資本大戲的上演，可能是行業(yè)輝煌的延續(xù)，也可能是巨大風(fēng)險(xiǎn)的前兆。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》綜合報(bào)道

截至4月8日，已有34家傳媒公司發(fā)布2013年年報(bào)，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的有30家，占比高達(dá)88.23%，游戲、影視等子行業(yè)增長(zhǎng)迅猛。而藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技、華聞傳媒、華誼嘉信業(yè)績(jī)?cè)龇_(dá)60%。

得益于國(guó)家政策的支持與市場(chǎng)的積極參與，文化傳媒公司業(yè)績(jī)一直保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，整個(gè)行業(yè)的增速已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

與之相伴隨的是并購(gòu)潮起。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在2013年，文化傳媒行業(yè)發(fā)生了50余起并購(gòu)案，涉及領(lǐng)域包括影視制作、新聞出版、游戲、廣告等多方面，累計(jì)金額將近400億元人民幣。在這些并購(gòu)案件中，華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技和浙江常升、樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)花兒影視、華策影視收購(gòu)克頓傳媒以及藍(lán)色光標(biāo)的系列并購(gòu)等重大案件成為行業(yè)標(biāo)桿。

資本大戲的上演，可能是行業(yè)輝煌的延續(xù)，也可能是巨大風(fēng)險(xiǎn)的前兆。在行業(yè)頻繁的并購(gòu)案背后，隱藏的是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。賽迪經(jīng)智兼并重組咨詢(xún)中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“賽迪經(jīng)智”）發(fā)布的報(bào)告指出，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)能夠一直貫穿影響并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行，而在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中又有著其特殊的表現(xiàn)。除一般并購(gòu)活動(dòng)中的并購(gòu)前的決策風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中的操作風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)之外，文化傳媒產(chǎn)業(yè)有著其特有的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

估值風(fēng)險(xiǎn)高

賽迪經(jīng)智指出，文化傳媒產(chǎn)業(yè)的主要的特征是輕資產(chǎn)性。在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，評(píng)估師一般采用收益法來(lái)進(jìn)行評(píng)估，輔之以市場(chǎng)法加以驗(yàn)證。收益法即在公司現(xiàn)有基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，根據(jù)未來(lái)收益預(yù)測(cè)來(lái)達(dá)到評(píng)估其總體價(jià)值的目的?；谖幕瘋髅疆a(chǎn)業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)具有較高的資產(chǎn)盈利能力、未來(lái)較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度以及優(yōu)秀的公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)人才等未在賬面反映的核心資產(chǎn)價(jià)值得出的估值結(jié)果，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值往往在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)較大的溢價(jià)。

賽迪經(jīng)智提醒，從華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技和浙江常升、樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)花兒影視的收購(gòu)案例中，都可以發(fā)現(xiàn)評(píng)估存在著明顯的溢價(jià)現(xiàn)象，溢價(jià)率從幾倍到幾十倍不等。

收益法對(duì)于文化傳媒產(chǎn)業(yè)是一個(gè)較為科學(xué)合理的評(píng)估方法，但是其中涉及到的參數(shù)選取、增長(zhǎng)預(yù)測(cè)以及未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)方面均有較大的不確定性，這些因素都會(huì)在很大程度上影響到公司的價(jià)值。市場(chǎng)法的輔佐是在其它已達(dá)成交易的公司的估價(jià)基礎(chǔ)上采用關(guān)鍵因素對(duì)比、參數(shù)調(diào)整等進(jìn)行綜合定價(jià)的，已選取的參照公司出現(xiàn)的溢價(jià)會(huì)在很大程度上影響到被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。因此，兩種方法綜合作用均使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)的估值出現(xiàn)不同程度的溢價(jià)現(xiàn)象，高估值風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中也就會(huì)引起很高的重視。

