胡語(yǔ)文

筆者在7月4日邀請(qǐng)K先生給70位員工講授價(jià)值投資的方法和財(cái)務(wù)分析的技巧。K先生是筆者的老師，若干年前就已經(jīng)講授過(guò)財(cái)務(wù)分析的課程。他在價(jià)值投資的方法主要師從巴菲特，這次財(cái)務(wù)分析的課程亦圍繞價(jià)值投資展開(kāi)，涉及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、安全邊際、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)與估值等多方面內(nèi)容。

K先生首先把價(jià)值投資的理論起源做了介紹，從格雷厄姆、多德的證券分析，到John Burr Williams的《投資價(jià)值理論》；從基本的紅利定價(jià)模型，再到市盈率等相對(duì)估值法；最后總結(jié)了內(nèi)在價(jià)值估值分析的誤差。為降低估值的風(fēng)險(xiǎn)和誤差，必須要建立相應(yīng)的安全邊際。他給出的建議是，應(yīng)該在內(nèi)在價(jià)值1/3的位置以下買(mǎi)入。比如10元的東西，應(yīng)該在3元或3元以下買(mǎi)入.盡管安全邊際越高，可以納入投資的標(biāo)的物也就越少，但投資的風(fēng)險(xiǎn)更小，收益會(huì)更大。

但K先生亦強(qiáng)調(diào)“模糊的正確遠(yuǎn)勝于精確的錯(cuò)誤”。內(nèi)在價(jià)值的判斷往往是個(gè)模糊的概念，比如價(jià)值8-12元的東西，如果在3元以下買(mǎi)入就是價(jià)值投資，在15元以上買(mǎi)入就肯定不是理智的選擇。因此，很多公司，我們沒(méi)法準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)它的價(jià)值是否在10元，但仍然可以做出正確的選擇。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的分析來(lái)看，K先生推崇波特五力模型，這一看似簡(jiǎn)單、婦孺皆知的分析框架，已經(jīng)足夠使得投資者理解標(biāo)的公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

他舉例說(shuō)明，盡管美國(guó)報(bào)紙行業(yè)在衰退，但有些地方性的報(bào)紙往往具有相對(duì)的壟斷地位，比如GCI，這只在2007年曾經(jīng)高達(dá)91美元的報(bào)紙龍頭，一度跌到了4美元，K先生認(rèn)為這家公司應(yīng)該值30元。即盡管報(bào)紙行業(yè)屬于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，但美國(guó)消費(fèi)者仍然樂(lè)于購(gòu)買(mǎi)一些地區(qū)性的報(bào)紙，因?yàn)槊绹?guó)一些城市往往只有一家報(bào)紙，具有相對(duì)的壟斷性，居民們想要了解當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)發(fā)生的事情，往往必須要購(gòu)買(mǎi)當(dāng)?shù)氐膱?bào)紙才能獲取本地的消息。且公司負(fù)債不高，沒(méi)有償債壓力。

K先生在2009年年初GCI跌到3美元的時(shí)候開(kāi)始買(mǎi)入，該股最低跌到了1.85美元，2009年之后，GCI一路回升，K先生最終2014年以28元將其賣(mài)出，5年累計(jì)收益超過(guò)8倍。

當(dāng)然，這個(gè)投資案例仍然不能說(shuō)明K先生如何把握5年40倍的收益的水平。他最大的成功來(lái)自于投資美國(guó)兩房——房地美和房利美的優(yōu)先股和普通股。

2009年初他首先投資面值在25美元的兩房?jī)?yōu)秀股，當(dāng)時(shí)兩房的優(yōu)先股普遍低于1美元，經(jīng)過(guò)美國(guó)政府的刺激和救市，美國(guó)房地產(chǎn)的復(fù)蘇帶來(lái)了兩房?jī)?yōu)先股的逐步回升，2011年優(yōu)先股達(dá)到了5元，2014年最高曾經(jīng)超過(guò)20元，在此期間，他成功的將0.5美元以下買(mǎi)入的部分優(yōu)先股在5元左右賣(mài)出，隨后在0.3美元附近分別買(mǎi)入兩房的普通股。截至2014年7月份，兩房的普通股都在4美元左右。

