應(yīng)++堅(jiān)

著名學(xué)者劉遵義提出“構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣機(jī)制”的設(shè)想，希望在境內(nèi)外人民幣市場之間搭建一座橋梁，令有真實(shí)貿(mào)易背景的香港貿(mào)易商通過人民幣清算體系進(jìn)入在岸市場，買賣數(shù)量及期限相匹配的遠(yuǎn)期人民幣?，F(xiàn)實(shí)中，境內(nèi)外貿(mào)易商通過轉(zhuǎn)移對沖需求及轉(zhuǎn)移兌換需求等方式，已變相展開跨境風(fēng)險對沖，而跨境套利套匯及過度對沖現(xiàn)象的存在，客觀上影響到真實(shí)的風(fēng)險對沖效果。在現(xiàn)有人民幣清算模式即期平盤安排下增加遠(yuǎn)期平盤功能，不僅可促進(jìn)在岸人民幣遠(yuǎn)期交易的發(fā)展，在技術(shù)上也簡單易行。

“構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣

機(jī)制”的主要考慮

預(yù)買預(yù)賣應(yīng)由貿(mào)易商的“實(shí)需”推動。境內(nèi)或境外貿(mào)易商接下或發(fā)出訂單，都會考慮匯率風(fēng)險，由此產(chǎn)生預(yù)買預(yù)賣人民幣的需求。境內(nèi)外的交易商可以根據(jù)當(dāng)時的匯率及時調(diào)整貨幣需求，降低成本。因此，構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣機(jī)制應(yīng)從滿足這個需求出發(fā)。

預(yù)計匯率波幅擴(kuò)大后預(yù)買預(yù)賣需求更大。人民幣兌美元浮動幅度從1%擴(kuò)大到2%，增加了貿(mào)易商的風(fēng)險，但通過建立可交割期貨市場，可為其提供一種低成本對沖工具。過去幾年，人民幣匯率相對其他貨幣變化較小，市場一般預(yù)期人民幣年度升值2%至3%，人民幣波幅被限定在1%之內(nèi)是其中一個原因。波幅擴(kuò)大后，市場認(rèn)為人民幣匯率走勢將更難預(yù)測，階段性升值及貶值都有可能，年度波動幅度也會超過往年。

應(yīng)避免將預(yù)買預(yù)賣人民幣變成投機(jī)工具。期貨市場參與者都需要有“可保利益”，絕對不能讓沒有可保利益者參與，反之，就會將這個期貨市場變成一個賭場。期貨市場投機(jī)性上升，反而增加了匯率風(fēng)險，這恰好與降低貿(mào)易商的風(fēng)險背道而馳。當(dāng)然，在實(shí)際市場運(yùn)作中，實(shí)際對沖需求與各種投機(jī)動機(jī)是糾纏在一起的，至今還沒有一種機(jī)制能夠完全剝離投機(jī)因素，需要防備的倒是對沖需求過度發(fā)展，或期貨市場被有目的的投機(jī)力量所利用。

變相跨境對沖及

延伸出來的問題

按IMF定義，人民幣跨境對沖活動屬于資本項(xiàng)下衍生產(chǎn)品工具交易，是內(nèi)地尚未實(shí)現(xiàn)可兌換的子項(xiàng)目。由于兩個市場是隔離的，理論上在岸遠(yuǎn)期交易與離岸遠(yuǎn)期交易沒有關(guān)系，即境外貿(mào)易商利用離岸市場進(jìn)行風(fēng)險對沖，境內(nèi)貿(mào)易商利用在岸市場進(jìn)行風(fēng)險對沖。然而，實(shí)際上，跨境風(fēng)險對沖不僅早已存在，而且已有一定規(guī)模。