賽迪經(jīng)智認(rèn)為，由于文化傳媒產(chǎn)業(yè)目前具有三個(gè)特性：輕資產(chǎn)性、產(chǎn)品不穩(wěn)定性以及產(chǎn)業(yè)不成熟性，估值風(fēng)險(xiǎn)的防范又顯得尤其重要。輕資產(chǎn)性決定了如果并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，凈資產(chǎn)所剩無(wú)幾，將會(huì)導(dǎo)致更大的虧損。產(chǎn)品以及產(chǎn)業(yè)的特殊性使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)未來(lái)收益的不確定性增大，導(dǎo)致估值風(fēng)險(xiǎn)更大。

配套融資難

基于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性，本身?yè)碛械馁Y金并不充裕，而一般情況下并購(gòu)金額又相對(duì)較大，對(duì)于上市公司的并購(gòu)資金來(lái)源就很大程度上依靠股市的配套融資。而配套融資受股票市場(chǎng)波動(dòng)以及投資者預(yù)期的影響，配套資金募集能否順利實(shí)施存在不確定性。在募集配套資金未能實(shí)施或融資金額低于預(yù)期的情形下，公司將通過(guò)債務(wù)融資或其他形式融資支付該部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。而如果債務(wù)融資等其他融資形式的資金成本高于股權(quán)配套融資，則可能會(huì)削弱并購(gòu)交易對(duì)上市公司盈利的實(shí)現(xiàn)效果。

在文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)方一般不會(huì)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，而輔之以平臺(tái)、經(jīng)驗(yàn)、決策支持等。為保證上市公司的利益，以藍(lán)色光標(biāo)為代表的文化傳媒公司便與交易對(duì)方簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)，使藍(lán)色光標(biāo)的系列并購(gòu)出現(xiàn)多方委托現(xiàn)象，上市公司整體價(jià)值上升空間有限，但是其并購(gòu)的各公司發(fā)展卻可能參差不齊。此外，對(duì)于被并購(gòu)方原股東在不能完成既定目標(biāo)的前提下能否對(duì)并購(gòu)方給予承諾中的補(bǔ)償也是一個(gè)不定數(shù)。由此，對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

在藍(lán)色光標(biāo)對(duì)分時(shí)傳媒的收購(gòu)案例中，由于并購(gòu)事件延遲，藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒將對(duì)賭協(xié)議期限順延一年，并未得到分時(shí)傳媒的認(rèn)可，出現(xiàn)分歧，最終導(dǎo)致交易的終止。

收益不確定

在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中，大部分公司從事的都是影視制作、新聞出版、游戲、廣告等相關(guān)領(lǐng)域，賽迪經(jīng)智認(rèn)為，由于產(chǎn)業(yè)鏈未充分打通，很少出現(xiàn)上下游產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈整合或者是產(chǎn)品多樣化組合，因此文化傳媒公司的產(chǎn)品顯得單一，業(yè)務(wù)依賴(lài)性相對(duì)較強(qiáng)。而文化產(chǎn)品大部分都是創(chuàng)意，創(chuàng)意產(chǎn)品的生產(chǎn)以及產(chǎn)品在市場(chǎng)上的收益很難預(yù)測(cè)，使得其未來(lái)的市場(chǎng)效果具有很大的不穩(wěn)定性，產(chǎn)品生產(chǎn)的未來(lái)收益也會(huì)存在較大的不確定性。

2013年大部分文化傳媒公司的業(yè)績(jī)均有不同幅度的上漲，但其依靠的主要?jiǎng)恿χ饕性诓糠质袌?chǎng)反應(yīng)較好的產(chǎn)品上。但是這些產(chǎn)品的未來(lái)預(yù)期存在一定的偶然性與不確定性，產(chǎn)品盈利周期較短，未來(lái)收益存在不確定性。

此外，文化產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性對(duì)于公司的人員穩(wěn)定性以及文化獨(dú)立性要求又較高。因此，在文化傳媒領(lǐng)域的并購(gòu)交易中的后期整合又存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)相伴隨

