鄭周琴

(貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025)

近年來隨著安然、銀廣夏、水仙、綠大地等財務危機事件的頻繁出現(xiàn)，企業(yè)的利益相關者高度重視企業(yè)財務危機，如何及早地發(fā)現(xiàn)并阻止財務危機成為關注的焦點。建立一套完整有效的財務危機預警指標體系，協(xié)助企業(yè)利益相關者規(guī)避財務危機風險成為專家學者研究的重點。

一、財務危機預警相關理論及研究現(xiàn)狀

財務危機，又被稱做財務困境，是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的過程中因為資金周轉困難，陷入財務困境，導致企業(yè)資不抵債，是企業(yè)破產(chǎn)的前期癥狀，而不是指企業(yè)因經(jīng)營失敗而破產(chǎn)。

財務危機理論主要由規(guī)范性理論和實證性理論組成。規(guī)范性理論以研究財務危機成因為重點，主要是基于管理學理論以及企業(yè)戰(zhàn)略學理論而提出的非均衡契約理論，由期權定價模型、不存在外部資本市場條件下的賭徒破產(chǎn)模型、具有完美外部資本市場條件下的賭徒破產(chǎn)模型以及外部資本市場不完美條件下的賭徒破產(chǎn)模型這四種財務模型組成。實證性理論以分析數(shù)據(jù)和預測財務危機為研究重點，選擇兩組樣本(即財務危機公司、非財務危機公司)，一組作為估計樣本，另一組作為檢驗樣本，以計算誤判率來衡量模型的預測能力。

國外對財務危機預警的研究起步早歷史長，對財務危機預警的研究體系較完整，主要為預警指標及預警方法研究，歷經(jīng)單變量模型到多變量模型再到復雜智能模型。

指標模型可分為：財務指標，現(xiàn)金流量指標，市場收益指標，經(jīng)濟情況，員工人數(shù)，分工程度，總體經(jīng)濟因素，產(chǎn)業(yè)類別，景氣因素，會計師保留意見，高層管理等。預警方法分為：定性方法(專家調查法、四階段癥狀分析法、三個月資金周轉表分析法、流程圖分析法、管理評分法等)和定量方法(統(tǒng)計方法和人工智能專家系統(tǒng)法)。統(tǒng)計方法又分為：單變量分析；多變量分析。 人工智能專家系統(tǒng)方法主要分為：人工神經(jīng)網(wǎng)絡模型，GA模型，RST模型，CBR模型，遞歸劃分決策樹/推導學習模型等。

國內對財務危機預警的研究不夠完善，雖然也主要圍繞預警指標和預警方法這兩方面而展開，但多是對國外研究方法的直接引用，在實證研究方面沒有統(tǒng)一的研究結論，缺乏一套既完善又普遍適用的財務危機預警指標體系。

二、財務危機預警指標體系實證研究模型

(一)樣本的選取

以上海證券交易所的ST、PT、退市、破產(chǎn)上市公司為研究對象。研究對象中2011-2013年的ST上市公司109家，2002-2003年的PT上市公司2家，2005-2013年的退市上市公司4家，2013年的破產(chǎn)上市公司1家。以上市公司被上海證券交易所公布為ST、PT、退市、破產(chǎn)當年及前三年的半年報、年報為研究樣本。ST有820個樣本，PT有16個樣本，退市的有30個樣本，破產(chǎn)的有7個樣本，總計873個樣本。

(二)變量的選取及模型的建立

1.研究假設及思路

(1)財務危機預警指標體系實證研究假設

上市公司的財務狀況與每股指標密切相關，公司報表上的每股指標能一定程度地體現(xiàn)公司的財務狀況，每股指標高的上市公司比每股指標低的公司財務狀況好。

假設1：上市公司的財務危機與每股指標成反向關系，每股指標越高財務狀況越好。

上市公司的盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力能較好地體現(xiàn)公司的財務狀況。盈利能力是公司存在的意義，償債能力是公司的命脈，成長能力是公司做強做大的必要條件，營運能力是公司日常經(jīng)營的關鍵。公司破產(chǎn)的根本原因在于沒有盈利能力、資不抵債、無法成長、日常營運困難。

假設2：上市公司的財務危機與盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力成反向關系，盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力越好財務狀況越好。

上市公司的現(xiàn)金流量指標是公司的血液，現(xiàn)金流好的公司日常經(jīng)營能力強，資金的周轉關系著公司的運營。

假設3：上市公司的財務危機與現(xiàn)金流指標成反向關系，現(xiàn)金流指標越高財務狀況越好。

上市公司的其他財務指標對衡量公司財務狀況也很重要，比如分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標等。

