王杰

內(nèi)容摘要：作為一種金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步較晚，演變進(jìn)程也是一波三折。本文探討了我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的種種問(wèn)題，如法律瓶頸問(wèn)題、信用評(píng)級(jí)問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題和資產(chǎn)監(jiān)管問(wèn)題等，并針對(duì)這些問(wèn)題提出了相應(yīng)的改進(jìn)措施。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用評(píng)級(jí) 監(jiān)管 進(jìn)程 對(duì)策建議

2013年8月28日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點(diǎn)，新一輪資產(chǎn)證券化便備受期待和關(guān)注。央行、銀監(jiān)會(huì)2013年12月31日聯(lián)合發(fā)布公告，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)自留行為。2013年12月底，證監(jiān)會(huì)受理了東證資管“建元一號(hào)”產(chǎn)品申報(bào)，其將采用“雙SPV”結(jié)構(gòu)，這些足以證明政府對(duì)經(jīng)濟(jì)改革的決心和信心?！?014年存款利率有很大可能放開(kāi)，商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面的競(jìng)爭(zhēng)加劇，存貸款定價(jià)能力將決定收益水平。2014年全年的規(guī)模有可能達(dá)到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當(dāng)然有人會(huì)擔(dān)憂這一活生生的事例：資產(chǎn)證券化引爆2008年全球金融危機(jī)；也有人會(huì)質(zhì)疑：我國(guó)的資產(chǎn)證券化會(huì)不會(huì)成為另外一種可能，即把一些不佳的資產(chǎn)通過(guò)粉飾包裝，偷梁換柱去轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程與特點(diǎn)

所謂資產(chǎn)證券化是指將企業(yè)（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造并轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程（彭文峰，2011）。在該過(guò)程中存量資產(chǎn)被賣(mài)給一個(gè)特設(shè)交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV）或中介機(jī)構(gòu)，然后SPV或中介機(jī)構(gòu)通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，隨后在歐盟各國(guó)、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國(guó)普及和發(fā)展起來(lái)，經(jīng)過(guò)40多年發(fā)展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡(jiǎn)稱MBS）到各類資產(chǎn)支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡(jiǎn)稱ABS），從傳統(tǒng)的CDO到合成CDO產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)證券化這種融資方式，通過(guò)結(jié)構(gòu)安排、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)等手段之后，將其轉(zhuǎn)換為流通證券，進(jìn)一步化解和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，為了深度挖掘和培育資本市場(chǎng)，為了解決中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)困境，為了有效優(yōu)化金融資源的配置并盤(pán)活存量資金，我國(guó)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程大體可分為四個(gè)階段。

第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物；2004年《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》首次提出：“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，這為證券化業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了明確的政策基礎(chǔ)。第二是試點(diǎn)階段（2005-2008年），2005年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)管理的信貸資產(chǎn)證券化，分別開(kāi)始了各自的業(yè)務(wù)實(shí)踐；2005年3月，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)局出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，正式啟動(dòng)了我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，標(biāo)志性證券是開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券。2006年出現(xiàn)了擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO），2008年出現(xiàn)汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國(guó)資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)達(dá)到80只；2008年金融風(fēng)暴之后，資產(chǎn)證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無(wú)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行上市。第四是重新啟動(dòng)階段（2012年至今），央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部于2012年5月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟，首期信貸資產(chǎn)的額度為500億元，資產(chǎn)證券化將迎來(lái)新一輪發(fā)展的契機(jī)。證監(jiān)會(huì)2013年3月15日發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司申請(qǐng)?jiān)O(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至2013年上半年，銀行系統(tǒng)中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額9.3萬(wàn)億元，個(gè)人住房貸款余額9萬(wàn)億元，地方政府融資平臺(tái)貸款余額9.45萬(wàn)億元。理論上，銀行可證券化資產(chǎn)余額為28萬(wàn)億元（郭偉，2014）。這些都說(shuō)明了我國(guó)資產(chǎn)證券化的顯著特點(diǎn)，即：規(guī)模小，還處于初級(jí)階段。目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀監(jiān)會(huì)和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三足鼎立之勢(shì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)有限，主要體現(xiàn)在種類較少，質(zhì)量不高、缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)等方面。