“今年第一季度的并購(gòu)還不算太熱烈，我認(rèn)為之后并購(gòu)將越來(lái)越頻繁，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，這是由產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)本身決定的，必須要實(shí)現(xiàn)跨界資源整合。”易觀智庫(kù)分析師龐億明在接受媒體采訪時(shí)表示。

文化傳媒產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)，還是需要有長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)并購(gòu)的手段來(lái)輔助實(shí)施進(jìn)行才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。賽迪經(jīng)智提醒，在并購(gòu)前評(píng)估過(guò)程中，企業(yè)需要認(rèn)真確定每個(gè)參數(shù)，了解產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展，系統(tǒng)分析產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，綜合權(quán)衡產(chǎn)業(yè)估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)中，積極制定融資策略，確保并購(gòu)資金來(lái)源;變對(duì)賭協(xié)議為激勵(lì)措施，降低期權(quán)補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)中，保證人員穩(wěn)定，減少直接干預(yù)，維持企業(yè)文化，提供平臺(tái)與經(jīng)驗(yàn)助其發(fā)展;努力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，豐富產(chǎn)品組合，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

不論泡沫究竟有多大，政策和市場(chǎng)共同推動(dòng)的5年并購(gòu)大戲，帷幕才剛剛開(kāi)啟。

endprint

資本大戲的上演，可能是行業(yè)輝煌的延續(xù)，也可能是巨大風(fēng)險(xiǎn)的前兆。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》綜合報(bào)道

截至4月8日，已有34家傳媒公司發(fā)布2013年年報(bào)，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的有30家，占比高達(dá)88.23%，游戲、影視等子行業(yè)增長(zhǎng)迅猛。而藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技、華聞傳媒、華誼嘉信業(yè)績(jī)?cè)龇_(dá)60%。

得益于國(guó)家政策的支持與市場(chǎng)的積極參與，文化傳媒公司業(yè)績(jī)一直保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，整個(gè)行業(yè)的增速已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

與之相伴隨的是并購(gòu)潮起。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在2013年，文化傳媒行業(yè)發(fā)生了50余起并購(gòu)案，涉及領(lǐng)域包括影視制作、新聞出版、游戲、廣告等多方面，累計(jì)金額將近400億元人民幣。在這些并購(gòu)案件中，華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技和浙江常升、樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)花兒影視、華策影視收購(gòu)克頓傳媒以及藍(lán)色光標(biāo)的系列并購(gòu)等重大案件成為行業(yè)標(biāo)桿。

資本大戲的上演，可能是行業(yè)輝煌的延續(xù)，也可能是巨大風(fēng)險(xiǎn)的前兆。在行業(yè)頻繁的并購(gòu)案背后，隱藏的是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。賽迪經(jīng)智兼并重組咨詢(xún)中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“賽迪經(jīng)智”）發(fā)布的報(bào)告指出，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)能夠一直貫穿影響并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行，而在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中又有著其特殊的表現(xiàn)。除一般并購(gòu)活動(dòng)中的并購(gòu)前的決策風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中的操作風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)之外，文化傳媒產(chǎn)業(yè)有著其特有的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

估值風(fēng)險(xiǎn)高

賽迪經(jīng)智指出，文化傳媒產(chǎn)業(yè)的主要的特征是輕資產(chǎn)性。在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，評(píng)估師一般采用收益法來(lái)進(jìn)行評(píng)估，輔之以市場(chǎng)法加以驗(yàn)證。收益法即在公司現(xiàn)有基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，根據(jù)未來(lái)收益預(yù)測(cè)來(lái)達(dá)到評(píng)估其總體價(jià)值的目的。基于文化傳媒產(chǎn)業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)具有較高的資產(chǎn)盈利能力、未來(lái)較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度以及優(yōu)秀的公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)人才等未在賬面反映的核心資產(chǎn)價(jià)值得出的估值結(jié)果，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值往往在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)較大的溢價(jià)。

