吳坤龍　李劉剛

摘 要：現(xiàn)金是企業(yè)獲利能力較低的資產(chǎn)，但卻是一個企業(yè)成立、周轉(zhuǎn)、償債、投資的必要因素，貨幣政策則是影響企業(yè)流動性安排的重要因素。本文將微觀企業(yè)現(xiàn)金持有行為與宏觀貨幣調(diào)控政策結(jié)合起來分析了貨幣政策對不同融資約束程度的企業(yè)的影響，并得出了融資約束程度越高的企業(yè)其現(xiàn)金持有越容易受到貨幣政策的沖擊的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；融資約束；現(xiàn)金持有行為

一、緒論

盡管現(xiàn)金是企業(yè)獲利能力較低的資產(chǎn)，但卻是一個企業(yè)成立、周轉(zhuǎn)、償債、投資的必要因素，因此企業(yè)保持一定的現(xiàn)金持有率以應(yīng)對各種可能的情況。但是企業(yè)的現(xiàn)金持有并不是固定的，內(nèi)部治理和管理環(huán)境以及各種外部因素都會對其造成影響。以往的研究基本都是從企業(yè)的治理環(huán)境、行業(yè)特征對企業(yè)的現(xiàn)金持有特點進(jìn)行解釋，但是這些相對穩(wěn)定的因素并不能完全解釋包括現(xiàn)金持有變化在內(nèi)的多種行為。本文從宏觀的貨幣政策角度分析其對不同融資約束程度企業(yè)的沖擊效應(yīng)，即從宏觀貨幣政策結(jié)合企業(yè)面臨的融資約束去解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為。選擇這一角度的原因是銀行信貸渠道作為我國企業(yè)資金來源的重要的渠道，而貨幣政策是影響銀行信貸的重要因素，此外在金融市場不發(fā)達(dá)，制度不完善的地區(qū)，融資約束程度可能會更強，企業(yè)的現(xiàn)金持有政策更為重要。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.貨幣政策與現(xiàn)金持有變化

貨幣政策影響微觀經(jīng)濟(jì)活動的途徑主要有利率途徑、貨幣渠道和信貸渠道，由于我國特殊的金融和制度環(huán)境，我國的貨幣傳導(dǎo)途徑主要是通過以銀行為中心的信貸渠道4，5。信貸傳導(dǎo)渠道（包括利率傳導(dǎo)渠道）影響微觀企業(yè)活動的主要途徑是通過影響企業(yè)外部的融資成本和融資規(guī)模對企業(yè)的資本支出和投資行為進(jìn)行調(diào)整6。由于我國金融體制與國外存在很大差異，金融環(huán)境和制度較為特殊，銀行在我國金融體系中占據(jù)中重要的重要，企業(yè)的外部融資除了少數(shù)的未規(guī)范的的民間金融，商業(yè)銀行仍然是企業(yè)融資的重要來源7。我國的金融監(jiān)管當(dāng)局也承認(rèn)了這一事實，2009年時任銀行監(jiān)督委員會主席的閻慶民在英國金融時報撰文表示中國的M2與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比已經(jīng)高達(dá)180.6%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歐盟（100%）和美國（60%）的平均水平，而且銀行信貸的基本上上呈現(xiàn)出急劇上升的趨勢。M2是影響信貸的直接因素，而且受到政府的直接控制，所以文章認(rèn)為我國的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)個體的現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出這樣一種規(guī)律：當(dāng)貨幣政策趨于寬松時，貨幣供應(yīng)量充足，此外投資機會也較多，持有現(xiàn)金會造成較高的機會成本，企業(yè)會采取較低的現(xiàn)金持有策略，并降低現(xiàn)金持有比率的增速。而當(dāng)貨幣政策趨緊時，處于預(yù)防性動機企業(yè)會增加現(xiàn)金持有水平，并且提高現(xiàn)金持有比率的增速。基于上述分析文章提出第一個假設(shè)：

H1：貨幣政策緊縮程度與企業(yè)現(xiàn)金持有變化程度正相關(guān)。

2.融資約束與企業(yè)融資

貨幣政策具有典型的非對稱效應(yīng)，這種非對稱效應(yīng)會主要是主管預(yù)期、傳導(dǎo)機制和市場制度環(huán)境共同作用的結(jié)果8。而貨幣政策是與預(yù)期、傳導(dǎo)機制、市場制度的有效性緊密相連的國家短期調(diào)控政策，并且它存在著逆周期的現(xiàn)象，這也就意味著短期需求是企業(yè)在貨幣政策調(diào)整中的重要的考慮因素。但是不同企業(yè)滿足其短期需求的方式并不一致：低融資約束企業(yè)很容易的通過進(jìn)入信貸市場之外的其他市場（商業(yè)票據(jù)市場）來滿足其短期需求，化解貨幣政策的沖擊，而高融資約束企業(yè)只能依靠信貸市場或者不規(guī)范的金融漏損滿足其短期需求。由于融資約束程度較高的企業(yè)更難獲得信貸支持，所以在面對貨幣政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動的沖擊時，相比于低融資約束程度企業(yè)，它們更有可能提高其現(xiàn)金持有以應(yīng)對各種風(fēng)險11?；谏鲜稣撌?，文章提出本文的第二個假設(shè)：

