摘要：使用面板門檻模型研究發(fā)現，境外股東在中國股市充當了一定“調節(jié)器”的角色，即：當股價波動劇烈時，境外股東增持可以降低波動；當股票交易不活躍時，境外股東增持又能活躍市場。同時，境外股東持股對中國股市的影響存在門檻效應：境外股東持股市盈率、資產負債率相對高和基金持股相對少而波動性較大的企業(yè)時，境外股東持股能降低股價波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風險；反之則會增加股市風險。應引導境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產負債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮其“調節(jié)器”作用。

關鍵詞：股市風險；境外投資者；境外股東持股東；股價波動；股票收益率風險；系統(tǒng)風險；門檻效應；市盈率；資產負債率；基金持股

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：16748131（2014）03006508

一、引言

隨著中國股市的逐步開放，上市公司的境外股東身影日漸增多，并在中國股市扮演著越來越重要的角色。劉少波等（2013）研究指出在中國主板市場所有上市公司中，外資直接或間接持股的上市公司占比超過60%。相比境內投資者，境外投資者更為成熟和理性，具有更豐富的投資經驗、更專業(yè)的收集處理和分析與價值相關的信息的能力（Gul et al，2010）；境外股東持股的公司也往往伴隨更高的公司透明度和更低的信息不對稱（Kang et al，1997，Jiang et al，2004,Kim et al，2009）。因此,境外股東對中國上市公司治理水平、股市投資環(huán)境和股市的穩(wěn)健發(fā)展等方面的影響日漸深遠，更為直接的是，伴隨其進出股市，通過羊群效應、示范效應等對中國股市波動的影響更加明顯。境外投資者如此廣泛而日益重要地存在，他們對中國股市風險究竟產生了怎樣的影響？

股市風險一般指由于未來不確定性，買入股票后在預定的時間內不能以高于買入價將股票賣出而發(fā)生賬面損失，或以低于買入價賣出股票而造成實際損失。隨著金融自由化浪潮興起，資本市場開放對一國股市風險的影響成為最受關注的問題之一，相關研究主要有以下觀點和結論：

一是境外投資者的進入會加劇股市波動性。許多學者從發(fā)展中國家金融自由化的角度討論這一問題。Stiglitz（1999，2010）在分析金融自由化對金融風險的影響時指出，由于發(fā)展中國家普遍存在不完全信息或不完全市場，引起利率迅速上升的金融自由化會導致金融不穩(wěn)定，資本市場自由化不可避免地伴隨大的波動性，特別是在金融機構及監(jiān)管法規(guī)沒有足夠成熟前，過早引進外資會暴露當地股市應對外部風險的脆弱特質。Bley 等（2012）分析了海灣合作委員會國家的情況，發(fā)現股票市場自由化程度對單個企業(yè)收益的特質波動性沒有影響，但隨著自由化程度提高，股票市場收益的總波動性增加。

二是境外股東并未加劇股市波動性，反而有利于降低風險和穩(wěn)定股市。Mitton（2006）、Wang（2007）、Gupta等（2009）的研究發(fā)現，外資進入為當地股市提供了額外的融資方式，沖減與共擔了內資原有的風險。Bae 等（2006）、Li 等（2009）發(fā)現，外資進入能夠提高當地股市的信息披露質量，從而降低交易成本與風險。Edwards（1999）以智利為例分別研究資本流入和流出的控制效應，發(fā)現資本流入的控制對利率和匯率沒有作用，但確實使股市更穩(wěn)定。Li等（2010）專門研究了外國大股東的影響，發(fā)現境外大股東的參與有利于新興市場國家股市降低市場風險，起到了穩(wěn)定市場的作用。Umutlu等（2010）把股票收益的總波動性分解成全球波動性、本地波動性和企業(yè)特質波動性，發(fā)現金融自由化程度的提高通過降低特質波動性和本地波動性而降低總波動性，且這一現象在中小規(guī)模的市場表現更為明顯。楊竹清等（2013）以中國股市為研究對象，發(fā)現境外股東持股可以降低股市風險，穩(wěn)定市場。