賽迪經(jīng)智提醒，從華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技和浙江常升、樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)花兒影視的收購(gòu)案例中，都可以發(fā)現(xiàn)評(píng)估存在著明顯的溢價(jià)現(xiàn)象，溢價(jià)率從幾倍到幾十倍不等。

收益法對(duì)于文化傳媒產(chǎn)業(yè)是一個(gè)較為科學(xué)合理的評(píng)估方法，但是其中涉及到的參數(shù)選取、增長(zhǎng)預(yù)測(cè)以及未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)方面均有較大的不確定性，這些因素都會(huì)在很大程度上影響到公司的價(jià)值。市場(chǎng)法的輔佐是在其它已達(dá)成交易的公司的估價(jià)基礎(chǔ)上采用關(guān)鍵因素對(duì)比、參數(shù)調(diào)整等進(jìn)行綜合定價(jià)的，已選取的參照公司出現(xiàn)的溢價(jià)會(huì)在很大程度上影響到被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。因此，兩種方法綜合作用均使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)的估值出現(xiàn)不同程度的溢價(jià)現(xiàn)象，高估值風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中也就會(huì)引起很高的重視。

賽迪經(jīng)智認(rèn)為，由于文化傳媒產(chǎn)業(yè)目前具有三個(gè)特性：輕資產(chǎn)性、產(chǎn)品不穩(wěn)定性以及產(chǎn)業(yè)不成熟性，估值風(fēng)險(xiǎn)的防范又顯得尤其重要。輕資產(chǎn)性決定了如果并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，凈資產(chǎn)所剩無(wú)幾，將會(huì)導(dǎo)致更大的虧損。產(chǎn)品以及產(chǎn)業(yè)的特殊性使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)未來(lái)收益的不確定性增大，導(dǎo)致估值風(fēng)險(xiǎn)更大。

配套融資難

基于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性，本身?yè)碛械馁Y金并不充裕，而一般情況下并購(gòu)金額又相對(duì)較大，對(duì)于上市公司的并購(gòu)資金來(lái)源就很大程度上依靠股市的配套融資。而配套融資受股票市場(chǎng)波動(dòng)以及投資者預(yù)期的影響，配套資金募集能否順利實(shí)施存在不確定性。在募集配套資金未能實(shí)施或融資金額低于預(yù)期的情形下，公司將通過(guò)債務(wù)融資或其他形式融資支付該部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。而如果債務(wù)融資等其他融資形式的資金成本高于股權(quán)配套融資，則可能會(huì)削弱并購(gòu)交易對(duì)上市公司盈利的實(shí)現(xiàn)效果。

在文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)方一般不會(huì)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，而輔之以平臺(tái)、經(jīng)驗(yàn)、決策支持等。為保證上市公司的利益，以藍(lán)色光標(biāo)為代表的文化傳媒公司便與交易對(duì)方簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)，使藍(lán)色光標(biāo)的系列并購(gòu)出現(xiàn)多方委托現(xiàn)象，上市公司整體價(jià)值上升空間有限，但是其并購(gòu)的各公司發(fā)展卻可能參差不齊。此外，對(duì)于被并購(gòu)方原股東在不能完成既定目標(biāo)的前提下能否對(duì)并購(gòu)方給予承諾中的補(bǔ)償也是一個(gè)不定數(shù)。由此，對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

在藍(lán)色光標(biāo)對(duì)分時(shí)傳媒的收購(gòu)案例中，由于并購(gòu)事件延遲，藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒將對(duì)賭協(xié)議期限順延一年，并未得到分時(shí)傳媒的認(rèn)可，出現(xiàn)分歧，最終導(dǎo)致交易的終止。

