不能得出如果貨幣政策規(guī)則設置一個“最佳”方式，那么是否還需要進行宏觀審慎措施，而不僅僅是特別的參數(shù)。這個問題將在第五部分進行進一步論述。

2、宏觀審慎措施對于國外負債（宏觀審慎資本管制）如何產(chǎn)生效應

接下來我們看泰勒規(guī)則與宏觀審慎資本控制的政策組合（圖2）。

監(jiān)管溢價只適用于國際貸款，定義為名義國外信貸增長函數(shù)，方程（18）。在這種情況下，金融沖擊對外匯貸款的影響不明顯，資本流動的沖擊幾乎是基線情況的三分之二，而且匯率升幅更小。然而，這個政策措施并未實現(xiàn)其最初促進金融穩(wěn)定的目標，與基準情形相比，只是將國外貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)貸款，信貸總量增長幾乎不變（圖1）。

如果沖擊最初僅來自于外國投資者不斷增長的樂觀情緒，宏觀審慎資本控制可以從根源上減少金融不穩(wěn)定風險，而不需要更廣泛的措施。在這種情況下，宏觀審慎資本控制將作為一種更普遍的宏觀審慎方法應用。但在實踐中，國內(nèi)外投資者的預期不會長時間不一致，因此，我們僅假設特定的國外（或國內(nèi)）投資者預期沖擊。

3、匯率制度是否會影響宏觀審慎政策的作用

接下來，我們分析在沒有廣泛宏觀審慎政策的固定匯率制下，金融沖擊的宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)反應（圖3）。在泰勒規(guī)則下，名義貨幣升值將限制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的壓力，而在固定匯率制下，消費、出口、通脹增幅約高25%（圖1）。同樣的，資產(chǎn)價格增幅也約高20%。因為缺乏匯率上升對企業(yè)主凈資產(chǎn)的正向影響，國內(nèi)外信貸反應更為緩和。而在浮動匯率制度下，可通過違約溢價減少來使借貸更便宜。

在固定匯率制度下宏觀審慎政策的影響與泰勒規(guī)則下浮動匯率經(jīng)濟體幾乎是相同的。在廣泛的宏觀審慎政策下，引進監(jiān)管溢價將增加國內(nèi)外企業(yè)主有效貸款利率，同時降低金融沖擊對信貸增長和投資的影響?？傊潭▍R率制度下，在廣泛的宏觀審慎政策到位的情況下，金融沖擊對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的潛在影響更小。

我們進一步探討固定匯率制度下宏觀審慎資本監(jiān)管的影響（圖4）。在我們的模擬中，類似在浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本監(jiān)管更有效。在固定匯率制度下，實施宏觀審慎資本監(jiān)管對資本流入和實際匯率的影響更小，但是資產(chǎn)價格、出口和通貨膨脹的影響與沒有宏觀審慎工具的情況幾乎一樣。

四、不同政策的福利估價和最優(yōu)政策

為了對最優(yōu)政策進行全面評估，我們考量運用宏觀審慎政策工具應對金融市場發(fā)展所帶來的福利收益（在我們的研究中表現(xiàn)為名義信貸增長）并計算最優(yōu)干預程度。我們以消費者的效用函數(shù)為目標。

根據(jù)Faia 、Monacelli （2007） 和 Gertler and Karadi （2011）， 我們從家庭效用函數(shù)回歸開始：

V■=U（C■,H■）+βE■V■ （22）

V■=E■■β■U（C■,H■）是指效用函數(shù)，我們用Vt確定穩(wěn)定狀態(tài)下二階近似值。用該模型的二階值，計算單獨貨幣政策和宏觀審慎政策下的Vt值。我們通過由消費系數(shù)決定的消費等式Υ對備選政策進行比較，要求將任何既定的貨幣和宏觀審慎政策下V■■的福利轉(zhuǎn)為泰勒規(guī)則下最優(yōu)貨幣政策V■■下的福利。在確定的效用函數(shù)和σ= 2的情況下，

Υ=■

沒有加標注的變量是穩(wěn)定狀態(tài)下相應變量的值。如表4所示，用來衡量單位穩(wěn)定狀態(tài)消費的福利損失——高意味著更高的福利損失，并且從福利角度看政策未達到預期。為得到最優(yōu)貨幣和宏觀審慎政策規(guī)則，我們在參數(shù)區(qū)間內(nèi)求應對金融沖擊的Vt最優(yōu)值。表5為最優(yōu)貨幣政策和宏觀審慎政策的參數(shù)。