三是境外股東進入對股市波動性影響不明顯。Kim等（1993）利用事件法研究新興證券市場對外開放后的價格行為，發(fā)現開放對證券市場的波動沒有影響。Choe 等（1998）以韓國為例的研究發(fā)現，股市的正反饋機制和外國投資者的羊群行為并未破壞市場的穩(wěn)定，原因在于外國投資者對韓國股市的影響還比較小，而且，也沒有證據證明大額外國股權交易破壞了市場穩(wěn)定。Kim 等（2000）應用Schwert(1989)估計波動性的方法研究自由化前后股市波動性的變化，發(fā)現在自由化后兩年內股市波動性沒有顯著不同于自由化前的水平。

楊竹清：境外股東持股影響中國股市風險的門檻效應研究四是金融自由化和境外投資者進入的影響具有門檻效應。Honig（2008）、Kose等（2011）、Bekaert 等（2010）、Kaya 等（2012）的研究證實了金融自由化和資本市場開放對東道主國家經濟金融方面影響的門檻效應；國內學者也研究發(fā)現FDI對地區(qū)技術、創(chuàng)新溢出具有門檻效應（張宇 等，2007；錢水土 等，2010；李燕 等，2011，牛澤東 等，2011），認為只有在經濟發(fā)展水平、基礎設施、金融體系、研發(fā)投入強度、人力資本等發(fā)展到一定程度（即門檻值）時，資本市場開放、FDI等對東道主國家的技術進步、經濟金融發(fā)展才具有積極的作用。

梳理已有文獻可以發(fā)現，較多的學者是從國家、市場等宏觀層面研究金融自由化和資本市場開放對股市風險的影響，且一般使用VAR模型、ECM模型、脈沖響應分析等；相對較多的結論是，短期內資本市場開放推動了經濟增長但加劇了股市波動性，而長期則促進股市的穩(wěn)定；此外，一些研究在宏觀上探索了金融自由化和資本市場開放對經濟增長的門檻效應，但較少從微觀機制研究境外投資者對股市影響的門檻效應，而關于境外股東持股影響股市風險的門檻效應研究更少。那么，在中國的資本市場上，境外股東持股對股市風險的影響是否也存在門檻效應，是否也需要上市公司某些特征變量達到一定水平時，境外股東持股的作用才明顯？基于此，本文選取直接境外股東持股和大于5%（亦稱境外大股東）的樣本，采用面板門檻模型研究境外股東持股對中國股市風險的影響，以豐富和拓展相關研究，并為我國股市的健康發(fā)展提供參考。

二、研究假設

境外資本進入可以從宏觀和微觀兩個層面影響股市風險。從宏觀層面看，當資本市場開放和引入境外投資者時，一國股市的宏觀經濟風險可以在國際間對沖和分散（Henry，2000；Iwata et al；2004，Bhamra，2007），本國投資者也有機會進入境外市場進行投資，彌補了本國市場資產工具單一、市場流動性差等缺陷，為投資者提供了分散投資風險的機會。同時，境外投資者的進入可以擴大股票市場規(guī)模和增加流動性（Nicola et al，2001），從而可以降低該國股市風險。此外，外國資金流入新興資本市場后，因其附帶引入先進國家良好的政府監(jiān)管、公司治理、會計信息披露制度觀念及機制，可對新興國家的證券市場產生良好示范效果，通過示范效應增強新興市場本地投資者對當地市場的信心，降低股市風險。從微觀層面看，公司治理是影響股市風險的重要因素，其水平的高低決定公司基本面的好壞從而影響股價波動及股市風險。外國投資者投資可拓展公司外部治理的渠道和融資渠道，尤其新興市場金融自由化后外國投資者的引入能提高被投資公司的治理水平；直接或間接持股上市股份是境外資金流動的最主要和最直接的方式，境外股東展現出不同于國內投資者的行為方式，相比國內投資者更多地關心公司治理（Kim et al，2000），境外股東直接參與公司治理或其監(jiān)督效應會引起上市公司外部約束條件的重大變化，進而提高公司治理水平，降低股市風險。此外，境外投資者相比境內投資者更為成熟和理性，具有更豐富的投資經驗以及更專業(yè)的收集、處理和分析與價值相關信息的能力（Gul et al，2010），境外投資者的投資理念可潛移默化地影響本地投資者，使境內投資者盡快成熟起來，從而整體上改變股市外部監(jiān)督和股市信息環(huán)境，間接降低股市風險。