他的主要投資邏輯是，美國(guó)政府不可能讓兩房倒掉，畢竟兩房是美國(guó)的第二財(cái)政，高達(dá)4萬(wàn)億美元的住房抵押MBS債券仍然需要償還。優(yōu)先股由于有優(yōu)先付息的地位，一旦公司盈利必將優(yōu)先于普通股上漲。當(dāng)然，由于后來(lái)美國(guó)財(cái)政部完全控股兩房，意味著普通股投資者基本拿不到分紅，兩房的改革仍沒(méi)有定論，但不妨礙將其作為困境反轉(zhuǎn)型的投資來(lái)看待。

投資很多時(shí)候看上去像賭博，但成功的投資往往是在確定性大且賠率大的事件上加大籌碼下注，甚至是壓上所有的籌碼，最終才可以獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)平均的收益。因此，K先生偏好巴菲特式的集中投資。即“將所有的資產(chǎn)放在一個(gè)籃子里，然后將其看管好?！边@對(duì)很多投資者顯然不可行，畢竟普通投資者的分析能力有限，但分散化風(fēng)險(xiǎn)更低，收益也同樣會(huì)降低。

當(dāng)然，K先生亦表示40倍的投資回報(bào)率純屬百年一遇，美國(guó)若不是遭遇類(lèi)似1929年的股災(zāi)，投資者也不可能在本次次貸危機(jī)中獲取超額收益。

他認(rèn)為，與其說(shuō)是投資技巧和估值方法很重要，不如說(shuō)勇氣和耐心更重要。進(jìn)一步而言，他認(rèn)為，估值和投資技巧僅占成功要素的20%，另外80%是勇氣和耐心。誰(shuí)能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)的時(shí)候重倉(cāng)買(mǎi)入，誰(shuí)才能獲得超額收益。這種勇氣和對(duì)個(gè)人判斷的堅(jiān)持，一般人不具有。

相比之下，目前A股市場(chǎng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)也在逐步凸顯。根據(jù)他在ROE、毛利率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層方面的考慮，一些優(yōu)秀公司的價(jià)值凸顯出現(xiàn)。他選擇那些ROE在20%以下的企業(yè)，尤其是過(guò)去5-10年能夠連續(xù)維持盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)，比如過(guò)去盈利復(fù)合增速在10%以上的企業(yè)，如果毛利率能夠持續(xù)上升就最好。同時(shí)，公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，且大于凈利潤(rùn)，反映盈利質(zhì)量較高。另外，公司的短期有息負(fù)債小于公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與賬面現(xiàn)金之和，反映公司短期償債壓力不大。

從回報(bào)的估計(jì)來(lái)看，K先生認(rèn)為投資的回報(bào)分為三個(gè)部分，一是股息收益率，二是企業(yè)盈利增長(zhǎng)帶來(lái)的回報(bào)，三是估值的變動(dòng)帶來(lái)的回報(bào)。前面兩個(gè)部分是企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的回報(bào)，最后部分是市場(chǎng)情緒給予的回報(bào)。

他認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)的一些股票未來(lái)3-5年的復(fù)合收益率不會(huì)低于30%。首先是股息率5%以上的公司比較多，盈利即使保持10%的增長(zhǎng)，在5年內(nèi)，光靠估值從7、8倍回升到15倍就已經(jīng)有年化15%的收益率，如果盈利稍微表現(xiàn)更強(qiáng)一些，則未來(lái)5年投資這些公司的復(fù)合收益率不會(huì)低于30%。這已經(jīng)超過(guò)了股神巴菲特的要求回報(bào)率。