假設4：上市公司的財務危機與分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標成反向關系，分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標越高的上市公司，財務狀況越好。

(2)財務危機預警指標體系實證研究思路

第一步：先將財務危機與每股指標、盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量指標、分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標這十組指標分別回歸分析，分別找出這十組指標中各自與財務危機顯著相關的指標；第二步：將第一步中的顯著指標集合起來與財務危機進行回歸分析。

2.變量的選取

(1)被解釋變量的選擇

上市公司的財務危機類型分為ST上市公司、PT上市公司、退市上市公司、破產(chǎn)上市公司，這四種類型的上市公司的財務狀況是遞增惡化的，四類上司公司的財務危機情況：ST上市公司小于PT上市公司、PT上市公司小于退市上市公司、退市上市公司小于破產(chǎn)上市公司。選擇上市公司的財務危機類型為被解釋變量Y，對被解釋變量進行賦值，其中ST上市公司=-1、PT上市公司=-2、退市上市公司=-3、破產(chǎn)上市公司=-4，即Y=-1(-2/-3/-4)。

(2)解釋變量的選擇

以每股指標、盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量指標、分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標這十組指標為解釋變量Xi，共65個解釋變量，i=1、2、3…65。其中每股指標如下，X1：每股收益(元/股)，X2：稀釋每股收益(元/股)，X3：每股凈資產(chǎn)(元/股)，X4：每股營業(yè)收入(元/股)，X5：每股營業(yè)利潤(元/股)，X6：每股未分配利潤(元/股)，X7：每股留存收益(元/股)，X8：每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(元/股)，X9：每股凈現(xiàn)金流量(元/股)；盈利能力如下，X10：凈資產(chǎn)收益率(平均)(%)，X11：凈資產(chǎn)收益率(加權)(%)，X12：資產(chǎn)報酬率(%)，X13：資產(chǎn)凈利率(%)，X14：銷售凈利率(%)，X15：銷售毛利率(%)，X16：銷售期間費用率(%)，X17：凈利潤/營業(yè)總收入，X18：營業(yè)利潤/營業(yè)總收入，X19：息稅前利潤/營業(yè)總收入，X20：營業(yè)總成本/營業(yè)總收入；償債能力如下，X21：流動比率(%)，X22：速動比率(%)，X23：股東權益/負債合計，X24：經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/負債合計，X25：經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/流動負債，X26：利息保障倍數(shù)，X27：長期負債與營運資金比率(%)，X28：現(xiàn)金流動負債比；成長能力如下，X29：每股收益增長率(%)，X30：營業(yè)收入增長率(%)，X31：營業(yè)利潤增長率(%)，X32：利潤總額增長率(%)，X33：凈利潤增長率(%)，X34：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率(%)，X35：每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增長率(%)，X36：凈資產(chǎn)增長率(%)，X37：總資產(chǎn)增長率(%)；營運能力如下，X38：營業(yè)周期(天/次)，X39：存貨周轉率(次)，X40：應收賬款周轉率(次)，X41：應付賬款周轉率(次)，X42：流動資產(chǎn)周轉率(次)，X43：固定資產(chǎn)周轉率(次)，X44：股東權益周轉率(次)，X45：總資產(chǎn)周轉率(次)；現(xiàn)金流量指標如下，X46：經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營凈收益，X47：經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(元)，X48：總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(%)；分紅能力指標如下，X49：股利保障倍數(shù)，X50：現(xiàn)金股利保障倍數(shù)，X51：股利支付率(%)；資本結構指標如下，X52：資產(chǎn)負債率(%)，X53：流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)，X54：非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)，X55：流動負債/負債合計，X56：非流動負債/負債合計，X57：股東權益比率(%)，X58：權益乘數(shù)，X59：長期負債/股東權益；收益質量指標如下，X60：經(jīng)營活動凈收益/利潤總額，X61：所得稅/利潤總額；杜邦分析指標如下，X62：權益乘數(shù)(杜邦分析)，X63：凈利潤/營業(yè)總收入，X64：凈利潤/利潤總額，X65：利潤總額/息稅前利潤。

3.實證研究模型的建立

以財務危機類型為被解釋變量Y，每股指標、盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量指標、分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標為解釋變量Xi建立回歸模型如下：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+…+β65X65+ε=α+ΣβiXi+ε