通過分析得出主要結(jié)論是廣泛的宏觀審慎政策存在正向福利效應。在泰勒規(guī)則貨幣政策反作用下，用校準的參數(shù)，廣泛的宏觀審慎政策使穩(wěn)態(tài)消費福利損失縮小0.8%，比固定匯率制下穩(wěn)態(tài)消費高1%。更有趣是，即使對泰勒規(guī)則的系數(shù)進行優(yōu)化來減少沖擊后的福利損失，宏觀審慎工具的最優(yōu)系數(shù)不為0（1.4）；即宏觀審慎政策有發(fā)揮的空間。宏觀審慎工具要求更積極應對通脹的貨幣政策（2.7對1.1）和產(chǎn)出（0.25對0）。但是，宏觀審慎資本監(jiān)管下的福利收益幾乎可忽略，肯定了前部分我們得到的結(jié)論。

我們的分析與近期宏觀審慎措施優(yōu)勢的其他研究相關(guān)。Bianchi、Mendoza（2010） 和 Bianchi （2011）通過糾正（負）信用外部性的宏觀審慎政策干預計算福利收益。以簡單形式表述（如本文中），根據(jù)Bianchi和 Mendoza（2010），宏觀審慎干預政策產(chǎn)生約為持續(xù)消費的0.02%的福利收益（以美國為例），根據(jù)Bianchi（2011），約為持續(xù)消費的0.08%（以新興市場經(jīng)濟體為例）。這非常接近我們的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下廣泛宏觀審慎措施產(chǎn)生的福利收益約是穩(wěn)態(tài)消費的0.05%。我們的分析與其他研究類似，宏觀審慎措施獲得的福利收益都非常少。但是，我們限制政策制定者在實施宏觀審慎政策過程中遵循簡單的政策規(guī)則，類似于在新凱恩斯主義理論中運用利率政策。完全最優(yōu)狀態(tài)下，依情況而定的宏觀審慎政策在實踐中不易運用實施，但是他們可得到更高福利收益。確實，Bianchi and Mendoza （2010） 認為簡單宏觀審慎政策下得到的福利收益是最優(yōu)政策干預下的30%。但是，Bianchi （2011）認為宏觀審慎政策的簡單方式，如貸款上的固定稅，得到的福利收益非常接近完全最優(yōu)政策得到的。

將與我們類似的分析模型運用到封閉經(jīng)濟的研究中，Angeloni 、Faia （2009）、Kannan、Rabanal、Scott （2009）、Angeloni， Faia、 Lo Duca （2010）認為宏觀審慎政策可以提高經(jīng)濟穩(wěn)定性。Angeloni and Faia（2009）發(fā)現(xiàn)，在泰勒規(guī)則下逆周期資本要求將使福利收益比穩(wěn)態(tài)消費下增加約0.1%，這比我們的分析中的福利收益（如表4所示第一和第二列之間的差額0.76）要小。兩種結(jié)果的差異同樣表現(xiàn)在建模差異以及宏觀審慎工具相應值。他們的論文中該值為0.1，小于我們報告值（0.5）。運用福利函數(shù)（由宏觀經(jīng)濟和金融變量組成）的特別規(guī)范，Kannan、Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、Faia和Lo Duca （2010）還發(fā)現(xiàn)即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，宏觀審慎政策也是有用的。但是，他們的模型結(jié)構(gòu)，尤其是福利計算，以及最優(yōu)貨幣和宏觀審慎的反應程度與我們的不同。

上述分析衍生出另一個重要的結(jié)論，匯率制度關(guān)系到宏觀審慎政策的實施。廣泛的宏觀審慎政策工具的最優(yōu)系數(shù)在固定匯率制度下為2.7，高于泰勒規(guī)則貨幣政策制度（為1.4）。原因如下：在泰勒規(guī)則下，利率隨通貨膨脹和產(chǎn)出增長而上升。利率上升降低消費和投資，但是也會限制信貸增長。由于缺乏獨立的利率工具，固定匯率制度下，沖擊對經(jīng)濟的影響更強烈，這將增加宏觀審慎政策維護宏觀經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的負擔。