同時，境外投資者也可能加劇股市波動，原因主要有兩點：一是由于信息不對稱問題，境外投資者亦可能存在羊群行為和正反饋交易策略，進而加劇股市風險；二是境外投資者對市場外部信息反應更加敏感，流動性相對更強，從而增加股市風險。

境外股東持股對東道主國家股市風險的影響究竟如何取決于正負效應的對比，以及東道主國家的經濟發(fā)展水平、制度環(huán)境和股市整體發(fā)展水平等因素。從宏觀分析看，金融自由化、直接境外投資（FDI）對股市、經濟增長和創(chuàng)新等的影響都存在某些門檻效應，而且由于境外股東的持股偏好及公司本身特征等原因，可以推斷出境外股東持股與股市風險間存在著門檻效應，即隨著公司特征變量的不同，境外股東持股對股市風險的影響也存在差異。故提出假設：境外股東持股與股價波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風險之間不是嚴格的線性關系，而是存在門檻效應。

三、數據來源及變量說明

1．數據來源

本文以2006—2010年中國股市所有上市公司為研究對象，剔除周收益數據少于30個、數據缺失較嚴重以及ST、*ST和2006年以后上市的公司。研究數據主要來源于國泰安數據庫。境外投資者數據主要通過手工識別和收集，參考上市公司年度報告、中國證監(jiān)會網站、巨潮資訊網和各省市工商局網站等國內權威網站；因上市公司披露信息所限，大多只能收集到公司前十大股東數據，因此境外股東持股數據只取于前十大股東。本文計算使用的軟件為Stata11.0。

2．變量說明

（1）被解釋變量

本文用股票價格波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風險來刻畫股市風險，理由是其是較為普遍認可的股市風險刻畫指標，可以比較綜合地反映股市風險，而且相關計算資料具有易得性。

股價波動具體表示如下：

SDpriceij=1n－1nt=1［priceit－E（priceit）］2

其中，SDpriceij為每個公司年收盤價標準差，priceit為每個公司日收盤價（元／股），下標i表示公司，j表示年度，t表示日期。

同理，股票收益率波動可表示為：

SDreturnij=1n－1nt=1［returnit－E(returnit)］2

returnitit為每個公司考慮現金紅利再投資的日個股回報率。

系統(tǒng)風險Beta數據直接取自國泰安數據庫，為年度樣本的個股流通市值加權計算出的風險因子。

（2）解釋變量

根據境外股東持股方式，境外股東分可為直接境外股東和間接境外股東，本文取直接境外股東持股和大于5%的樣本，用DFSS表示。

（3）控制變量

參考已有的研究文獻（Ferreira et al，2007；Gul et al，2010，Donghui Li et al，2010；楊竹清 等，2013），選取如下控制變量（變量取值都為每年年末數據）：市場價值（MV，取對數），資產負債率（LEV），年度總股數換手率（TR，取對數，衡量公司流動性），賬面市值比（MB，衡量企業(yè)為價值型還是成長型），股權集中度（CONC，前三大股東持股比例之和），每股收益（EPS）、市盈率（PE），證券投資基金持股總數（NJ），董事人數（DIR，衡量治理水平），成立年限（EFNY，衡量成長性）；此外，也加入了年度、行業(yè)虛擬變量。

3．模型設計

為了避免人為劃分境外股東持股水平區(qū)間帶來的偏誤，利用Hansen（1999，2000）提出的門檻面板模型，結合數據本身的特點來內生地劃分區(qū)間，進而研究不同境外股東持股區(qū)間與股市風險之間的關系。以下先介紹單一門檻模型的設定，進而擴展到多門檻模型。單一門檻面板模型設定為：

pit=μi+θ′Xit+β1DFSSitI(git≤γ)+

β2DFSSitI(git>γ)+εit（1）

其中，i表示公司，t表示年份，p為被解釋變量（股價波動SDprice、股票收益率波動Sdreturn和系統(tǒng)風險Beta），DFSS為解釋變量（直接境外股東持股和大于5%因面板門檻模型需要平衡面板數據，直接境外大股東的樣本稍顯不足，故采用直接境外股東持股和大于5%的樣本。 ）；g為門檻變量（根據相關分析逐一檢驗出不同的門檻變量），γ為特定的門檻值；I（·）為一指標函數，當括號中的條件滿足時取值為1，否則為0；β1和β2分別表示門檻變量值小于和大于門檻值γ時境外股東直接持股對股市風險的估計系數；Xit為一組控制變量，θ′為相應的系數向量。ui表示公司的個體效應，如管理能力、行業(yè)特征、地區(qū)差異等因素，εit為隨機干擾項。