轉(zhuǎn)移對沖需求。當(dāng)人民幣持續(xù)升值時，境內(nèi)出口商若采取美元結(jié)算，必會出現(xiàn)匯兌損失，需要進(jìn)行匯率對沖。由于在岸外匯市場規(guī)模較小，可選擇的對沖產(chǎn)品較少，而離岸外匯市場的人民幣期貨、期權(quán)品種齊全，交易規(guī)模較大，流動性又好，境內(nèi)出口商將貿(mào)易結(jié)算分段展開，與香港分公司之間采取人民幣結(jié)算，而與歐美進(jìn)口商仍保留美元結(jié)算。香港分公司以歐美進(jìn)口商開出的信用證為抵押，向香港銀行申請貿(mào)易融資，并購買人民幣期貨或期權(quán)對沖匯率，避免人民幣升值的匯兌損失。

轉(zhuǎn)移兌換需求。當(dāng)人民幣持續(xù)升值時，境內(nèi)進(jìn)口商支付美元較有利，而境外出口商采取人民幣結(jié)算較有利。境內(nèi)進(jìn)口商利用香港分公司分段結(jié)算，將人民幣升值帶來的匯兌好處留在集團(tuán)內(nèi)部。香港分公司從歐美進(jìn)口貨物仍保留美元結(jié)算，而轉(zhuǎn)口內(nèi)地則采取人民幣結(jié)算，當(dāng)香港分公司收到境內(nèi)支付的人民幣后，因人民幣升值可兌換更多美元收入。離岸人民幣對在岸人民幣又以貼水為主，在香港兌換人民幣又多了一重收益。香港分公司還可將境內(nèi)開出的信用證抵押給銀行，獲得貿(mào)易融資，投資高收益項(xiàng)目，進(jìn)一步增加收入。

不難發(fā)現(xiàn)，上述變相人民幣跨境對沖是利用了兩地人民幣市場的隔離及差異性作出的，盡管部分是由“實(shí)需”帶動的風(fēng)險對沖，但也有部分是純粹的套利、套匯活動，也就是劉遵義先生所擔(dān)心的無“可保利益”參與。實(shí)際情況還要復(fù)雜，變相跨境套利、套匯越來越多。大量投機(jī)活動涌現(xiàn)則加劇了市場風(fēng)險，很容易造成市場參與者的損失。一是境內(nèi)貿(mào)易商利用上述跨境對沖機(jī)制進(jìn)行虛假貿(mào)易圖利。典型案例發(fā)生在緊挨香港的境內(nèi)保稅區(qū)。

二是人民幣期權(quán)產(chǎn)品由對沖工具轉(zhuǎn)化為對賭工具。人民幣加快升值，帶旺了香港人民幣衍生產(chǎn)品交易。變相人民幣跨境對沖亦帶來其他不利影響。由于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的特殊安排，境內(nèi)貿(mào)易商將風(fēng)險對沖安排轉(zhuǎn)移到離岸市場，客觀上阻礙了內(nèi)地外匯市場發(fā)展。2012年和2013年，內(nèi)地人民幣外匯遠(yuǎn)期市場成交量分別下跌60%及63%。期權(quán)交易于2010年推出后鮮有成交。相反，離岸人民幣期貨及期權(quán)蓬勃發(fā)展。據(jù)BIS調(diào)查，去年全球人民幣遠(yuǎn)期及期權(quán)日均成交金額分別達(dá)280億及170億美元，占全部人民幣外匯交易的23%及14%，大多數(shù)交易發(fā)生在境外地區(qū)。

試點(diǎn)風(fēng)險可控的人民幣

遠(yuǎn)期交易互聯(lián)互通機(jī)制

黨的十八屆三中全會后，內(nèi)地加快了人民幣資本項(xiàng)目開放步伐，從人行去年底出臺支持自貿(mào)區(qū)建設(shè)的“意見”到兩地證監(jiān)會近日公布試點(diǎn)股票交易“滬港通”，在跨境資本和金融交易可兌換方面已取得重大突破，開放跨境衍生產(chǎn)品交易的探索也會積極向前推進(jìn)。事實(shí)上，上海自貿(mào)區(qū)正在制定自由貿(mào)易賬戶及本外幣投融資創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，其中包括了“提供多樣化風(fēng)險對沖手段”措施，允許區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)在區(qū)內(nèi)或境外開展風(fēng)險對沖管理、開展境外衍生品投資業(yè)務(wù)。不過，由于上海自貿(mào)區(qū)實(shí)行“一線放開、二線管住”，大部分境內(nèi)貿(mào)易商仍難以直接進(jìn)入離岸外匯市場，而境外貿(mào)易商即使在區(qū)內(nèi)注冊，也被謝絕于在岸外匯市場的門外。