中國(guó)資產(chǎn)證券化存在的主要問(wèn)題

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，司法部門(mén)的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持，資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及到諸多法律問(wèn)題與現(xiàn)行法律法規(guī)不相容，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題、SPV特殊目的機(jī)構(gòu)法律問(wèn)題、信用增級(jí)問(wèn)題、監(jiān)管問(wèn)題等，這些都會(huì)成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的障礙。

（一）資產(chǎn)證券化的法律障礙

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將缺乏流動(dòng)性的債權(quán)通過(guò)一系列制度設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的債券的過(guò)程，主要有資產(chǎn)發(fā)起、SPV的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)。首先，缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法。資產(chǎn)證券化建立SPV，形成信托關(guān)系，即發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，但與我國(guó)《信托法》中規(guī)定包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)不能作為信托財(cái)產(chǎn)，也與“一物一權(quán)”原則相違背。對(duì)于合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與我國(guó)《合同法》、《金融資產(chǎn)管理公司條例》、《民法通則》規(guī)定都有相沖突的部分，因此，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的法律問(wèn)題顯然缺少法律依據(jù)。其次，SPV的設(shè)立與《公司法》相沖突，SPV本質(zhì)上是為適應(yīng)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的需要而特設(shè)的“空殼公司”，這與我國(guó)現(xiàn)行《公司法》相沖突，如嚴(yán)格的發(fā)行債券條件、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、條件和范圍，SPV無(wú)法滿足 《公司法》 規(guī)定的公積金和公益金等相關(guān)會(huì)計(jì)制度。最后，在信用增級(jí)實(shí)際操作過(guò)程中，與《企業(yè)破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等都有相悖的地方，沒(méi)有統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法，使已有的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現(xiàn)糾紛，風(fēng)險(xiǎn)很大，可能得不到法律救濟(jì)。endprint

（二）信用評(píng)級(jí)制度不完善

我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過(guò)近30多年的發(fā)展，尤其是1993年以來(lái)，加快信用法律制度的建設(shè)，如2006年中國(guó)人民銀行頒布《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》，2007年正式實(shí)施的《江蘇省企業(yè)信用征信管理暫行辦法》，雖初現(xiàn)端倪，但尚未形成一套適合我國(guó)企業(yè)特點(diǎn)的評(píng)級(jí)體系。資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)，因我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度不完善，缺乏被投資者認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使外部信用增級(jí)機(jī)制面臨巨大障礙。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入審查門(mén)檻較低，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)處于多頭監(jiān)管局面，評(píng)級(jí)結(jié)果缺乏客觀性和公正性，資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)接受度低。沒(méi)有統(tǒng)一的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資質(zhì)認(rèn)可機(jī)制，因評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)立法缺失，出現(xiàn)多頭認(rèn)可，如大公國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司等五家公司就分別被中國(guó)人民銀行和發(fā)改委進(jìn)行過(guò)資質(zhì)認(rèn)可。

（三）資產(chǎn)證券化所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

第一，我國(guó)資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力，會(huì)出現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的尋租風(fēng)險(xiǎn)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自我約束不力，會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)可能面臨壟斷風(fēng)險(xiǎn)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)。壟斷風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)造成價(jià)格的高位，從而提高資產(chǎn)證券化的操作成本。因國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用我們相關(guān)方面知識(shí)的局限性來(lái)欺騙，同時(shí)對(duì)國(guó)外評(píng)級(jí)結(jié)果的盲目崇拜，導(dǎo)致國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惡意欺詐。第二，我國(guó)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，在證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)這三大監(jiān)管部門(mén)之間，對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入時(shí)股權(quán)資金的監(jiān)管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，另外，資產(chǎn)證券化外包是銀行服務(wù)外包的一個(gè)重要組成部分，而外包業(yè)務(wù)既給銀行降低了成本，同時(shí)也給銀行業(yè)帶來(lái)了種種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。第三，我國(guó)資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)。一方面因制度缺陷產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面因“私權(quán)意識(shí)”太強(qiáng)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，即用權(quán)力投機(jī)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)，這樣極大地阻礙了資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問(wèn)題

