肖國俊

摘 要：由于公司債券市場不發(fā)達、審批制管理以及公司債券市場的債券發(fā)行人信用背景復雜，中國債券市場中現(xiàn)有的公司債券既簡單又復雜。如何實現(xiàn)政府主導下的公司債券的市場化發(fā)展，政府的有效管制是一個必要的條件。

關(guān)鍵詞：債券；政府管制；市場化

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）01-0125-02

一、公司債券的種類

當前中國債券市場中主要包含兩種公司債券，一種是嚴格意義上的公司債券，以2005年重新修訂的《公司法》和2007年出臺的《公司債券發(fā)行試點辦法》為基礎(chǔ)，申請發(fā)行必須經(jīng)過中國證券監(jiān)督管理委員會核準；一種是準公司債券，又稱為企業(yè)債券，屬于中國經(jīng)濟發(fā)展和改革過程中的一類特殊固定收益產(chǎn)品，約束其發(fā)行行為的指導性法規(guī)是1993年國務院頒布的《企業(yè)債券管理條例》，企業(yè)債券實質(zhì)屬于具有“國家信用”的準政府債券。公司債券概念比企業(yè)債券概念的外延要大得多，企業(yè)債券只是公司債券的一個特定形式。

二、公司債券市場化的必要性

從市場公平和效率的角度來分析，加快中國公司債券的市場化具有一定的必要性：

第一，從企業(yè)角度來看，市場化有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道，建立企業(yè)的主動型融資渠道。公司融資的三個主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。公司債券和銀行貸款雖同屬債務，但對于企業(yè)來說，發(fā)行公司債券的便利性顯然比銀行信貸高，主要特點包括：（1）能滿足企業(yè)巨額、中長期資金需求；（2）付息方式靈活；（3）發(fā)行主動性強；（4）發(fā)行安排靈活。另外，從公司債券融資的優(yōu)勢理論考察中，債券融資與發(fā)行股票相比也有自身的特點和優(yōu)點，更何況多渠道融資方式優(yōu)勢各異都能為企業(yè)融資帶來便利，因此，有必要實現(xiàn)公司債券的市場化。

第二，從投資者的角度看，市場化有利于投資者根據(jù)自身承擔風險能力的大小選擇投資品種。截至2013年8月，中國居民儲蓄存款己達45萬多億，大量閑置資金滯留銀行使風險集中于銀行，如何引導居民儲蓄的合理分流，規(guī)避整個經(jīng)濟過于依賴銀行可能帶來的不良貸款危機已 成為各界關(guān)注的焦點。投資者的投資選擇之一，公司債券的市場化使得該市場的交易工具更為豐富，提供市場化的利率波動信號，提供多元化的投資渠道，吸引更多的投資者參與，從而推動整個市場擴大規(guī)模、增強功能。市場化條件下的公司債券投資風險較股票小，收益較銀行儲蓄和國債高，本息的償還也有較強的制度保障，顯然是一個好的投資選擇。

第三，從金融市場結(jié)構(gòu)的發(fā)展看，公司債券的市場化發(fā)展實際上同時關(guān)系到證券市場與貨幣市場、股票市場與債券市場的均衡發(fā)展。國際經(jīng)驗表明，缺乏一個完善的公司債券市場，不僅會直接制約證券市場的發(fā)展，同時也會影響貨幣市場的流動性及其運行的效率。如果沒有真正意義上的公司債券，股票定價在市場就難以明確，市場投資者需要通過對公司債券收益率的分析來進行相應的投資組合和投資選擇，進行風險管理。從國外經(jīng)驗來看，公司債券市場也是金融創(chuàng)新最為活躍的領(lǐng)域，公司債券市場有助于改變國內(nèi)金融機構(gòu)創(chuàng)新不足的局面。從中國當前的市場結(jié)構(gòu)看，公司債券市場的發(fā)展空間比較大，可以彌補股票市場和國債市場的不足，并最終促進整個證券市場的可持續(xù)協(xié)調(diào)發(fā)展。