其中Y是財務危機類型(ST上市公司、PT上市公司、退市上市公司、破產(chǎn)上市公司)，Y=-1(-2/-3/-4)；α是常數(shù)項；β是解釋變量系數(shù)；X是財務指標(每股指標、盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量指標、分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標)；i=1，2，3…65；ε是隨機干擾項。

三、財務危機預警指標體系實證研究回歸結果及分析

(一)財務指標分組實證研究回歸結果

1.財務指標分組實證研究回歸模型

分別對每股指標、盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量指標、分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標十組指標進行線性回歸?；貧w模型為：

Ya=αb+∑βiXi+εb

其中a=每股指標/盈利能力/償債能力/成長能力/營運能力/現(xiàn)金流量指標/分紅能力指標/資本結構指標/收益質量指標/杜邦分析指標，b=1，2，3…10，i=1，2，3…65。

2.財務指標分組實證研究回歸結果

模型Y每股指標=α1+β1X1+β2X2+…+β9X9+ε1的回歸結果：X5在10%顯著水平下顯著，X6、X7在5%顯著水平下顯著。保留X5、X6、X7變量。模型Y盈利能力=α2+β10X10+β11X11+…+β20X20+ε2回歸結果沒有顯著影響變量。模型Y償債能力=α3+β21X21+β22X22+…+β28X28+ε3的回歸結果：X24在10%顯著水平下顯著，X28在5%顯著水平下顯著。保留X24、X28變量。模型Y成長能力=α4+β29X29+β30X30+…+β37X37+ε4回歸結果沒有顯著影響變量。模型Y營運能力=α5+β38X38+β39X39+…+β45X45+ε5的回歸結果：X39、X40、X44在10%顯著水平下顯著，X42、X45在5%顯著水平下顯著。保留X39、X40、X42、X44、X45變量。模型Y現(xiàn)金流量指標=α6+β46X46+β47X47+β48X48+ε6回歸結果沒有顯著影響變量。模型Y分紅能力指標=α7+β49X49+β50X50+β51X51+ε7回歸結果沒有顯著影響變量。模型Y資本結構指標=α8+β52X52+β53X53+…+β59X59+ε8的回歸結果：X55、X56、X59在10%顯著水平下顯著，X57在5%顯著水平下顯著。保留X55、X56、X57、X59變量。模型Y收益質量指標=α9+β60X60+β61X61+ε9回歸結果沒有顯著影響變量。模型Y杜邦分析指標=α10+β62X62+β63X63+…+β65X65+ε10的回歸結果：X65在5%顯著水平下顯著。保留X65變量。

(二)分組回歸中顯著財務指標集合實證研究回歸

1.分組回歸中顯著財務指標集合實證研究回歸模型

通過分別對每股指標、盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量指標、分紅能力指標、資本結構指標、收益質量指標、杜邦分析指標十組指標進行線性回歸后保留的變量有：X5、X6、X7、X24、X28、X39、X40、X42、X44、X45、X55、X56、X57、X59、X65共15個。建立模型對以上15個變量進行回歸分析。

Y=α+β5X5+β6X6+β7X7+β24X24+β28X28+β39X39+β40X40+β42X42+β44X44+β45X45+β55X55+β56X56+β57X57+β59X59+β65X65+ε

2.分組回歸中顯著財務指標集合實證研究回歸結果

(1)描述性分析

被解釋變量Y的均值為-1.11，說明在選取的樣本中多數(shù)是ST上市公司。X5、X6、X7、X24、X28、X57的均值都是負數(shù)，說明存在財務危機的上市公司因為盈利困難、現(xiàn)金流不足而導致X5每股營業(yè)利潤(元/股)、X6每股未分配利潤(元/股)、X7每股留存收益(元/股)、X24經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/負債合計、X28現(xiàn)金流動負債比、X57股東權益比率(%)等財務指標低。

表1 描述統(tǒng)計量

(2)回歸結果及分析

從模型回歸結果看，R2為30.6%，調整的R2為27.5%，說明該模型的擬合度較好，該模型具有可靠性。F檢驗中F的顯著值小于5%，說明整個模型在5%的顯著性水平下是顯著的。T檢驗中X5、X6、X7、X42、X45、X57的顯著值小于5%，說明X5、X6、X7、X42、X45、X57顯著影響上市公司的財務狀況。