H2：融資約束程度越到的企業(yè)現(xiàn)金持有更容易受到貨幣政策的沖擊。

三、實證分析

1.數(shù)據(jù)來源

為了全面考察我國近十年貨幣政策對企業(yè)現(xiàn)金持有的沖擊，本文選擇了我國A股所有上市公司作為研究樣本，時間跨度為2005年到2012年，間隔為季度，這主要考慮到貨幣沖擊具有短期性的效應(yīng)。本文公司層面的數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行官方網(wǎng)站、新浪財經(jīng)。為了保證研究的穩(wěn)定性和可行性，本文剔除了特殊行業(yè)和數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最后得到了32352個樣本數(shù)據(jù)。

2.模型設(shè)計

文章借鑒了Almeida等和祝繼高、陸正飛的回歸模型，提出本文的基本回歸模型

Cash1=β0+β1MC+β2MC*LFC+β3CFO+β4SIZE+β5BMC+β6Year+β7Industry+ε （1）

Cash1=β0+β1MC +β2CFO+β3SIZE+β4BMC+β5Year+β6I

ndustry+ε（2）

3.變量選取

（1）被解釋變量。為了考察貨幣政策對不同融資約束程度的沖擊效應(yīng)，本文將主要的被解釋變量定義為現(xiàn)金持有比率的季度之間的差異，同時現(xiàn)金持有比率也是考察貨幣政策對樣本企業(yè)現(xiàn)金持有策略的影響，本文將現(xiàn)金持有比率也納入了考察的范疇。

（2）解釋變量。本文的解釋變量為貨幣政策和融資約束，貨幣政策變量運用了中國人民銀行公布的《全國銀行家問卷調(diào)查報告》中的貨幣政策偏緊指數(shù)作為貨幣政策的變量，融資約束程度分別用了KZ指數(shù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模衡量。選擇KZ指數(shù)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)的原因是企業(yè)的融資約束與企業(yè)的信息不對稱程度以及化解信息不對稱的能力和企業(yè)的投資機會密切相關(guān)，而且它能最大限度的反映企業(yè)融資約束造成的結(jié)果，此外KZ指數(shù)綜合考慮了企業(yè)的財務(wù)狀況和現(xiàn)實狀況。KZ指數(shù)的具體算法如下：首先，按照是否發(fā)放現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值和現(xiàn)金、經(jīng)營現(xiàn)金流（NCF）與總資產(chǎn)之比進(jìn)行分類，如果發(fā)放現(xiàn)金股利，KZ1=0，否則為1；如果資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比、NCF與總資產(chǎn)之比低于中位數(shù)，KZ2、KZ3、KZ4、KZ5=0，否則為1；最后算KZ1-KZ5之和，并將其按照排序邏輯回歸模型與現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、現(xiàn)金/總資產(chǎn)、NCF/總資產(chǎn)進(jìn)行回歸，求得系數(shù)，最后用估計系數(shù)求出估計值。按照上述程序，本文計算的邏輯回歸的結(jié)果為KZ指數(shù)=-37.98*現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)+3.69*資產(chǎn)負(fù)債率+0.62*托賓Q值-6.64*現(xiàn)金/總資產(chǎn)-13.5*經(jīng)營現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)。KZ指數(shù)的評判標(biāo)準(zhǔn)為如果企業(yè)的KZ指數(shù)大于或者等于該季度KZ指數(shù)65%分位數(shù)時被認(rèn)為是高融資約束企業(yè)，如果該企業(yè)的KZ指數(shù)小于或者等于該季度KZ指數(shù)的35%，被認(rèn)為是低融資約束企業(yè)，中間程度的為中等程度的融資約束企業(yè)。選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的原因是國有控股程度越高的企業(yè)越有可能與銀行和掌握信貸資源分配的政府建立關(guān)系，即便是擁有極強抵押能力的大公司也存在著這種現(xiàn)象。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為非國有企業(yè)、地方國企、央企三類，并賦值為2、1、0。endprint

選擇企業(yè)規(guī)模的原因是小公司由于成立時間較短，信貸風(fēng)險較大（無充足的抵押品），嚴(yán)重的代理成本等比大公司的融資約束程度高12。本文按照總資產(chǎn)35%、65%分位數(shù)將融資約束程度分為三類，并賦值為2、1、0。