考慮到可能存在雙重門檻效應，擬設定兩重門檻模型如下：

pit=μi+θ′Xit+β1DFSSitI(git≤γ1)+

β2DFSSitI(γ1

β3DFSSitI(git>γ2)+εit（2）

模型參數的含義與（1）式一致，γ1和γ2代表兩個不同的門檻值，β1、β2和β3分別是不同門檻變量對應的估計系數。多重門檻模型可依此進行擴展。

四、實證分析結果

在分析前需要確定門檻的個數，以便確定模型的形式。由于在零假設下門檻參數不能確定，門檻效應檢驗是不確定的，Hansen提出的“自抽樣法”較好地解決了這個難題。根據相關理論以及已有研究結論（劉少波 等，2013）確定幾個顯著影響境外股東持股的變量，再逐一檢驗出這些變量中顯著影響股市風險的變量作為準門檻變量，最后選定市盈率（PE）、證券投資基金持股總數（NJ）、資產負債率（LEV）分別作為SDprice、SDreturn和Beta的外生門檻變量。

本文依次在不存在門檻、一個門檻和兩個門檻的設定下對（1）式進行估計檢驗，表1、表2和表3列出了相應的F統(tǒng)計量、采用“自抽樣法”得出的P 值以及各門檻值等。根據計算結果可以發(fā)現，DFSS與Beta和SDreturn間存在單一門檻效應，分別在10%和5%的水平下顯著，門檻值分別為0.276、4312；而DFSS與SDprice在10%的顯著水平下存在三重門檻效應，門檻值為140.206。這表明境外股東持股對中國股市風險的影響存在區(qū)間效應，即在門檻值兩邊境外股東持股對股市風險的影響是顯著不同或相反的。

表1不同資產負債率下DFSS對Beta的門檻效應

模型F值P值臨界值1%臨界值5%臨界值10%門檻估計值95%置信區(qū)間單一門檻 126.948* 0.06260.828134.94192.253單一門檻0.276［0.268， 0.276］雙重門檻34.6190.3324.263148.37294.655雙重門檻 Ito10.36［0.324，0.391］三重門檻 24.5760.4249.071145.4591.245雙重門檻Ito20.276［0.268，0.276］注: （1） P 值和臨界值均為采用“自抽樣法”（ Bootstrap） 反復抽樣300 次得到的結果；（2） ***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。表2、表3同。

表2不同市盈率下DFSS對SDprice的門檻效應

模型F值P值臨界值1%臨界值5%臨界值10%門檻估計值95%置信區(qū)間單一門檻77.6050.137213.957148.25796.57單一門檻36.137［30.920， 36.231］雙重門檻47.5350.213766.872226.902113.59雙重門檻 Ito1106.383［99.020， 117.519］雙重門檻Ito236.137［30.920， 36.231］三重門檻45.740*0.053142.52648.03227.717三重門檻140.206［135.27， 142.216］

表3不同證券投資基金持股數下DFSS對SDreturn的門檻效應

模型F值P值臨界值1%臨界值5%臨界值10%門檻估計值95%置信區(qū)間單一門檻97.067**0.02163.05533.62513.929單一門檻43.12［42.752，43.489］雙重門檻67.1940.237418.16226.853138.179雙重門檻 Ito12.964［2.775， 3.026］雙重門檻Ito243.12［42.752， 43.489］三重門檻25.50.353263.142115.03778.32三重門檻2.352［2.335， 2.352］