我國(guó)監(jiān)管體制實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，這就出現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間又缺乏交流，出現(xiàn)監(jiān)管多頭和監(jiān)管分裂現(xiàn)象；另外，沒(méi)有完整的資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)、監(jiān)管人員素質(zhì)不高、缺乏應(yīng)有的職業(yè)道德素養(yǎng)，監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞，使監(jiān)管出現(xiàn)重復(fù)或監(jiān)管不到位的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)道德問(wèn)題，使監(jiān)管效率較低；資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，使資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)稅收等方面信息不能共享，造成監(jiān)管當(dāng)局缺少足夠的信息，使監(jiān)管失效。

我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策建議

新一輪資產(chǎn)證券化重啟傳遞給市場(chǎng)更多的信息和信心，而大力發(fā)展和培育我國(guó)金融市場(chǎng)已迫在眉睫，以目前資產(chǎn)證券化發(fā)展為契機(jī)，促進(jìn)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保資產(chǎn)證券化在我國(guó)順利推進(jìn)。

（一）完善我國(guó)資產(chǎn)證券化法律制度

建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系，有助于推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)和制度，結(jié)合中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，制定完整規(guī)范的證券化法律，對(duì)現(xiàn)有法律中的條款與資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中的矛盾部分要做出特別規(guī)定；還可通過(guò)試點(diǎn)立法，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，對(duì)于與現(xiàn)實(shí)不適應(yīng)部分立即修改，適應(yīng)部分上升到國(guó)家條例層次，最后成為國(guó)家法律法規(guī)。另外，對(duì)現(xiàn)行法律法規(guī)進(jìn)行修改完善，是資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的保障，如修改《證券法》中對(duì)SPV主體資格的規(guī)定、修改《破產(chǎn)法》中關(guān)于真實(shí)出售標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定、修改《擔(dān)保法》中有關(guān)擔(dān)保人主體要求的規(guī)定等，所有這些為我國(guó)資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用起到保駕護(hù)航的職能。

（二）完善信用評(píng)級(jí)制度

社會(huì)信用體系和信用評(píng)級(jí)制度的建構(gòu)和完善是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，也是我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，如政務(wù)公開(kāi)、依法行政、信息資源共享等，創(chuàng)設(shè)良好的外部環(huán)境。從微觀角度，金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)展至關(guān)重要，對(duì)于信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)這兩個(gè)重要環(huán)節(jié)，在良好的社會(huì)信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評(píng)級(jí)制度，是對(duì)“經(jīng)濟(jì)人”行為的一個(gè)規(guī)范和約束，有助于我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)制度的健康發(fā)展，有助于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的培育和快速發(fā)展。

（三）強(qiáng)化資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理

建立證券化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，其主要作用在于對(duì)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的全過(guò)程及其環(huán)節(jié)之間的相互關(guān)系進(jìn)行監(jiān)視，得到準(zhǔn)確的信息為下一步?jīng)Q策提供服務(wù)，這種預(yù)警發(fā)生在事前，使金融市場(chǎng)的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)最小化。建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制，形成一整套科學(xué)高效的處理金融突發(fā)事件制度和專業(yè)人才，如美國(guó)在處理2007年次貸危機(jī)中實(shí)行的突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制值得我們借鑒。要防止“軟政權(quán)化”風(fēng)險(xiǎn)，這一概念是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者岡納·繆爾達(dá)爾提出，尤其在中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資源配置的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）解決資產(chǎn)證券化監(jiān)管

建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制和自律體系，形成透明的流通市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則，有利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)有序健康運(yùn)行，如采用現(xiàn)場(chǎng)和非現(xiàn)場(chǎng)檢查方式，對(duì)獲批資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的持續(xù)檢查，強(qiáng)化金融監(jiān)管效果。一方面堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則，堅(jiān)持外部擔(dān)保制度，以保證交易完成的真實(shí)性、合法性和可靠性；另一方面強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露監(jiān)管，包括信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量，使其具有及時(shí)性、相關(guān)性和可理解性。同時(shí)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化好的做法和經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)定期培訓(xùn)和學(xué)習(xí)，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，強(qiáng)化職業(yè)道德建設(shè)，從而提高監(jiān)管效率。資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家是比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國(guó)起步較晚，因法律環(huán)境不完善、金融監(jiān)管缺位等原因，我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程只有在不斷的實(shí)踐中成長(zhǎng)和成熟，只有加快金融市場(chǎng)的改革和完善，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度，更好地為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展服務(wù)。

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