曹文俊

2013下半年以來，A股市場并購案例此起彼伏，并購活躍的行業(yè)和板塊也大多成為了漲幅居前的明星板塊。本文從自上而下的角度，淺析并購浪潮形成的原因，背后蘊含的投資機會及風(fēng)險點。

眾所周知，中國于2010年前后跨過人口紅利拐點，而并購浪潮的興起是人口紅利拐點過后的一項重要的結(jié)構(gòu)性變化。根據(jù)日韓等海外國家的案例研究，人口紅利拐點出現(xiàn)后通常會產(chǎn)生三項結(jié)構(gòu)性變化：

（1）消費對經(jīng)濟的貢獻占比逐步提升，主要由于老齡化的進程和儲蓄率逐步下降的原因；

（2）制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，自動化替代勞動力，本質(zhì)上是提高生產(chǎn)效率；

（3）并購浪潮的興起，其背后是行業(yè)增長放緩、競爭加劇，導(dǎo)致回報率下降，高效率產(chǎn)能并購低效率產(chǎn)能，使得落后產(chǎn)能退出市場。其本質(zhì)也是通過提高生產(chǎn)率使投資回報水平回歸正常。

在A股市場，并購浪潮的興起除了人口紅利拐點的結(jié)構(gòu)性因素外，也存在其市場特有的原因：

（1）中小企業(yè)融資難是人所周知的現(xiàn)狀，之前創(chuàng)業(yè)板融資暫停一年使得諸多排隊上市的企業(yè)倍感資金焦慮；而即使2014年放開融資后，IPO放行速度仍然較慢，有些需融資的企業(yè)需要等到2年以后才能獲得融資機會，亟待擴產(chǎn)的企業(yè)就熬不起這個時間。這是并購浪潮中愿意“賣”的原因。

（2）二級市場給予“并購預(yù)期”高估值溢價，尤其是符合“潮流”的行業(yè)。二級市場投資者預(yù)期也存在其合理性——在宏觀經(jīng)濟增速下行背景下，企業(yè)內(nèi)生增速疲弱，外延擴張成為拉動利潤增速的有益補充，外延擴張帶來的利潤增速彈性比起經(jīng)濟繁榮期更大。一級市場和二級市場的估值價差使得“業(yè)績增厚效益”更為明顯，從而形成了正向循環(huán)，這是并購浪潮中愿意“買”的原因。

（3）市值管理方興未艾。由于股改后，大股東成為市場參與主體，在大小非陸續(xù)解禁背景下，股東方存在做大市值的沖動。市值管理機構(gòu)的出現(xiàn)，也令故事性和題材性的收購層出不窮。這是并購浪潮的另一個催化劑。

盡管并購案例良莠不齊，但在內(nèi)生增速趨弱的大背景下，并購所醞釀的機會不容小覷。從投資機會角度，我們認為選擇標(biāo)的需要考量以下幾個問題：

（1）并購標(biāo)的是否有利于原有主業(yè)的競爭力提升，即所謂協(xié)同效應(yīng)。是否有利于集中度提升（橫向并購）還是能獲取顯著的成本優(yōu)勢（縱向并購）。通常而言，混合并購的可控性和可預(yù)測性較差。

（2）手持現(xiàn)金是否充裕，并購資金來源是否依賴于再融資（如非公開增發(fā)等），若需再融資并購?fù)七M速度可能會偏慢。

（3）并購整合的管理難度。這涉及到收購目的在于技術(shù)、資源、設(shè)備還是管理團隊，收購后激勵是否到位，團隊之間是否存在潛在的利益沖突等一系列問題。這是一個容易被忽略卻非常重要的問題，直接關(guān)系到協(xié)同效應(yīng)是否能夠快速發(fā)揮。

（4）財務(wù)并購。收購標(biāo)的協(xié)同效應(yīng)較少，但每次收購能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績增厚。這需要判斷后續(xù)收購的可持續(xù)性是否強，潛在收購標(biāo)的數(shù)量是否多，否則公司在收購?fù)瓿珊蟮墓乐邓綄⒊霈F(xiàn)下降。

在關(guān)注并購的投資機會時，也需要控制其所帶來的風(fēng)險，實現(xiàn)整體風(fēng)險收益比最佳。我們需要觀測的幾個風(fēng)險點包括：

（1）合規(guī)風(fēng)險。特別對于混合并購，被收購標(biāo)的與原有主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大，若在收購方案公開前投資，容易涉及內(nèi)幕交易。

（2）原有業(yè)務(wù)基本面扎實程度。通常，并購預(yù)期能夠推升估值水平，而原有業(yè)績基本面出現(xiàn)下行風(fēng)險時容易被忽略，這類并購一旦出現(xiàn)波折，股價會存在盈利和估值雙殺的風(fēng)險。

（3）警惕“形重于實”的財務(wù)并購。通過業(yè)績對賭鎖定二、三年內(nèi)的業(yè)績，而實質(zhì)上業(yè)務(wù)整合缺乏協(xié)同效應(yīng)，或者收購后對標(biāo)的公司的管理層難以有效管控和激勵的，往往會產(chǎn)生投資陷阱。

作為投資人，我們需要高度重視當(dāng)前大環(huán)境下并購類投資機會的重要性。同時對于不同案例應(yīng)仔細甄別，判斷和權(quán)衡機會和風(fēng)險孰輕孰重，在整體風(fēng)險可控的條件下，積極參與和把握并購類投資機會。

（作者系交銀趨勢基金經(jīng)理）