收益不確定

在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中，大部分公司從事的都是影視制作、新聞出版、游戲、廣告等相關(guān)領(lǐng)域，賽迪經(jīng)智認(rèn)為，由于產(chǎn)業(yè)鏈未充分打通，很少出現(xiàn)上下游產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈整合或者是產(chǎn)品多樣化組合，因此文化傳媒公司的產(chǎn)品顯得單一，業(yè)務(wù)依賴(lài)性相對(duì)較強(qiáng)。而文化產(chǎn)品大部分都是創(chuàng)意，創(chuàng)意產(chǎn)品的生產(chǎn)以及產(chǎn)品在市場(chǎng)上的收益很難預(yù)測(cè)，使得其未來(lái)的市場(chǎng)效果具有很大的不穩(wěn)定性，產(chǎn)品生產(chǎn)的未來(lái)收益也會(huì)存在較大的不確定性。

2013年大部分文化傳媒公司的業(yè)績(jī)均有不同幅度的上漲，但其依靠的主要?jiǎng)恿χ饕性诓糠质袌?chǎng)反應(yīng)較好的產(chǎn)品上。但是這些產(chǎn)品的未來(lái)預(yù)期存在一定的偶然性與不確定性，產(chǎn)品盈利周期較短，未來(lái)收益存在不確定性。

此外，文化產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性對(duì)于公司的人員穩(wěn)定性以及文化獨(dú)立性要求又較高。因此，在文化傳媒領(lǐng)域的并購(gòu)交易中的后期整合又存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)相伴隨

“今年第一季度的并購(gòu)還不算太熱烈，我認(rèn)為之后并購(gòu)將越來(lái)越頻繁，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，這是由產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)本身決定的，必須要實(shí)現(xiàn)跨界資源整合。”易觀智庫(kù)分析師龐億明在接受媒體采訪時(shí)表示。

文化傳媒產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)，還是需要有長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)并購(gòu)的手段來(lái)輔助實(shí)施進(jìn)行才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。賽迪經(jīng)智提醒，在并購(gòu)前評(píng)估過(guò)程中，企業(yè)需要認(rèn)真確定每個(gè)參數(shù)，了解產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展，系統(tǒng)分析產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，綜合權(quán)衡產(chǎn)業(yè)估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)中，積極制定融資策略，確保并購(gòu)資金來(lái)源;變對(duì)賭協(xié)議為激勵(lì)措施，降低期權(quán)補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)中，保證人員穩(wěn)定，減少直接干預(yù)，維持企業(yè)文化，提供平臺(tái)與經(jīng)驗(yàn)助其發(fā)展;努力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，豐富產(chǎn)品組合，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

不論泡沫究竟有多大，政策和市場(chǎng)共同推動(dòng)的5年并購(gòu)大戲，帷幕才剛剛開(kāi)啟。

endprint

資本大戲的上演，可能是行業(yè)輝煌的延續(xù)，也可能是巨大風(fēng)險(xiǎn)的前兆。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》綜合報(bào)道

截至4月8日，已有34家傳媒公司發(fā)布2013年年報(bào)，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的有30家，占比高達(dá)88.23%，游戲、影視等子行業(yè)增長(zhǎng)迅猛。而藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技、華聞傳媒、華誼嘉信業(yè)績(jī)?cè)龇_(dá)60%。

得益于國(guó)家政策的支持與市場(chǎng)的積極參與，文化傳媒公司業(yè)績(jī)一直保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，整個(gè)行業(yè)的增速已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

與之相伴隨的是并購(gòu)潮起。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在2013年，文化傳媒行業(yè)發(fā)生了50余起并購(gòu)案，涉及領(lǐng)域包括影視制作、新聞出版、游戲、廣告等多方面，累計(jì)金額將近400億元人民幣。在這些并購(gòu)案件中，華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技和浙江常升、樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)花兒影視、華策影視收購(gòu)克頓傳媒以及藍(lán)色光標(biāo)的系列并購(gòu)等重大案件成為行業(yè)標(biāo)桿。