從表4可知，在證券投資基金持股數大于43個的上市公司中，境外股東持股可以顯著減少股票收益率波動；反之則增加。在資產負債率（LEV）小于0276的上公司中，DFSS持股與Beta在1%的水平顯著正向關；而在資產負債率大于0.276的上公司中，DFSS持股與Beta大概在15%的水平負相關。此外，對于SDprice的三重門檻估計，因具有特殊性未能在表中列出回歸值，其DFSS的參數依次為-0123、-0.0.13、6.218和0.594，后面兩個正值在5%水平下顯著，即在不同市盈率分組的上市公司樣本中，境外股東持股與股價波動存在非線性關系和區(qū)間效應。因此，本文假設成立。

表4單一門檻模型估計結果

SDreturnT 值BetaT 值PE0.0021.660*0.0160.730NJ門檻變量0.0023.330***SJ0.000 1-0.280-0.004-2.250**LEV0.0020.280門檻變量SSR0.0070.007-0.012-0.270MV-0.006-2.420**-0.095-2.480**MB0.0091.980**0.0620.750ZENG0.0000.4300.0030.800TR0.0022.140**0.0704.220***DLDS0.000-0.200-0.039-2.000**YL-0.001-2.370**0.0171.780*XZ-0.001-0.160-0.052-0.840ANAL0.0000.9100.000-0.130DFSS（g>γ）-0.037-4.32***-0.011-1.57DFSS（g≤γ）0.00042.43***0.0033.420***常數0.1563.150***2.9973.640***R20.3530.254F值8.01***5.57***注： 剔除非平衡的樣本，共有回歸樣本數為513個，回歸模型為固定效應的面板門檻模型，***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著；因變量SDprice為三重門檻效應，故在此表中未顯示其結果。

從表5可以看出，境外股東直接持股市盈率較小的公司較多而且持股比例大，如市盈率在40以下的公司674家，占所有境外直接持股公司的52%強，且持股比例均值都在11%以上，并且在市盈率60~80的區(qū)間有顯著突出。此外，隨著市盈率的增大，變量SDprice逐步減小，這直觀上暗示著門檻效應的存在，當直接境外股東持股較小市盈率上市公司時增加了股價波動，而當其持股較大市盈率上市公司時能減小股價波動。即：在上市公司不同的市盈率情況下，境外股東持股對中國股價波動存在門檻效應。

從表6可知，總體上直接境外股東偏好資產負債率較小的上市公司，尤其是當資產負債率在0.2~0.8的區(qū)間時，直接境外股東持股的公司數最多且持股水平也較高。同時，不同資產負債率區(qū)間上市公司的Beta值有明顯差異，最大值為1.05，最小值才為0.75，隨著資產負債率增大，變量Beta呈現出近似倒“U”形趨勢，即先增大后減小，期間存在某種突變。而且可以看出，在資產負債率最接近1時，外資持股水平最高（達到14.92）。可推斷當直接境外股東持股資產負債率較大的上市公司時能降低Beta值，而當直接境外股東持股資產負債率較小的上市公司時能增加Beta值。即：在上市公司不同的資產負債率情況下，境外股東持股對中國股市風險因子存在門檻效應。

從表7可知，當持股上市公司的證券投資基金數較多時，直接境外股東平均持股水平較高，如在NJ大于70時，DFSS持股達到13.366；但當持股上市公司的證券投資基金數較少時，直接境外股東持股上市公司的數量較多，如在NJ小于30時，DFSS持股的樣本數為857，占比超過75%。此外，隨著NJ的逐步增加，總體上可以看到變量SDreturn呈近似倒“U”形趨勢，即先增大后減小，期間存在某種突變。因此，也可推斷當直接境外股東持股證券投資基金持股數較大的上市公司時能降低SDreturn值，而當直接境外股東持股證券投資基金持股數較小的上市公司時能增加SDreturn值。即：在不同的證券投資基金持股數情況下，境外股東持股對中國股市收益率波動存在門檻效應。

表5各變量按市盈率分組的均值情況

PE0~2020~4040~6060~8080~100100~150150~200>200Obs1231443211115537138110DFSS13.24 11.14 10.40 11.84 10.09 8.92 8.99 8.56 Obs280316901004525304387191618SDprice3.79 3.40 3.24 3.26 2.80 2.76 2.48 2.37 SDreturn0.035 0.035 0.035 0.036 0.037 0.037 0.037 0.038 Beta1.06 1.04 1.02 1.02 1.04 1.06 1.06 1.02 注：Obs1為DFSS持股的樣本數，Obs2分別為其他變量的樣本數。表6、表7同。