專注于資本管制，Schmitt-Grohe和Uribe（2012）計算出與宏觀審慎政策關(guān)聯(lián)的福利收益大約是穩(wěn)態(tài)消費的2%-5%，非常接近我們2.2%的研究結(jié)果（如表4所示第四列和最后一列的差額）。同樣，F(xiàn)arhi 和 Werning （2012）推測浮動匯率下干預措施風險比固定匯率下小。

五、在生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎措施的作用如何

到目前為止，我們已經(jīng)分析了在金融沖擊下宏觀審慎措施在宏觀經(jīng)濟政策制定中的角色，是從外部改變投資者關(guān)于企業(yè)主生產(chǎn)率的預期。在這種情況下，貨幣政策和宏觀審慎措施的反應是一致的（都是緊縮）。然而，可能會有其他的沖擊需要在宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定目標之間求得平衡。如在生產(chǎn)率沖擊下，企業(yè)主增加借貸，與前一種清醒一樣，投資和資產(chǎn)價格上漲。一方面，通貨膨脹率降低，在泰勒規(guī)則下貨幣當局會下調(diào)利率。另一方面，為了打擊經(jīng)濟中不斷出現(xiàn)的舉債經(jīng)營，宏觀審慎措施需要提高貸款利率。

總之，模擬表明，在生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當廣泛的宏觀審慎政策實施后，對產(chǎn)出影響變化不大，而對通脹的影響很大，而且政策利率降低約兩倍，更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上，生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施不能促進提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下，運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設置與我們的不同，但上述文獻也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應要弱于金融沖擊情況下。

六、結(jié)論

本文以一個開放經(jīng)濟DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟有潛在的促進作用。模擬表明，宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的雙重目標時是有用的。特別是，在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下，廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而，歧視外債的宏觀審慎措施（宏觀審慎的資本管制），在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中，雖然在規(guī)模上資本流入較小，但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

作為一個獨立的政策工具，運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是，在固定匯率制度下，通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應更明顯，因為它缺乏獨立的利率工具，從而使宏觀審慎政策在應對宏觀經(jīng)濟與金融不穩(wěn)定性方面承擔更大的壓力。

我們的分析認為在面對金融沖擊時，宏觀經(jīng)濟政策制定應使用廣泛的宏觀審慎政策。然而，在其他類型沖擊下，還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟。例如：在生產(chǎn)率沖擊下，需要在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標間求得平衡。在模擬中，生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是，政策制定者應謹慎對待金融市場的發(fā)展。應靈活、恰當應對不同類型的沖擊。本文的局限是，解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題，我們不考慮非線性近似值，而是建立二階（線性）系統(tǒng)和精準動態(tài)模型。我們認為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機中以及事前的風險積累和事后對金融市場的政策干預中發(fā)揮了重要作用。同時，我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式，但并不專注于這些措施的某一特定類型，如準備金和資本金要求。為解決此問題，我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴展這個模型，這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

責任編輯、校對：楊振峰

總之，模擬表明，在生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當廣泛的宏觀審慎政策實施后，對產(chǎn)出影響變化不大，而對通脹的影響很大，而且政策利率降低約兩倍，更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上，生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施不能促進提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下，運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設置與我們的不同，但上述文獻也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應要弱于金融沖擊情況下。

六、結(jié)論

本文以一個開放經(jīng)濟DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟有潛在的促進作用。模擬表明，宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的雙重目標時是有用的。特別是，在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下，廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而，歧視外債的宏觀審慎措施（宏觀審慎的資本管制），在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中，雖然在規(guī)模上資本流入較小，但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

作為一個獨立的政策工具，運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是，在固定匯率制度下，通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應更明顯，因為它缺乏獨立的利率工具，從而使宏觀審慎政策在應對宏觀經(jīng)濟與金融不穩(wěn)定性方面承擔更大的壓力。

我們的分析認為在面對金融沖擊時，宏觀經(jīng)濟政策制定應使用廣泛的宏觀審慎政策。然而，在其他類型沖擊下，還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟。例如：在生產(chǎn)率沖擊下，需要在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標間求得平衡。在模擬中，生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是，政策制定者應謹慎對待金融市場的發(fā)展。應靈活、恰當應對不同類型的沖擊。本文的局限是，解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題，我們不考慮非線性近似值，而是建立二階（線性）系統(tǒng)和精準動態(tài)模型。我們認為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機中以及事前的風險積累和事后對金融市場的政策干預中發(fā)揮了重要作用。同時，我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式，但并不專注于這些措施的某一特定類型，如準備金和資本金要求。為解決此問題，我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴展這個模型，這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