資本大戲的上演，可能是行業(yè)輝煌的延續(xù)，也可能是巨大風(fēng)險(xiǎn)的前兆。在行業(yè)頻繁的并購(gòu)案背后，隱藏的是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。賽迪經(jīng)智兼并重組咨詢(xún)中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“賽迪經(jīng)智”）發(fā)布的報(bào)告指出，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)能夠一直貫穿影響并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行，而在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中又有著其特殊的表現(xiàn)。除一般并購(gòu)活動(dòng)中的并購(gòu)前的決策風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中的操作風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)之外，文化傳媒產(chǎn)業(yè)有著其特有的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

估值風(fēng)險(xiǎn)高

賽迪經(jīng)智指出，文化傳媒產(chǎn)業(yè)的主要的特征是輕資產(chǎn)性。在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，評(píng)估師一般采用收益法來(lái)進(jìn)行評(píng)估，輔之以市場(chǎng)法加以驗(yàn)證。收益法即在公司現(xiàn)有基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)在未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，根據(jù)未來(lái)收益預(yù)測(cè)來(lái)達(dá)到評(píng)估其總體價(jià)值的目的?；谖幕瘋髅疆a(chǎn)業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)具有較高的資產(chǎn)盈利能力、未來(lái)較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度以及優(yōu)秀的公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)人才等未在賬面反映的核心資產(chǎn)價(jià)值得出的估值結(jié)果，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值往往在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)較大的溢價(jià)。

賽迪經(jīng)智提醒，從華誼兄弟收購(gòu)銀漢科技和浙江常升、樂(lè)視網(wǎng)收購(gòu)花兒影視的收購(gòu)案例中，都可以發(fā)現(xiàn)評(píng)估存在著明顯的溢價(jià)現(xiàn)象，溢價(jià)率從幾倍到幾十倍不等。

收益法對(duì)于文化傳媒產(chǎn)業(yè)是一個(gè)較為科學(xué)合理的評(píng)估方法，但是其中涉及到的參數(shù)選取、增長(zhǎng)預(yù)測(cè)以及未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)方面均有較大的不確定性，這些因素都會(huì)在很大程度上影響到公司的價(jià)值。市場(chǎng)法的輔佐是在其它已達(dá)成交易的公司的估價(jià)基礎(chǔ)上采用關(guān)鍵因素對(duì)比、參數(shù)調(diào)整等進(jìn)行綜合定價(jià)的，已選取的參照公司出現(xiàn)的溢價(jià)會(huì)在很大程度上影響到被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。因此，兩種方法綜合作用均使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)的估值出現(xiàn)不同程度的溢價(jià)現(xiàn)象，高估值風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中也就會(huì)引起很高的重視。

賽迪經(jīng)智認(rèn)為，由于文化傳媒產(chǎn)業(yè)目前具有三個(gè)特性：輕資產(chǎn)性、產(chǎn)品不穩(wěn)定性以及產(chǎn)業(yè)不成熟性，估值風(fēng)險(xiǎn)的防范又顯得尤其重要。輕資產(chǎn)性決定了如果并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，凈資產(chǎn)所剩無(wú)幾，將會(huì)導(dǎo)致更大的虧損。產(chǎn)品以及產(chǎn)業(yè)的特殊性使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)未來(lái)收益的不確定性增大，導(dǎo)致估值風(fēng)險(xiǎn)更大。

配套融資難

基于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性，本身?yè)碛械馁Y金并不充裕，而一般情況下并購(gòu)金額又相對(duì)較大，對(duì)于上市公司的并購(gòu)資金來(lái)源就很大程度上依靠股市的配套融資。而配套融資受股票市場(chǎng)波動(dòng)以及投資者預(yù)期的影響，配套資金募集能否順利實(shí)施存在不確定性。在募集配套資金未能實(shí)施或融資金額低于預(yù)期的情形下，公司將通過(guò)債務(wù)融資或其他形式融資支付該部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。而如果債務(wù)融資等其他融資形式的資金成本高于股權(quán)配套融資，則可能會(huì)削弱并購(gòu)交易對(duì)上市公司盈利的實(shí)現(xiàn)效果。