因此，要推動人民幣遠(yuǎn)期交易互聯(lián)互通，就要提出新的思路，構(gòu)建新的途徑。

根據(jù)劉遵義先生“構(gòu)建人民幣預(yù)買預(yù)賣機(jī)制”的基本框架，人民幣跨境對沖必須遵循兩個基本原則，一是要建立在真實(shí)貿(mào)易背景之下，即要符合“實(shí)需”原則，二是能夠有效防范風(fēng)險傳遞，即符合“避險”原則。離岸外匯市場發(fā)展雖快，但投機(jī)性及風(fēng)險性卻不斷上升，令那些只為對沖匯率風(fēng)險的貿(mào)易商難以實(shí)現(xiàn)真實(shí)目的。而在岸外匯市場雖小，但無論是即期交易還是遠(yuǎn)期交易都有真實(shí)貿(mào)易背景，波動相對較小。因此，可引導(dǎo)境外這些“實(shí)需”貿(mào)易商“上岸”。需要留意的是，在岸遠(yuǎn)期、期權(quán)交易尚處于起步階段，最好在兩個市場之間筑起一道防火墻，以有效防范境外市場波動及風(fēng)險因素傳遞進(jìn)去。

一種辦法是參考“滬港通”模式，采取額度管理，指定經(jīng)紀(jì)商、投資者、交易產(chǎn)品。然而，衍生產(chǎn)品交易方式、結(jié)算方式與股票交易存在很大不同，一個是場外交易，而另一個是場內(nèi)交易，用場內(nèi)交易規(guī)則來管理場外交易有較大難度。再者，投資者獲得額度后，沒有一種機(jī)制來界定真實(shí)對沖與投機(jī)買賣。因此，額度管理的可操作性較差。

另一種辦法是劉遵義先生提出的﹕內(nèi)地可考慮委托香港人民幣清算行，“允許有實(shí)績在案的香港合法進(jìn)出口商，憑訂單與信用狀，預(yù)先買賣數(shù)量與期限匹配的遠(yuǎn)期人民幣，讓它們有效地規(guī)避人民幣匯率的風(fēng)險?！本惩赓Q(mào)易商買入的遠(yuǎn)期人民幣，不可隨意轉(zhuǎn)讓，只能支付境內(nèi)貿(mào)易對手。實(shí)際上，新方案就是引入一種跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的遠(yuǎn)期平倉安排。這種機(jī)制只是對現(xiàn)有人民幣清算機(jī)制進(jìn)行補(bǔ)充，將即期平倉延伸至遠(yuǎn)期平倉。香港人民幣清算體系經(jīng)過不斷完善，功能已相當(dāng)強(qiáng)大，作出以上修改難度不大，相信其管理跨境風(fēng)險對沖的效果不會太差，成本也較低，確實(shí)值得進(jìn)一步研究。

一旦劉遵義先生的方案得以實(shí)施，離岸市場的部分對沖需求就會回到在岸市場。這對促進(jìn)在岸外匯市場發(fā)展的好處是不言而喻的，而在岸遠(yuǎn)期交易的穩(wěn)定性對境外貿(mào)易商應(yīng)有一定吸引力。若相關(guān)試點(diǎn)有了效果，就可進(jìn)一步考慮境內(nèi)貿(mào)易商到境外市場的對沖需求，將變相的跨境對沖需求化暗為明。當(dāng)然，這有待設(shè)計出更具可操作性的管理模式，并等待內(nèi)地開放資本項(xiàng)目的步伐邁出更大一步。endprint