（3）控制變量。本文借鑒了國內(nèi)外的相關(guān)研究，選取了上季度的貨幣政策偏緊指數(shù)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量變化程度和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量。

3.回歸結(jié)果分析

表2模型二是現(xiàn)金持有增長率與貨幣政策緊縮程度的回歸分析結(jié)果。首先貨幣政策指數(shù)系數(shù)為正，這意味著企業(yè)的現(xiàn)金持有與貨幣政策的緊縮程度顯著正相關(guān)，這意味著當(dāng)企業(yè)面臨貨幣政策緊縮時，會出于預(yù)防性動機提高現(xiàn)金類資產(chǎn)在總資產(chǎn)的份額，當(dāng)貨幣政策緊縮程度降低時，企業(yè)會降低現(xiàn)金類資產(chǎn)的增速，文章的第二個假設(shè)得到了驗證。其次貨幣政策偏緊指數(shù)與融資約束程度的交叉項的系數(shù)顯著為正，且其與MC系數(shù)之和大于零，這說明了融資約束程度越強的企業(yè)其現(xiàn)金持有的變化程度更大，這驗證了文章的第三個假設(shè)。文章還驗證了貨幣政策滯后效應(yīng)，文章還驗證了貨幣政策的滯后效應(yīng)，BMC的系數(shù)為顯著為負(fù)，這說明了貨幣政策對企業(yè)的現(xiàn)金持有變化有負(fù)面沖擊，這與祝繼高、盧正飛的滯后貨幣政策對現(xiàn)金持有沒有解釋能力的結(jié)論相反，但是貨幣政策的短期滯后規(guī)律與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。

表3產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為融資約束標(biāo)準(zhǔn)的分析結(jié)果，表4為資產(chǎn)規(guī)模作為融資約束判斷標(biāo)準(zhǔn)的分析結(jié)果。

四、研究結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論

本文以所有A股上市公司2005年-2012年的四個季度（32352個樣本）數(shù)據(jù)為研究樣本，對我國企業(yè)的現(xiàn)金持有行為進(jìn)行考察。在對國內(nèi)外現(xiàn)金持有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析之后，構(gòu)建本文的理論和模型框架，通過邏輯回歸和其他數(shù)據(jù)篩選的方式構(gòu)建企業(yè)的融資約束指標(biāo)，進(jìn)而將該指標(biāo)與貨幣政策緊縮指數(shù)相結(jié)合研究貨幣政策對我國企業(yè)現(xiàn)金持有的沖擊效應(yīng)。本文的研究結(jié)論如下：

第一，貨幣政策的趨緊程度與上市公司的現(xiàn)金持有變化程度成正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)貨幣政策緊縮時，企業(yè)基于預(yù)防性動機進(jìn)行調(diào)高現(xiàn)金持有率，當(dāng)貨幣政策寬松時，由于沒有預(yù)防性動機，企業(yè)會降低現(xiàn)金持有的速度。

第二，融資約束程度不同的企業(yè)隨著貨幣政策的緊縮對現(xiàn)金持有的調(diào)整不同。為了滿足自身需求在銀根緊縮期間，為緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高融資約束的企業(yè)會增加更多的現(xiàn)金，而貨幣政策對于低融資約束企業(yè)的沖擊會因為其自身的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模效應(yīng)和自身在資金市場的地位而相對較小。

2.政策建議

針對上述研究結(jié)論，文章提出了如下的政策建議： 由于貨幣政策在不同融資約束企業(yè)之間的非對稱效應(yīng)，貨幣當(dāng)局在決定或者調(diào)整貨幣政策走向時，要輔以靈活的信貸利率政策，區(qū)別對待不同融資約束程度（規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）企業(yè)。 此外金融市場的信貸歧視是貨幣政策造成不同融資約束程度企業(yè)貨幣政策非對稱效應(yīng)發(fā)生的重要途徑，所以政府部門應(yīng)該深化利率市場化改革，加快金融市場化進(jìn)程；對于企業(yè)而言，首先應(yīng)該對自身的融資狀況作出合理的評估，融資約束除了外部的因素影響外，自身“原罪”也是無法避免的，正視自身的狀況，然后在做出合理的現(xiàn)金現(xiàn)金持有策略。對于容易受到調(diào)控政策影響的融資約束企業(yè)，應(yīng)該考慮自身的經(jīng)營、規(guī)模、財務(wù)狀況做出合理的流動性安排，如果在信貸市場無法滿足企業(yè)的資金需求，應(yīng)該考慮現(xiàn)金類資產(chǎn)的替代品，比如同樣流動性很強，同時也有助于企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)信用。

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