在文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)方一般不會(huì)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，而輔之以平臺(tái)、經(jīng)驗(yàn)、決策支持等。為保證上市公司的利益，以藍(lán)色光標(biāo)為代表的文化傳媒公司便與交易對(duì)方簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)，使藍(lán)色光標(biāo)的系列并購(gòu)出現(xiàn)多方委托現(xiàn)象，上市公司整體價(jià)值上升空間有限，但是其并購(gòu)的各公司發(fā)展卻可能參差不齊。此外，對(duì)于被并購(gòu)方原股東在不能完成既定目標(biāo)的前提下能否對(duì)并購(gòu)方給予承諾中的補(bǔ)償也是一個(gè)不定數(shù)。由此，對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)增加。

在藍(lán)色光標(biāo)對(duì)分時(shí)傳媒的收購(gòu)案例中，由于并購(gòu)事件延遲，藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒將對(duì)賭協(xié)議期限順延一年，并未得到分時(shí)傳媒的認(rèn)可，出現(xiàn)分歧，最終導(dǎo)致交易的終止。

收益不確定

在文化傳媒產(chǎn)業(yè)中，大部分公司從事的都是影視制作、新聞出版、游戲、廣告等相關(guān)領(lǐng)域，賽迪經(jīng)智認(rèn)為，由于產(chǎn)業(yè)鏈未充分打通，很少出現(xiàn)上下游產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈整合或者是產(chǎn)品多樣化組合，因此文化傳媒公司的產(chǎn)品顯得單一，業(yè)務(wù)依賴(lài)性相對(duì)較強(qiáng)。而文化產(chǎn)品大部分都是創(chuàng)意，創(chuàng)意產(chǎn)品的生產(chǎn)以及產(chǎn)品在市場(chǎng)上的收益很難預(yù)測(cè)，使得其未來(lái)的市場(chǎng)效果具有很大的不穩(wěn)定性，產(chǎn)品生產(chǎn)的未來(lái)收益也會(huì)存在較大的不確定性。

2013年大部分文化傳媒公司的業(yè)績(jī)均有不同幅度的上漲，但其依靠的主要?jiǎng)恿χ饕性诓糠质袌?chǎng)反應(yīng)較好的產(chǎn)品上。但是這些產(chǎn)品的未來(lái)預(yù)期存在一定的偶然性與不確定性，產(chǎn)品盈利周期較短，未來(lái)收益存在不確定性。

此外，文化產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)性對(duì)于公司的人員穩(wěn)定性以及文化獨(dú)立性要求又較高。因此，在文化傳媒領(lǐng)域的并購(gòu)交易中的后期整合又存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)相伴隨

“今年第一季度的并購(gòu)還不算太熱烈，我認(rèn)為之后并購(gòu)將越來(lái)越頻繁，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈，這是由產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)本身決定的，必須要實(shí)現(xiàn)跨界資源整合?！币子^智庫(kù)分析師龐億明在接受媒體采訪時(shí)表示。

文化傳媒產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)做大做強(qiáng)，還是需要有長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)并購(gòu)的手段來(lái)輔助實(shí)施進(jìn)行才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。賽迪經(jīng)智提醒，在并購(gòu)前評(píng)估過(guò)程中，企業(yè)需要認(rèn)真確定每個(gè)參數(shù)，了解產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展，系統(tǒng)分析產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，綜合權(quán)衡產(chǎn)業(yè)估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)中，積極制定融資策略，確保并購(gòu)資金來(lái)源;變對(duì)賭協(xié)議為激勵(lì)措施，降低期權(quán)補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)中，保證人員穩(wěn)定，減少直接干預(yù)，維持企業(yè)文化，提供平臺(tái)與經(jīng)驗(yàn)助其發(fā)展;努力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，豐富產(chǎn)品組合，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

不論泡沫究竟有多大，政策和市場(chǎng)共同推動(dòng)的5年并購(gòu)大戲，帷幕才剛剛開(kāi)啟。

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