責任編輯、校對：楊振峰

總之，模擬表明，在生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施將使穩(wěn)定性優(yōu)勢降低。當廣泛的宏觀審慎政策實施后，對產(chǎn)出影響變化不大，而對通脹的影響很大，而且政策利率降低約兩倍，更接近沒有宏觀審慎政策的情況。事實上，生產(chǎn)率沖擊下，宏觀審慎措施不能促進提高福利（表6）。所以，最大化福利的宏觀審慎工具的系數(shù)為零。

Kannan、 Rabanal、Scott （2009）、Angeloni、 Faia和Lo Duca （2010）也發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)率沖擊下，運用宏觀審慎措施的動力將大幅度減小。盡管事實上他們的福利工具和模型設置與我們的不同，但上述文獻也顯示生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎工具的最優(yōu)反應要弱于金融沖擊情況下。

六、結(jié)論

本文以一個開放經(jīng)濟DSGE模型來探討宏觀審慎政策是否對貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟有潛在的促進作用。模擬表明，宏觀審慎工具在實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的雙重目標時是有用的。特別是，在正向金融沖擊引發(fā)的資本流入激增的情況下，廣泛的宏觀審慎措施可以改善福利。

即使在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則下，廣泛的宏觀審慎措施仍有用。然而，歧視外債的宏觀審慎措施（宏觀審慎的資本管制），在減輕金融沖擊的影響上比廣泛的宏觀審慎措施效率低。在該措施中，雖然在規(guī)模上資本流入較小，但國內(nèi)金融失衡仍將繼續(xù)。

作為一個獨立的政策工具，運用宏觀審慎政策工具的可能性主要是匯率制度問題。無論在固定還是浮動匯率制度下，廣泛的宏觀審慎政策都是有用的。但是，在固定匯率制度下，通過宏觀審慎工具的最優(yōu)反應更明顯，因為它缺乏獨立的利率工具，從而使宏觀審慎政策在應對宏觀經(jīng)濟與金融不穩(wěn)定性方面承擔更大的壓力。

我們的分析認為在面對金融沖擊時，宏觀經(jīng)濟政策制定應使用廣泛的宏觀審慎政策。然而，在其他類型沖擊下，還不太清楚這些宏觀審慎措施是否有助于貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟。例如：在生產(chǎn)率沖擊下，需要在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標間求得平衡。在模擬中，生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎政策不能提高福利。這對實施宏觀審慎政策有潛在影響。特別是，政策制定者應謹慎對待金融市場的發(fā)展。應靈活、恰當應對不同類型的沖擊。本文的局限是，解決方法依賴于線性方法的持續(xù)。為了使該模型具有足夠的靈活性來處理豐富、現(xiàn)實的問題，我們不考慮非線性近似值，而是建立二階（線性）系統(tǒng)和精準動態(tài)模型。我們認為從非線性中抽象出來的框架似乎在金融危機中以及事前的風險積累和事后對金融市場的政策干預中發(fā)揮了重要作用。同時，我們的福利分析局限于確定性的穩(wěn)定狀態(tài)而不是相對的平穩(wěn)分布。

雖然在本文中可直觀看到宏觀審慎措施的建模方式，但并不專注于這些措施的某一特定類型，如準備金和資本金要求。為解決此問題，我們通過全面優(yōu)化的銀行部門來擴展這個模型，這將使從微觀層面上得出監(jiān)管溢價成為可能。

Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and

Macro-prudential Countermeasures (The Second Half)

D. Filiz Unsal

Abstract:Capital Flows and Financial Stability: Monetary Policies and Macro-prudential Countermeasures published on the Issue of Quarter 1 of 2013 of International Journal of Central Bank by Bank for International Settlements (BIS) analyzes the mutual influence between monetary policies and macro-prudential policies under the open economic DSGE model, and points out that in the event of financial shocks caused by capital inflows, the role of macro-prudential measures as the effective supplementary for monetary policies can be fully displayed, and at the same time, macro-prudential measures may improve the social welfare under “optimal simple rule”. In addition, the paper also thinks that if macro-prudential tools are to be used as the separate policy tools, the role of the foreign exchange rate mechanism is very important.

Keywords: monetary policy; capital flow; financial stability

責任編輯、校對：楊振峰