表6各變量按資產負債率分組的均值情況

LEV0~0.20.2~0.40.4~0.60.6~0.80.8~11~1.5Obs1653345473408412DFSS10.73 12.27 10.42 10.36 14.92 8.95 Obs234213382262185128337SDprice2.89 3.22 3.10 3.14 2.65 1.43 SDreturn0.03 0.04 0.04 0.04 0.04 0.03 Beta1.01 1.02 1.04 1.05 0.99 0.75

表7各變量按證券投資基金持股數分組的均值情況

NJ0~1010~2020~3030~4040~5050~6060~70>70Obs154118912773563824117DFSS10.389 10.134 11.716 14.001 10.795 10.477 12.541 13.366 Obs22 65663939727419611699330SDprice2.229 3.516 4.212 4.327 4.519 5.302 6.669 7.360 SDreturn0.034 7 0.035 6 0.035 7 0.035 5 0.034 6 0.033 2 0.033 3 0.032 5 Beta1.047 1.054 1.037 1.035 1.013 0.997 0.952 0.986

五、結論及建議

通過上文分析可以知道，由于境外股東的公司治理、市場機制和信號傳遞效應等作用及其本身的持股偏好等，境外股東持股與中國股市風險間存在顯著的非線性關系——門檻效應。而且境外股東在中國股市充當了一定“調節(jié)器”的角色，當股價波動厲害時，它的增持可以降低波動；當股票交易不活躍時，它的增持又能活躍市場。同時，境外股東持股對中國股市風險的影響會隨著上市公司某些特征變量的不同而不同，即在上市公司市盈率、資產負債率和基金持股數等方面存在門檻值。具體地講，當境外大股東持股市盈率和資產負債率相對高、基金持股相對少而波動性較大的企業(yè)時，境外股東持股能降低股價波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風險；反之則會增加股市風險。

針對境外股東持股影響中國股市風險的門檻效應，一方面，我國仍可積極引進外資，改善投資者結構，發(fā)揮境外股東積極作用，引導境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產負債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮境外股東的“調節(jié)器”作用。另一方面，在引進境外投資者時，要積極擴大境內機構投資，同時借此培育中小投資者，使其逐步成熟理性，從根本上減弱股市風險。此外，中國在積極引進境外投資者時，也要做好投資者保護以及完善法律、加強監(jiān)管等工作，以免境內中小投資者被境外投資者掠奪或者因股市環(huán)境太差而對境外投資者失去吸引力。

參考文獻：

李燕，韓伯棠，張慶普.2011.FDI溢出與區(qū)域技術差距的雙門檻效應研究［J］.科學學研究（2）：220229.

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錢水土，周永濤.2010.金融發(fā)展、FDI 與我國自主創(chuàng)新能力的門檻模型分析［J］.南方金融（10）：2429.

楊竹清，劉少波.2013.境外股東持股對中國股市風險的影響研究——來自PSM方法的經驗證據［J］.軟科學（5）:7579.

張宇，蔣殿春.2007.FDI技術外溢的地區(qū)差異與門檻效應——基于DEA與中國省際面板數據的實證檢驗［J］.當代經濟科學（5）：101111.

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WANG J. 2007. Foreign Equity Trading and Emerging Market Volatility: Evidence from Indonesia and Thailand［J］. Journal of Development Economics，84：798811.

Study on the Threshold Effect of the Shareholding of

Foreign Shareholder on Chinas Stock Market RiskYANG Zhuqing

（Industrial Development Section, the 38th Institute, China Electronic Science and Technology Group,

Hefei 230088, China）

Abstract: By using the panel threshold model, this paper finds thatthe foreign shareholders play a certain “regulator” role in Chinese stock market, namely foreign shareholders can increase their shareholding amount to reduce the volatility when stock prices are seriously fluctuating and can increase their shareholding amount to activate the market when stock exchange is not active, specifically, foreign shareholders can reduce stock price volatility, share earnings rate risk and system risk when foreign shareholders buy the shares of the listed companies with relatively high price earning ratio and assetliability ratio, with relatively small holding of funds and with big volatility, otherwise, their risk is increased. Therefore, China should introduce the listed companies with high market earnings rate and liabilities rate and with big share price volatility to foreign shareholders to strategically hold the shares of the companies so that their “regulator” role can be sufficiently played.