三、影響公司債券市場化進程緩慢的原因分析

公司債券市場受到制約的一個重要因素在于政府對于公司債券市場管制的失衡，其根源在于政府對公司債券市場的認識存在誤區(qū)。但就目前政府主導下的公司債券市場發(fā)展緩慢原因，筆者認為應該政府管制的角度來分析，具體包括三方面：

（一）公司債券發(fā)行的政府管制不當

一直以來，中國政府側(cè)重于國有企業(yè)為債券發(fā)行主體，而對民營企業(yè)發(fā)行債券除了對發(fā)行額度進行控制外，并通過法律對發(fā)行主體進行了嚴格的限定。然而現(xiàn)實中，國有企業(yè)改革尚待進一步深化，產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未理順好。盡管這些年來國有企業(yè)債券發(fā)行人性質(zhì)已經(jīng)逐漸符合《公司法》中公司債券的發(fā)行主體要求，但從公司債券本身所帶有的發(fā)行人特征來看，國有企業(yè)債券還是帶有“政企不分”的特點，即國有企業(yè)實際上是公司債券、國有企業(yè)債券、政府機構(gòu)債券和市政債券的復合體。雖然國有企業(yè)仍將是中國公司債券市場的主要參與者，但允許民營企業(yè)作為債券融資主體，必將擴大公司債券的市場發(fā)行規(guī)模，對債券融資的發(fā)展有著深遠的意義。

（二）公司債券流通的政府管制不當

公司債券發(fā)展三十年來，發(fā)行市場逐步走向規(guī)范。但流通市場卻發(fā)展緩慢，與債券發(fā)行市場相比，流通市場的發(fā)育較為滯后，阻礙了公司債券的市場化發(fā)展。為什么流通市場滯后？這與企業(yè)債券市場的投資者持券結(jié)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)國外的經(jīng)驗，機構(gòu)投資者一般占企業(yè)債券總投資額的60%～70%。在中國由于所發(fā)的公司債券多數(shù)是三至五年的短期品種，適合個人投資者的短期投資偏好，因而其持有者也以個人投資者為主。機構(gòu)投資者比較注重債券的利率和定價方式，以有效規(guī)避利率和流動性風險，而期限的長短不是最主要的考慮因素。但如果利率風險和流動性風險都很小，且利率水平和定價方式合理，機構(gòu)投資者則更加愿意投資長期品種。因此，必須盡快解決公司債券流通問題。

（三）公司債券利率的政府管制不當

公司債券的利率反映了公司債券作為一種金融商品的市場價格，利率水平的高低反映了債券的投資價值，是投資者決定是否購買的最重要的依據(jù)。因此，公司債券利率的高低是否適中、付息方式設(shè)置是否得當，直接影響著公司債券的發(fā)行是否能夠順利進行。公司債券利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場情況，按照市場規(guī)律確定。由于歷史原因，目前政府對公司債券特別是企業(yè)債券利率有明確的政策管制。利率機制作用未能發(fā)揮，投資價值不能實現(xiàn)。《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款的40%。隨著十八屆三中全會的召開，明確將不斷深化金融體制改革，利率的市場化已經(jīng)被提上議事日程，歷任中國人民銀行行長在多次場合都提出要加快利率市場化的進程。公司債券作為一種完全市場化的金融商品，應該走在利率市場化前面，盡早實現(xiàn)公司債券利率市場化。endprint

四、有效管制的實現(xiàn)途徑

為了保證公司債券市場的安全和持續(xù)發(fā)展，政府必須加強對公司債券市場的有效管制，特別是要針對債券市場的特點，從特有的角度介入債券市場，最大限度地保證公司債券市場的穩(wěn)定高效運行。從一般意義上說，有效監(jiān)管意味著必須同政府保持適當?shù)木嚯x，同時要以基本的規(guī)則為前提和基礎(chǔ)。