財務危機與X5(每股營業(yè)利潤)、X7(每股留存收益)成反相關關系，假設1得到驗證。在其他條件不變的情況下，每股營業(yè)利潤提高1%上市公司的財務危機就降低0.277%、每股留存收益提高1%上市公司的財務危機就降低0.74%。上市公司實現(xiàn)的營業(yè)利潤高、利潤分配過程中留存在公司的多，公司有充足的自有資金進行再產(chǎn)、擴產(chǎn)，上市公司出現(xiàn)財務危機的可能性就越小。

財務危機與X42(流動資產(chǎn)周轉率)成反相關關系，假設2得到驗證。流動資產(chǎn)周轉率提高1%上市公司的財務危機就降低0.154%。流動資產(chǎn)的流動性高， 運用靈活，關系著上市公司日常經(jīng)營活動順暢與否。流動資產(chǎn)的周轉期越短即流動資產(chǎn)周轉率越高，上市公司的日常經(jīng)營越順暢，出現(xiàn)財務危機的可能性越小。

財務危機與X57(股東權益比率)成反相關關系，假設4得到驗證。股東權益比率提高1%上市公司的財務危機就降低0.003%。股東權益比率=股東權益/資產(chǎn)總額，該比率是衡量資本結構的重要指標。破產(chǎn)的根本原因是公司資不抵債，在上市公司的資本結構中股東所占的權益比率越大，負債比率就越小，上市公司所承擔的負債壓力就越小，瀕臨破產(chǎn)的機會就越小。

財務危機與X6(每股未分配利潤)、X45(總資產(chǎn)周轉率)成正相關關系，這與財務理論相悖。其原因有二，其一在于我國的資本市場不完善，不是成熟有效的資本市場，有關研究表明我國的資本市場處于弱式有效市場，這樣的資本市場有其獨特的特征；其二在于上市公司的自有資金是有限的，我國的大多數(shù)上市公司依靠外部股權融資，在每股盈利不變的情況下，分紅越多，投資者越愿意投資該股票，這樣上市公司的融資能力越強，相反分紅越少，留下的每股未分配利潤越多，公司就會失去部分融資能力，導致資金周轉困難以致于出現(xiàn)財務危機。

自變量X5、X6、X7、X42、X45、X57對因變量的影響可靠性分析的有效性是96.6%。說明自變量X5、X6、X7、X42、X45、X57對因變量的影響的顯著有效的。

通過對Y、X5、X6、X7、X42、X45、X57的相關性的檢驗分析表明，解釋變量之間不存在多重共線性。

四、財務危機預警指標體系實證研究結論及政策建議

由上分析可知，第一，上市公司的財務危機與每股營業(yè)利潤、每股留存收益成反相關關系。因此，上市公司的經(jīng)營者和管理者應該以提高企業(yè)的營運能力和盈利能力為日常經(jīng)營目標，注重企業(yè)主營業(yè)務的發(fā)展，制定和落實有效的銷售策略，高度重視和控制營業(yè)成本，從營業(yè)收入和營業(yè)務成本兩方面齊頭并進，提高企業(yè)營業(yè)利潤；上市公司的所有者(股東)和管理者應該根據(jù)企業(yè)的融資能力與營運資本情況，制定合理的股利政策，平衡各利益相關者的利益，盡量保證上市公司有充足的留存收益。

第二，上市公司的財務危機與流動資產(chǎn)周轉率成反相關關系。據(jù)此，上市公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動應該以不妨礙資金的順利周轉為前提，根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況設置周轉資金警戒線，事前防止企業(yè)資金鏈的斷裂，嚴格控制流動資金的存量與流量。

第三，上市公司的財務危機與股東權益比率成反相關關系。所以，上市公司的管理層在制定融資決策時，應該根據(jù)企業(yè)資金的周轉期與營運資本的缺口情況，控制好企業(yè)的資本結構，充分利用企業(yè)的內部融資條件；在債務融資和股權融資的選擇上，應該評估債務融資的風險和收益，在收益與風險上做合理的平衡。

第四，上市公司的財務危機與每股未分配利潤、總資產(chǎn)周轉率成正相關關系。我國資本市場不完善和“一鳥在手”理論下的股利政策影響著企業(yè)資金鏈的良性運轉，甚至導致財務危機。故此，一方面資本市場監(jiān)督管理部門應該加快完善我國資本市場機制的步伐，嚴格審核上市公司披露的財務信息質量，建立一套有效可行的財務危機預警機制，將嚴厲打擊造假行為，建立健全違規(guī)違法懲處體制；另一方面，企業(yè)管理層應該根據(jù)實際情況制定合理的股利政策。

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