Key words: stock market risk; foreign shareholders; the shareholding of foreign shareholder; stock price volatility; stock earnings rate risk; system risk; threshold effect; price earning ratio; assetliability ratio; the shareholding of funds

CLC number：F830.91Document code：AArticle ID：16748131（2014）03006508

（編輯：南北）

針對境外股東持股影響中國股市風險的門檻效應，一方面，我國仍可積極引進外資，改善投資者結構，發(fā)揮境外股東積極作用，引導境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產負債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮境外股東的“調節(jié)器”作用。另一方面，在引進境外投資者時，要積極擴大境內機構投資，同時借此培育中小投資者，使其逐步成熟理性，從根本上減弱股市風險。此外，中國在積極引進境外投資者時，也要做好投資者保護以及完善法律、加強監(jiān)管等工作，以免境內中小投資者被境外投資者掠奪或者因股市環(huán)境太差而對境外投資者失去吸引力。

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Study on the Threshold Effect of the Shareholding of

Foreign Shareholder on Chinas Stock Market RiskYANG Zhuqing

（Industrial Development Section, the 38th Institute, China Electronic Science and Technology Group,

Hefei 230088, China）

Abstract: By using the panel threshold model, this paper finds thatthe foreign shareholders play a certain “regulator” role in Chinese stock market, namely foreign shareholders can increase their shareholding amount to reduce the volatility when stock prices are seriously fluctuating and can increase their shareholding amount to activate the market when stock exchange is not active, specifically, foreign shareholders can reduce stock price volatility, share earnings rate risk and system risk when foreign shareholders buy the shares of the listed companies with relatively high price earning ratio and assetliability ratio, with relatively small holding of funds and with big volatility, otherwise, their risk is increased. Therefore, China should introduce the listed companies with high market earnings rate and liabilities rate and with big share price volatility to foreign shareholders to strategically hold the shares of the companies so that their “regulator” role can be sufficiently played.

Key words: stock market risk; foreign shareholders; the shareholding of foreign shareholder; stock price volatility; stock earnings rate risk; system risk; threshold effect; price earning ratio; assetliability ratio; the shareholding of funds

CLC number：F830.91Document code：AArticle ID：16748131（2014）03006508

（編輯：南北）

針對境外股東持股影響中國股市風險的門檻效應，一方面，我國仍可積極引進外資，改善投資者結構，發(fā)揮境外股東積極作用，引導境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產負債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮境外股東的“調節(jié)器”作用。另一方面，在引進境外投資者時，要積極擴大境內機構投資，同時借此培育中小投資者，使其逐步成熟理性，從根本上減弱股市風險。此外，中國在積極引進境外投資者時，也要做好投資者保護以及完善法律、加強監(jiān)管等工作，以免境內中小投資者被境外投資者掠奪或者因股市環(huán)境太差而對境外投資者失去吸引力。

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Study on the Threshold Effect of the Shareholding of

Foreign Shareholder on Chinas Stock Market RiskYANG Zhuqing

（Industrial Development Section, the 38th Institute, China Electronic Science and Technology Group,

Hefei 230088, China）

Abstract: By using the panel threshold model, this paper finds thatthe foreign shareholders play a certain “regulator” role in Chinese stock market, namely foreign shareholders can increase their shareholding amount to reduce the volatility when stock prices are seriously fluctuating and can increase their shareholding amount to activate the market when stock exchange is not active, specifically, foreign shareholders can reduce stock price volatility, share earnings rate risk and system risk when foreign shareholders buy the shares of the listed companies with relatively high price earning ratio and assetliability ratio, with relatively small holding of funds and with big volatility, otherwise, their risk is increased. Therefore, China should introduce the listed companies with high market earnings rate and liabilities rate and with big share price volatility to foreign shareholders to strategically hold the shares of the companies so that their “regulator” role can be sufficiently played.

Key words: stock market risk; foreign shareholders; the shareholding of foreign shareholder; stock price volatility; stock earnings rate risk; system risk; threshold effect; price earning ratio; assetliability ratio; the shareholding of funds

CLC number：F830.91Document code：AArticle ID：16748131（2014）03006508

（編輯：南北）