（一）調(diào)整政府管制的因素

首先，要淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理，只要企業(yè)需要、市場認可；能發(fā)出去，能及時兌付，就應該給企業(yè)一個融資機會。中國目前股票發(fā)行已經(jīng)按照市場化模式步步推進，取消額度限制，發(fā)行規(guī)模完全由發(fā)行人自身情況和資本市場決定。其次，放寬公司債券募集資金使用限制，在保證主要用于固定資產(chǎn)投資項目的同時，可以用于調(diào)整債務結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組等其他真實合法的用途。第三，取消中央和地方企業(yè)債券的分類辦法。原來作這樣的界限劃分是有一定的現(xiàn)實基礎(chǔ)：一是企業(yè)歸屬的現(xiàn)實狀況，二是申報渠道和審批機關(guān)有所不同，三是發(fā)行范圍不一樣。但隨著市場經(jīng)濟改革的不斷深化，這種管理方法已不適應。第四，盡快推行公司債券發(fā)行核準制。這是市場經(jīng)濟不斷深入發(fā)展的要求，政府要淡化對債券市場直接控制。核準制主要對發(fā)行文件進行合規(guī)性審查，這也可以達到分散風險，增加投資者的風險意識。推行核準制要明確和強化參與公司債券運作的社會中介機構(gòu)的職責。要有明確的指導思想、統(tǒng)一的監(jiān)管思路及細化的框架，特別是要改變目前“領(lǐng)導下達，發(fā)行審批”制度，淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，向市場化的“核準制”過渡，“核準制”實質(zhì)在于把對企業(yè)還本付息能力的評判歸還給市場。

（二）調(diào)整市場監(jiān)管的因素

1.強化社會監(jiān)管和健全擔保制度。公司債券發(fā)行人應該也像上市公司一樣，定期發(fā)布中期和年度報告，影響還本付息的重大事項要及時、準確、完整地公告，以提高公司運作透明度，釋放潛在的風險。信息的真實性很大程度影響了債券市場監(jiān)管的有效性。為了推動政企分開，健全企業(yè)經(jīng)營機制，公司債券市場應該建立健全擔保制度。

2.加強中介機構(gòu)的監(jiān)管。中介機構(gòu)的工作性質(zhì)都是為了給投資者提供公司債券全面情況，一是提高發(fā)行人的透明度，使投資者能夠作出理性的判斷，自主決策；二是可以增加政府工作的透明度，強化社會監(jiān)督，提高工作效率；三是可以起到提高發(fā)行人的自我約束能力和償債意識的作用。

3.完善信用評級制度。公司債券作為一種信用工具，能否發(fā)得出去、到期能否及時兌付，關(guān)鍵在于發(fā)行人的信用級別的高低，投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價值，信用評級公司做出的評級結(jié)果是其最重要的依據(jù)。要改善信用評級，重塑信用評級客觀公正的權(quán)威性。一是繼續(xù)把信用評級作為發(fā)行公司債券一個必不可少的工作環(huán)節(jié)；二是規(guī)范信用評級行為，包括評級體系的完善合理、評級結(jié)果的公正等；三是公司債券利率確定一定要與評級結(jié)果相一致，級別不同的公司債券，利率一定要體現(xiàn)出差別。只有這樣才能使評級結(jié)果真正成為公司債券投資的重要依據(jù)。

4.培育穩(wěn)定的市場投資者。公司債券市場健康快速發(fā)展，必須有一批穩(wěn)定的投資者來維持，而目前國內(nèi)正是缺乏這樣一個穩(wěn)定的債券投資者隊伍。缺乏穩(wěn)定的投資者進行債券投資是因為他們對債券市場發(fā)展的前景不明朗，缺乏對債券投資的信心。近幾年來，公司債券發(fā)展一直處于徘徊境地，發(fā)展缺乏連續(xù)性，投資者在安排自己的投資策略時很難把握，影響了其對公司債券投資的信心。此外還應特別注意機構(gòu)投資者的培育。無論是股票市場還是債券市場，機構(gòu)投資者的數(shù)量都是其成熟的標志，缺乏機構(gòu)投資者的市場就從根本上缺少了活力。

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[責任編輯 吳明宇]endprint